“假马竞价”在破产重整投资人引入中的应用分析目录

前言

一、假马竞价制度的域外经验

（一）假马竞价制度概述

（二）假马竞价制度处置资产的流程及要点

（三）假马竞价制度的优势

（四）美国法下假马竞价制度运用的现实问题

二、假马竞价制度运用必要性分析

（一）遴选重整投资人的主要方式

（二）适用假马竞价制度的可行性与必要性

三、假马竞价制度的建构与完善方向

（一）对“假马”的保护建议

（二）保障利益相关主体的合法权益

（三）优化假马投资者选任程序

四、结语

前言

重整投资人的确定往往直接关系重整计划草案的相关内容起草，尤其是清偿率的测算及偿债方案的制定，是各方普遍关注的重点。引入实力强劲的重整投资人挽救重整企业，对企业重整成功至关重要。重整投资人的招募过程中，有关主体既关注投资方是否具有强烈的投资意愿、充足的投资能力及可靠的投资承诺，也关注招募程序是否公平公正，单一运用公开招募或非公开招募方式难以同时实现各方关切。

在此背景下，国内部分重整案例开始借鉴美国破产法典第363条规定，通过假马竞价制度引入重整投资人，以最大程度均衡各方诉求并充分实现债务人财产价值最大化。本文将从当前国内选任重整投资人的现状、美国假马竞价制度基本内容以及该规则在国内重整投资人引入中的应用等方面展开分析与探讨，期望对于我国重整案件中的投资人招募提供借鉴和参考。

一、假马竞价制度的域外经验

（一）假马竞价制度概述

美国破产法典第三章第363条规定了企业迅速处置破产资产的程序和要求，从美国破产法条文的编排体系来看，第三章第363条隶属于破产法总则的范围，当债务人依照第七章的规定申请破产清算或依照第十一章的规定申请破产重整时，均可适用第363条处置资产。[1]在363条款下的资产处置交易中，最初的竞标人，即“假马竞价人”起着重要的作用。“假马竞价人”通常和债务人就标的资产签订出售协议，从而设定底线或者最低出价。[2]

术语“假马”（Stalking Horse）最初来源于猎人在跟踪猎物时使用真马或者道具马为自己作掩护，用以接近猎物。[3]在破产法语境下，“假马”指与债务人达成投资协议的潜在投标人（假马竞价人），并且双方签订的协议构成拍卖资产或招标过程的部分，从而引出出价更高的竞标人，为债权人带来更大的回报。从某种程度上而言，“假马”的存在意义是吸引“真马”出现。假马竞价人在开展独立尽职调查后，会与债务人磋商交易价格，并且提交一份初始报价作为竞标基准价，该基准价将向市场披露，从而推动资产的拍卖。

在破产程序中，假马竞价人很可能不是最终的买方。为了吸引、鼓励投资者，有观点认为假马竞价人应得到法律上的竞标保护，以弥补其竞标所花费的成本和损失，包括优先购买权（First Refusal Right）和分手费（Break-up Fees）等。

（二）假马竞价制度处置资产的流程及要点

1．债务人或托管人提交“竞价程序申请”

在运用“假马竞价”条款时，债务人在重整程序启动后将向法院提交“竞价程序申请”（Bidding Procedure Motion），申请中包含债务人或托管人（Trustee）与假马竞价人签订出售协议的具体内容，受理法院将审查协议内容。

假马竞价人出于对自身利益最大化的考量，往往会设计对自己最有利的资产出售程序，并追求高额分手费。因此法院在审查协议内容时，审查重点往往是出售流程的设计是否足够透明和公平、竞价程序是否构成不正当竞争以及分手费或其他补偿数额的设置是否合理等。

2．举行听证会

债务人或托管人依据美国破产法典第363条提出竞价程序申请后，破产法庭通常会举行两次听证会。听证会将在较短的通知期间后召开。[4]此外，依据《联邦破产程序规则》（Federal Rules of Bankruptcy Procedure），如果债务人提出竞价程序申请后，有利害关系人（例如债权人）提出听证请求，法院必须发出通知并召开听证。[5]破产法庭举行首场听证会通常会讨论招标和出售资产的基本流程、主要的竞价参与人等内容。在听证会上，法院可能会被请求下达一系列命令：如禁止债务人购买资产、确定提交竞标的时间和方式、规定竞标的最低要求、确定拍卖债务人资产的日期、确定最终出售债务人资产的听证会时间等等。法院也可能会被要求批准分手费条款，以补偿假马竞价人未能中标而为此产生的费用等。[6]

因此，债务人与假马竞价人达成出售协议的过程并非一帆风顺。在破产程序中，相关方均有权对资产出售协议提出质疑，甚至要求法院否决债务人的出售请求。在美国破产法下，实施假马竞价策略的前提是债务人与假马竞价人达成的出售协议的关键内容能够获得法院批准。

3．资产拍卖

债务人可以采取私下出售或公开拍卖的方式出售资产。若公开拍卖债务人资产，拍卖场所通常为债务人方律师的办公场所。如果债务人资产规模较大，则可能在破产法庭等公共场所举行（但破产法庭的法官一般不出席拍卖会场），拍卖时间一般在招标出售程序的听证会后；如果债务人资产规模较小，则可能会在最后一场听证会上进行拍卖。在竞争性投标情况下如果成功中标者因各种原因没能完成交易，候选的第二顺位的投标人则可以替补上位。[7]

4．破产法庭批准资产出售

当中标者出现后，无论“假马”还是“真马”，债务人都必须向破产法庭陈述其竞价机制的合理性以及中标者的履约实力。同时，破产法庭在听证会上将听取破产程序利益相关各方（主要是债权人）对竞价结果的意见。最终由破产法庭决定是否批准售卖资产。

在实践中，债务人依据美国破产法典第363条出售资产的全过程可能非常迅速，尽管从债务人提交“竞价程序申请”起至少有20天时间。由于时间紧迫，其他潜在竞标人往往没有足够时间进行尽职调查、筹措资金，亦很难、甚至不可能获得监管部门的批准。因此，潜在的竞争投标人通常没有资格参与投标程序。所以，与其他破产交易一样，依据美国破产法典第363条出售资产的各方必须遵守诚实信用原则，尤其禁止串通投标的行为，串通投标从而压低债务人资产价格的当事人将承担损害赔偿责任。[8]

若法院进行审查后，认可最终的竞价结果，会下达“出售令”（Sale Order），批准债务人根据中标结果进行资产出售交易。

（三）假马竞价制度的优势

美国破产法典363条交易条款的优势即假马竞价的优势包括简洁性、回避公司法要求大多数股东同意的规定，且该交易通常免受或获释于绝大部分抵押权和其他权利负担。[9]此外，在加强信息对称性、提高程序效率、最大化财产处置效益方面，假马竞价制度亦有明显优势。

1．加强信息对称性

在意向投资人的招募过程中，潜在的意向投资人往往无法掌握标的资产的完整信息，即使意向投资人可以聘请专业人员进行尽职调查，但由于时间有限、披露范围不完全等因素，尽职调查获得的信息亦具有局限性。在假马竞价制度下，多个竞标人之间很可能互通有无，共享信息，减少信息的不对称。

2．提高程序效率

与公开竞标相比，假马竞价人的出现为其他潜在的意向投资人提供了搭便车的机会，大大缩短了竞标过程中不必要的拉扯时间，使得潜在的意向投资人可以根据实际情况尽快作出行为决策，提高破产程序的效率。

3．最大化财产处置效益

在普通投资人招募程序下，鉴于意向投资人除投资金额外，还需额外支付不菲的尽职调查费用、大大增加投资成本，且多名潜在的意向投资人很可能重复尽调，均承担不必要的尽调成本。出于节约投资成本或观望其他潜在投资人的考虑，意向投资人倾向于压低购买价格以减小投资风险，最终导致债务人财产被低价出售，扰乱市场秩序，损害债务人及债权人利益。而假马竞价制度下，假马竞价人的出现为其他潜在投资人释放信息讯号，其他意向投资人可以参考假马竞价人所做的尽职调查结果，亦可以参考假马竞价人出具的意向报价，从而正确评估债务人资产的价值，在公允的、适当的价格区间内予以报价，避免债务人的资产被贱卖，保障债务人能够最大化实现财产处置的效益。

尤其是假马竞价人的出现，避免了债务人资产在持续流拍降价出售过程中价格的不断降低风险，使各方对于债务人资产出售具备最低心理预期。

（四）美国法下假马竞价制度运用的现实问题

1．排除潜在投资人竞争的风险

相比其他潜在投资人，假马竞价人存在客观优势，因为其通常在正式投标前便开始了解标的资产，且有更多时间对出售资产进行尽职调查。商业投资贵在抢占先机，在正式投标开始之前就能够详细分析和彻底了解债务人资产的机会非常宝贵。此外，按照美国的实务惯例，通常由假马竞价人起草与交易有关的投资协议。[10]因此，假马竞价人与债务人协商时，可以通过设计有利于自身的竞标规则来最大化自身优势，以达到中标的目的，例如规定各方提交投标的时间表、合格投标人的标准、最低投标价格、要求最终竞标成功者支付高额分手费等，变相阻止其他潜在竞买者参与拍卖，具有不正当竞争的嫌疑，反而违背债务人资产拍卖价值更高、更优的初衷。

2．无法完全消除信息不对称

假马竞价制度程序要求假马竞价人公开其意向报价，且有些“假马”会选择与其他竞标者分享尽职调查成果，理论上假马竞价人可以为其他潜在竞标者节省信息调查成本。但现实情况纷繁复杂，对于重整投资人而言，尽职调查是其做出投资决策的必经程序。即便已有“假马”报价在先，但由于各个投资人的出发点和角度不同，尽调结果也会存在差异，“假马”的尽调结果不一定能够满足其他投资人的需要。为了更好地把控投资细节及项目情况，出于谨慎性考虑，其他投资人不会依赖于竞争对手的尽调结果，仍会单独进行法律、财务等方面的尽调。

3．底价标准无法公平评判

债务人依据美国破产法典第363条出售条款处置资产，是对全部或部分资产进行变价出售。假马竞价人提交的现金报价作为基准价具备可比性，凡是出价更高或更优者即为最终的成功中标者。

但在重整程序中，重整投资人提交的重整投资方案并非纯粹的收购价格，而是相对系统的、整体性的，包括流动性支持（重整期间借款）、收购（承债）资金、后续资金（资产）注入、未来经营方案等一系列内容。同时，在重整实践中，重整投资人提供的偿债资源十分多样化，如现金清偿、以股抵债、留债、以资抵债等。不同重整投资人基于投资目的、现金能力等情况，会相应权衡和调配上述偿债资源。因此，不同重整投资人最终提交的偿债方案因涉及不同类型偿债资源，导致无法简单对比收购价格高低而得出方案孰优孰劣。此外，除了偿债资源，重整投资人运营管理能力，以及注入资金协助企业重整后带来的社会效应也是确定重整投资人的重要参考因素。因此，在重整程序中通过“假马”规则遴选投资人，假马竞价人给出的投资底价具有一定的参考意义，但无法简单基于此得出中标结论。

4．缺乏统一的分手费标准

在破产语境下，分手费指当假马竞价人的预期交易因投资协议中规定的各种原因（包括债务人接受其他竞标者的出价）而未能完成时，由债务人支付给假马竞价人用以补偿其损失的费用。[11]分手费条款的设置在吸引假马竞价人方面发挥了重要作用。鉴于假马竞价人承担了中标失败及提前锁定价格的巨大风险，因此合理的分手费是“假马”愿意出现的主要原因。在投资协议的谈判过程中，分手费的数额是假马竞价人慎重考量的因素之一。分手费的数额一般不会过低，至低需覆盖竞标失败的成本；但也不会过高，以此避免假马竞价人通过竞争性投标损害债务人财产。在美国司法实践中，是否支付分手费、支付多少分手费仍存在争议。[12]在不同案件中，分手费的金额有所不同。在法院没有设定上限的情况下，分手费通常是中标价格的2%到5%左右。[13]在因分手费引发的诉讼案件中，法院通常会裁决支持不超过债务人资产出售总对价3%的分手费。[14]破产法典没有规定分手费金额的确定，审查标准完全由法院自行决定，法院不仅要考虑假马竞价人、债务人、债权人的立场，还要考虑如何最大化资产处置效益。因此，法院在考量是否批准分手费时，需要权衡各方利益。缺乏统一的分手费标准，不利于破产法的一致性，并使债务人和假马竞价人在使用美国破产法典第363条时处于不稳定境地。[15]

5．有损害债权人投票权的可能

美国部分学者对美国破产法典第363条持批评态度，认为该假马竞价制度削弱了债权人的投票权。[16]因为与传统的资产出售方式相比，第363条的规定使得从债务人申请破产到资产被拍卖的程序显得十分高效，这种机制绕过了债权人审议重整计划草案的投票环节。

在法律程序上，按照破产法第11章的规定，重整计划草案通常需要获得每类债权人过半数同意，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。如果债务人依据第363条出售资产，相对于公司法规定的资产出售程序，债权人的投票机会将显著减少，法院只需要履行通知和举行听证会的义务，并且举行听证会用时短，最快可在债务人提出竞价程序申请的20天后举行。[17]

针对资产拍卖，第11章计划出售条款类似于允许债权人为债务人设定一个保留价格，如果投标人的出价没有达到保留价格，那么债权人可以选择不出售债务人资产并进行重组。然而，在第363条中，资产拍卖没有等价地保留价格，中标者只需比第二高出价者高出一个增量即可。假马竞价人不必达到或超过任何特定的保留价格，也可能完成对债务人资产的收购。换言之，中标人最终出价可能低于其原预计最高出价。由于依据363条款出售资产省去了债权人投票环节，可能会降低债务人谈判的筹码，并且导致债务人低价出售资产。

二、假马竞价制度运用必要性分析

（一）遴选重整投资人的主要方式

成功引入重整投资人是企业重整程序中最重要的工作之一，对全体债权人、债务人以及管理人均具有重要意义。目前，《企业破产法》及相关司法解释对重整投资人招募方式未作明确规定，而各地法院（如北京、广东、河北等）或地方管理人协会出台的审判指导意见或规范指引规制，总体模式和态度上对重整投资人事项的规范主要着眼于重整投资人招募方式，种类包括公开招募和非公开招募两种方式，非公开招募又分为定向邀请和协商选定。[18]在招募方式使用上，以公开招募为原则，非公开招募为例外。

公开招募因其面向全市场招募，使债务人资产价值充分得到市场检验，可以避免暗箱操作与道德风险，更有效地引入最有潜力的战略投资者。实践中大型企业重整案通常采用公开方式招募投资人，以保障招募程序的公开、公平和公正。如北大方正重整案，管理人发布公开招募公告，经过多轮竞争性选拔，最终从29家报名的意向投资者中确定珠海华发、中国平安、深圳特发组成的联合体为重整投资人。[19]对于重整投资价值较高，具有重大战略投资意义的稀缺重整投资标的，公开招募重整投资人毋庸置疑是较为可行、妥当的方式。通过设置多轮竞选环节，层层拔高重整投资报价，从而实现重整资产价值的最大化。尤其是在预重整程序中，在预重整阶段即可启动公开招募程序，选定重整投资人，使得债务人企业的重整价值和可行性得以充分说明，彻底消除监管部门、法院对重整价值和可行性的审查顾虑。但就重整投资价值不清晰的破产企业，由于信息不对称，潜在意向投资人“顾虑较多”，担心前期无谓投入资金、时间和机会成本等，使得公开招募的效果大打折扣，尤其容易引发“关注多、下注少”的情况出现。在没有实质竞争逼迫情形下，多数意向投资人持观望态度，并期望在最低价格或最合适的机会出手。在法定的破产重整程序时间刚性约束下，由于公开招募的结果、时间具有不确定性，若不能及时获得兼具条件与实力、且各方满意的重整投资人青睐，起草重整计划等事项将受到极大影响。此外，从利益相关方角度，在没有明确的重整投资人情况下提出重整计划接受市场竞争往往是难以接受的，由于重整制度的期限要求及单行性（重整失败的结果即为破产清算）特点，在对投资方、投资价格不明确的情况下用自身权益一搏，往往是各利益相关方较为顾虑的。

不同于公开招募的不确定性，非公开招募模式下管理人通过定向邀请或协商选定方式，充分向重整投资人展示、披露破产企业的风险和价值，提升重整投资人信心和参与投资意愿，常见于在债务人陷入困境时已有特定主体表达继续经营的意愿或已经实际参与运营的情况。部分地区法院认为，如债务人自行管理期间已初步形成可行方案、重整申请受理时意向投资人已提供偿债资金、因债务企业重整价值可能急剧丧失需要尽快确定投资人等，可申请协商确定重整投资人。[20]上市公司破产重整受理前，监管机关可能要求有关主体在法院受理前确定重整投资人或备选投资人，还有部分案例中破产企业实控人为保障实控权的稳步让渡，在重整案件受理前以非公开方式提前锁定重整投资人。因非公开招募方式的非公开与不透明，存在暗箱操作及道德风险，始终无法解决重整投资报价公允性的难题，因此实践中运用存在困难，尤其在国有性质债务人重整案例中几乎难以被采用。

可见，公开招募与非公开招募各有优劣势，在实践中往往存在两种方式优缺点的博弈。为解决上述两种重整投资人招募模式的实践问题，同时降低信息不对称带来的资产低价出售风险，提高引战效率，实现信息共享，近年来国内越来越多的破产企业开始尝试借鉴美国假马竞价制度理念招募重整投资人，以此有效兼顾两种重整投资人招募方式的利处、克服两者的不足。

（二）适用假马竞价制度的可行性与必要性

实践中，常见的重整方案设计思路大致可以归纳为两种，一是通过出售重整企业资产以获取偿债资源，即资产处置；二是通过调整重整企业出资人权益获取执行重整计划资源，调整出资人权益实则亦为处置重整企业股东持有的股权资产。从制度起源的角度看，假马竞价制度保证了破产财产可以最低可接受的投标价格售卖，仅适用于破产程序中债务人的资产处置。[21]美国于破产法典363资产处置条款规定了假马竞价制度，质言之，假马竞价制度在美国破产法中仅适用于破产案件中的资产处置。观察我国现有的重整案件实践，对外宣称使用假马竞价制度引入重整投资人的案例，基本系以出售式资产处置引入重整投资人。[22]因此假马竞价制度适用第一种重整方案应无障碍。而调整出资人权益的重整方式与出售重整企业资产不同之处仅在于该项股权资产的所有者权益以及资产处置的前置法定程序不同。而实践中，通过股权出售方式引入投资人，其实质效果与资产处置无异，正好契合资产处置程序。如新疆大黄山鸿基焦化有限责任公司重整案件中，假马竞价人以受让其原有股东100%股权为投资条件实施重整投资。因此，在履行相关法定资产处置义务情况下，假马竞价制度在调整出资人权益的重整方式中适用亦具有可行性。

目前，假马竞价制度在国内破产法实践中已有较多的适用。一些大型综合企业重整案件虽未宣称使用假马竞价制度，但隐约可以看到这一规则的痕迹。如在*ST恒康重整案件中，意向投资人北京新里程健康产业集团有限公司（下称“新里程”）在重整受理前预先签订了重整投资协议。在管理人公开招募投资人时表明其他潜在投资人应当提出高于新里程投资条件才可参与竞选；在*ST华英重整案件中，上海新增鼎资产管理有限公司（以下简称“新增鼎资产”）在先签署重整投资意向协议，根据协议约定，同等条件下，新增鼎资产具有优先投资权。

假马竞价制度在重整程序中起到兜底保障、定点上推的效果，有效提升各方对于重整计划实施的效果预期，极大提高重整成功的可能性。重整程序中无论通过公开抑或是非公开方式招募重整投资人，重整投资人从初具投资意向到作出投资决定，通常需要对重整企业进行充分的尽职调查，以调查结果为基础进行分析决策。此过程耗时长且需尽职调查以及其他费用成本，且即使尽调结果满足投资者期望，但投资者始终对于身处破产程序中的债务人心存疑虑，对于正式作出投资决定也会犹豫不决。“假马”作为兜底的重整投资人，前期已完成尽职调查并基于商业判断作出了投资决定，对于其他处于观望状态的潜在意向投资人形成一种示范、引领效应，营造竞争性投资的紧迫氛围。后来者可在“假马”的商业决策上结合自身需求作出投资决策，不仅提高决策效率或还可节约决策成本。

假马竞价制度在确定最低可接受的投标价格时，还会以“假马”投标为底价公开招募投资人，兼具公平竞争原则，为受监管的债务人推进重整提供更多的可能性。例如，上市公司因牵涉利益广泛，其重整受理审批要求相对较高、程序相对较长，尤其对于确有重整刚性需求的上市公司，假马竞价制度的适用确保拟重整企业获得重整投资人的支持，一是在受理阶段减轻监管审查的压力，二是兜底投资人为重整成功增添砝码，三是公开竞选的公平性打消各方利益主体诚信风险疑虑，四是公开竞选能获取更优的资源配置。

被最高人民法院评为“人民法院推进民营经济高质量发展十大典型案例”之一的刚松防护科技股份有限公司重整案，管理人在已有意向投资人报价的情况下适用假马竞价制度，通过“线下承诺出价+线上拍卖竞价”方式竞选重整投资人。管理人以“假马”出资金额4,000万元作为受让债务人100%股权的底价制作重整计划草案，重整计划获批后以“重整投资人资格”为标的，通过网络平台进行公开拍卖，最终以4,880万元的价格与“真马”成交。[23]不仅高效完成引战工作，还实现了资产价值最大化，充分展现了假马竞标规则的价值。

三、假马竞价制度的建构与完善方向

假马竞价制度在我国系实践先行、规范空缺状态，未来的推广适用还需要关注并解决假马竞价人因“假马”身份本身面临的可能窘境。在有“假马”兜底参与的重整案件中，重整案件各方均享受了假马以及假马竞价制度带来的切实利益。然而由于“假马”这一身份伴随着各种桎梏，在没有任何保护条件时，少见愿意担任“假马”的潜在投资人。[24]譬如，在报价顺序方面，假马竞价人在破产程序中最先报价且一锤定音，不存在再次议价的可能；在信息公开方面，鉴于破产程序对于信息公开透明的要求，假马及其报价信息将完全暴露，假马自身无法掌握主动权。同时，假马竞价人为竞争者们无偿贡献信息，消除沟通壁垒、减少固有风险，被“搭便车”（Free-Ride），而其他投资人得以坐享其成；在精力及成本投入方面，相比其他竞标人，在投资尽职调查、搭建交易架构、出售协议，乃至重整计划草案中投资人条款设计等工作中，假马投资人都需要付出更多精力与成本；在投资风险方面，为了发挥兜底承接作用，假马竞价人的报价往往接近资产底价，假马竞价人还需承担资产变现价值低于购买价格或交易期间资产大幅减值的风险。[25]此外，在重整程序中，为使债务人财产价值最大化，通常将公开招募重整投资人或公开出售债务人资产，假马竞价之特性决定了假马竞价人很可能在投入宝贵的资源后，却被其他投资人截胡，为他人做嫁衣。[26]

在制度上完善决策和签约流程、允许当事人间设置适度的保护和救济措施，一方面可以消除意向投资人作为“假马”的“前瞻”和“后顾”之忧，另一方面可以有力保障利益相关主体的合法权益。

（一）对“假马”的保护建议

假马的存在可以极大地鼓励其他潜在竞标人尽早参与重整，避免投资人缺失而导致重整失败。通过假马，可使债务人获得更多更优的重整资源，从而保护重整各方利益。鉴于此，保护假马的合法权益兼具合理性与必要性。结合美国破产法就假马竞价的相关规定以及我国实践情况，可以考虑采取以下几种方式对“假马”予以保护：

1．赋予优先购买权

优先购买权（First Refusal Right）指假马竞价人在同等条件下，有优先中标的权利，即其他潜在竞标人只能提供比假马竞价人更高的报价才有中标的可能性。[27]赋予假马竞价人优先购买权，有利于保护假马竞价人在同等投资条件下不被“后来者”居上，更有利于刺激其他潜在竞标人积极出价，抬高待售资产的价值，系对假马竞价人的首选保护方式。[28]

我国破产实践中出现过类似赋予假马竞价人优先购买权的情况。例如前文提及的*ST恒康重整案件中，管理人在公开招募和遴选重整投资人的公告中明确指出：其他潜在方应提出高于新里程提出的最低标准的条件，才有可能参与重整投资人身份的竞争。[29]*ST华英与新增鼎资产在投资协议当中约定，同等条件下，有优先投资权。*ST华英、*ST恒康重整案均使用了假马竞价兜底投资人的方式选任投资人。但在有的重整案件中，如ST尤夫重整案，意向投资人签署框架协议后并未排除其他投资人，也没有约定优先权。

然而，何为“同等条件”值得思考。鉴于《美国破产法》363条系资产出售程序，假马竞价制度仅涉及单纯的资产出售，而买卖合同为典型的一时性合同，合同主要目的在于获得价款，交易对象等因素不在核心考虑范畴，价款高低及价款支付期限系合同核心条款，即系同等条件的指向。[30]相反，在重整程序中，引进投资人的评价标准呈多元化。若在我国重整程序中引进假马竞价制度，需完善考虑重整投资条件维度的设计，如重整投资的交易架构、偿债方案、经营方案等多方面因素，以便竞选评判。若投资条件指向模糊，无法进行客观判断，或将引发争议。

2．程序性保护机制

相比其他潜在竞标人，假马竞价人最先介入重整程序，有机会参与起草重整投资协议、资产购买协议，并搭建交易架构。[31]此外，假马竞价人还可以通过谈判，确定竞选规则，设计资产出售流程，达成有利的投标程序，从而提高中标可能性。[32]例如四川省富邦钒钛制动鼓有限公司（以下简称“富邦钒钛”）重整案，前期参与的重整投资人上海大南疆投资管理有限公司（下称“大南疆”）便享受程序性保护。富邦钒钛75%股权公开拍卖时，竞买人应缴的保证金与大南疆此前缴纳的投资保证金金额相同，皆为1亿元。且如大南疆参与拍卖，不必另行缴纳拍卖应缴保证金1亿元。[33]

3．允许设置分手费

分手费（Break-up Fees），指在假马竞价人最终没有竞标成功的情况下，由卖方即债务人支付给假马竞价人的费用。分手费常见于大型的跨境并购交易中，并购双方在并购协议中约定若发生卖方收到第三方更高报价等情形，便触发分手费的支付义务，用以保护交易免受破坏。为对冲竞标失败的风险，应假马竞价人要求，分手费延伸至破产领域，然而，在美国破产实践中，是否支付分手费、支付多少分手费仍存在争议。[34] 

结合我国重整现状，笔者认为分手费的存在有其正当性。在重整程序中，债务人资产往往作为不良资产出售，相比普通资产收购，投资人更为谨慎，其所作尽调更为繁琐、详尽，所投入时间、精力及成本更甚。[35]除去优先购买权、排他竞价权及程序性保护，若“假马”竞标失败，对假马竞价人的合理成本进行一定的补偿也是应有之义，同时也能消除假马竞价人竹篮打水一场空的顾虑，更好地激励假马竞价人参与重整案件，据此代替假马竞价人取得债务人投资资格的主体的出价，应当高于假马竞价人报价与分手费两项金额之总和。但分手费的设置仍存在诸多疑问，例如分手费与假马预缴的投资保证金之间的关系、分手费的设置标准、分手费在重整程序中由谁审批以及分手费的债权性质认定等问题，有待利益相关方在市场实践中进一步扩大共识。

4．一定条件下可简化定价程序

确定投资价格是假马竞价制度程序中至关重要的环节。债务人方面的投资价格决策者可能受诸多因素影响，难以在没有第三方评估机构出具评估报告情况下议定假马竞价人投资底价。然而第三方评估机构的介入不仅增加费用成本，还大大增加时间成本。实践案例中，许多债务人在进入破产程序前，其资产可能已经面临被动处置且进行过价格评估的情况。为提高效率，笔者建议在破产案件受理法院同意的前提下，债务人方面的决策者可以参考此前资产处置时资产评估价格以商议假马竞价人投资底价。此外，在征求破产案件受理法院意见时，还应综合分析所参考的资产评估价值的公允性及可靠性，便于法院作出判断。

（二）保障利益相关主体的合法权益

1．召开听证会保障利益相关人的知情权

在我国目前的法律规范体系下，重整申请受理前与“假马”签订投资协议的，重整受理后管理人将依法审核是否继续履行合同。若管理人审核认为应当继续履行投资协议的，或者重整受理后决定使用假马竞价制度的，为维护债权人权利，笔者建议债务人或管理人可借鉴美国的做法，提请重整案件受理法院主持召开听证会，并通知案件利益相关人如债权人会议主席、债权人委员会委员出席听证会。很多时候，债务人劝诱希望花小钱买到破产资产的假马竞价人，只是为了用假马竞价人来获取更高的出价并且使债务人财产价值最大化。[36]因此，召开听证会的主要目的是保障利益相关人的知情权，通过信息透明化减少交易中的道德风险。利益相关人听取假马竞价人投资方案后，可向债务人或管理人就相关事项进行提问，以充分了解情况。

2．给予利益相关人自荐或推荐假马竞价人的权利

债务人或管理人以外的利益相关主体，尤其是大额债权人，均有较强的动力帮助债务人重整成功，因此应当赋予利益相关主体向债务人或管理人自荐或推荐假马竞价人的权利。甚至在假马听证会后，亦可以设置一定窗口期，允许利益相关主体自荐或推荐投资条件更为优厚的投资人作为假马竞价人。

3．投资条件的优化设计

重整程序中资产处置适用假马竞价制度的，公开竞价阶段价高者得，评选方式明确单一，无需赘述。通过让渡出资人权益引入投资人的，通常投资条件呈多维化，为避免公开竞选环节中竞选人投标方案五花八门、难以评判，应慎重拟定与假马的投资（框架）协议。因不同重整企业面临不同问题，对重整投资资源需求亦有不同。

例如上市公司便有其特殊之处，除了基本的偿债需求，根据上市公司相关规定要完成“摘星脱帽”，不仅需要净资产扭亏为盈，对主营业务等指标亦有要求，若要成功挽救企业，则应设置相对应地解决问题的重整投资条件。因此，在与假马竞价人签订投资协议时，债务人或管理人应当充分考虑企业重整需求，设计协议条款维度，一是保障公开竞选阶段获取最优投资资源，二是保障在比选阶段投资人的可评选性。

（三）优化假马投资者选任程序

1．假马竞价适用的决策流程

假马竞价制度根据工作内容可分为两个阶段，第一阶段即确定假马竞价人及假马竞价人的投资条件，第二阶段即以假马竞价人的投资条件为基础公开竞选投资人。在我国众多的假马竞价制度适用案例中，无一例外系将假马竞价引入投资人的相关内容写入重整计划草案，通过债权人会议审议或人民法院裁定批准生效后施行。

2．签订假马投资协议的适格主体

在实践案例中通常以签订重整投资（框架）协议为假马竞价人锁定的标志，首先需要确定债务人方面签订该协议的主体。根据《公司法》《企业破产法》以及相关规范，债务人处于不同程序阶段以及不同管理模式下，与假马竞价人签订投资协议的主体不同。人民法院裁定受理重整申请前，由债务人根据公司章程的相关规定，决定是否与假马竞价人签订投资协议。人民法院裁定受理重整申请后，若债务人自行管理财产和营业事务的，由债务人与假马竞价人签订投资协议；若由管理人接管债务人财产和营业事务的，应由管理人决定是否与假马竞价人签订投资协议。对于人民法院裁定受理重整申请前债务人已与假马竞价人签订投资协议的，人民法院受理重整申请后，管理人应当根据《企业破产法》第十八条的规定，决定是否继续履行合同。

四、结语

尽管美国破产法典中的假马竞价制度基本仅适用于资产处置，考虑到出资人权益调整实则亦属于资产处置，加诸假马竞价制度的特性，使得这一规则在我国的重整案件中投资人引入具有生长适用的土壤和空间。本文通过对美国假马竞价制度的基础梳理，从国内实践案例出发，结合美国的相关规定，提出了对假马竞价制度在国内重整程序中投资人引入适用的思考和建议。本文仅就引入重整投资人时假马竞价制度的适用进行讨论，作为重要的资产处置规则，假马竞价制度在其他破产程序中的适用价值有待进一步论证。

注释：（上滑查看全部）

[1]美国达凯国际律师事务所网站：《美国破产法第363条中的收购机遇》，http://www.wklaw747.com/newsitem/278167711，2022年3月14日访问。

[2] Elisa R. Lemmer, Unsuccessful Stalking HorseBidder Entitled to Administrative Expense Claim for Costs Related to AbortedClosing, 2 PRATT's J. BANKR. L. 56 (2006).

[3]词源在线网站：The Online EtymologyDictionary,http://www.etymonline.com/index.php?1=s&p=55，2022年3月4日访问。

[4] Frank B. Reilly Jr. & David N. Crapo,Distressed M&A: Bankruptcy Code Section 363 Sales, 5 PRATT's J. BANKR. L.275 (2009).

[5]参见王之洲：《美国破产程序中的“假马竞价”》，载微信公众号“破纪录”，2018年3月12日。

[6] Frank B. Reilly Jr. & David N. Crapo，Distressed M&A: Bankruptcy Code Section 363 Sales，5 PRATT's J. BANKR. L. 277 (2009).

[7] Frank B. Reilly Jr. & David N. Crapo，Distressed M&A: Bankruptcy Code Section 363 Sales，5 PRATT's J. BANKR. L. 278 (2009).

[8] Frank B. Reilly Jr. & David N. Crapo,Distressed M&A: Bankruptcy Code Section 363 Sales, 5 PRATT's J. BANKR. L.279 (2009).

[9] Frank B. Reilly Jr. & David N. Crapo,Distressed M&A: Bankruptcy Code Section 363 Sales, 5 PRATT's J. BANKR. L.275 (2009).

[10] Steven Fruchter, Section 363 Sales after theCovid-19 Pandemic, 95 AM. BANKR. L.J. 375 (2021).

[11] Monica E. White, Give Me a Break-Up Fee: Inre Reliant Energy Channelview LP and the Third Circuit's Improper Rejection ofa Bankruptcy Bid Protection Provision, 48 Hous. L. REV. 668 (2011).

[12] Rhett Frimet, The Birth of Bankruptcy in theUnited States,96 COM. L.J. 160 (1991).

[13] Larry Schnapf, 363Sales Continue to Play ImportantRole in Corporate Transaction, Environmental，Energy and Natural Resources Committee Spring Meeting.4 (2010).

[14] Frank B. Reilly Jr. & David N. Crapo,Distressed M&A: Bankruptcy Code Section 363 Sales, 5 PRATT's J. BANKR. L.275 (2009).

[15] Zachary R. Frimet, Reward the Stalking Horseor Preserve the Estate: Determining the Appropriate Standard of Review forAwarding Break-Up Fees in Section 363 Sales,20 FORDHAM J. CORP. & FIN. L. 461 (2015).

[16] Anne M. Anderson & Yung-YuMa, Acquisitions in Bankruptcy: 363 Sales versus Plan Sales and theExistence of Fire Sales, 22 AM. BANKR. Inst. L. REV. 1(2014).

[17] Anne M. Anderson & Yung-YuMa, Acquisitions in Bankruptcy: 363 Sales versus Plan Sales and the Existenceof Fire Sales, 22 AM. BANKR. Inst. L. REV. 1 (2014).

[17] Timothy W. Walsh & Vincent J. Roldan, Section363: A Useful Tool for Asset Sales in Bankruptcy, 25 REAL EST. FiN. J. 31(2010).

[18]《北京破产法庭破产重整案件办理规范（试行）》第九十一条，《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》第七十一条，《广东省高级人民法院关于审理企业破产案件若干问题的指引》第八十九条，《河北省企业破产管理人协会管理人承办破产重整案件工作指引（2019版）》第七十二条、第七十三条。

[19]东方财富网站：《北大方正重整落定：债权规模2347亿珠海华发、中国平安等联合体为重整投资者》，https://finance.eastmoney.com/a/202101291796209912.html，2022年3月14日访问。

[20]《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》第七十三条，《河北省企业破产管理人协会财产调查与管理工作指引（2019版）》第一百四十五条，《山东省高级人民法院企业破产案件审理规范指引（试行）》第一百四十五条。

[21] Joseph Samet, Use of Break-Up and Topping Fees inCorporate and Bankruptcy Asset Sales, 906 PLI/COMM 1113 (2008).

[22]如州乾生元食品有限公司清算转重整案（2020）苏0506破15号、四川省富邦钒钛制动鼓有限公司重整案（2017）川04破1号。

[23]参见《刚松防护科技股份有限公司重整计划》第12页：“管理人在《重整计划》获得批准后，将执行《重整计划》的'重整投资人资格’作为标的物，通过阿里拍卖平台进行公开拍卖，公告期30日，起拍价为4,000万元。各重整投资意向人交纳相应的保证金后可以通过阿里拍卖平台进行公平竞价，出价最高者确定为重整投资人……”

[24]美国众达律师事务所网站：Bankruptcy Sales: The Stalking Horse，http://www.jonesday.com/pubs/pubsdetail.aspx publD=S2177，2022年3月14日访问。

[25]参见池伟宏：《破产重整投资人的选任和保护》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2022年1月9日。

[26] Zachary R. Frimet, Reward the Stalking Horseor Preserve the Estate: Determining the Appropriate Standard of Review forAwarding Break-Up Fees in Section 363 Sales,20 FORDHAM J. CORP. & FIN. L. 464-470 (2015).

[27]参见池伟宏：《破产重整投资人的选任和保护》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2022年1月9日。

[28]池伟宏：《困境企业拯救的破产重整路径效率优化》，载《中国政法大学学报》2021年第4期，第236页。

[29]详见《恒康医疗集团股份有限公司管理人关于公开招募和遴选重整投资人的公告》。

[30]金绍奇：《论法定优先承租权》，载《行政与法》2021年第10期，第69页。

[31] Peter C. Blain, Let's Make a Deal: Sales ofDistressed Businesses in Insolvency Proceedings, in Buying and SellingDistressed Businesses 137 (2010).

[32] Zachary R. Frimet, Reward the Stalking Horseor Preserve the Estate: Determining the Appropriate Standard of Review forAwarding Break-Up Fees in Section 363 Sales,20 FORDHAM J. CORP. & FIN. L. 464 (2015).

[33]详见《四川省富邦钒钛制动鼓有限公司重整计划（草案）》。

[34] Rhett Frimet, The Birth of Bankruptcy in theUnited States, 96 COM. L.J. 160 (1991).

[35] Andrew S. Brown, Breaking Up and Making Out(Rich): Recommendations for Revision of Bankruptcy Code Provisions GoverningBreak-Up Fees Used by Stalking Horse Bidders in§363 Bankruptcy Asset Sales, 62Fla. L. Rev. 1463, 1465 (2010).

[36] John J. Jerome & Robert D. Drain, BankruptcyCourt Is Newest Arena for M&A Action, N.Y.L.J. 1, 8 (1991).