物业管理-万亿蓝海待发掘
城镇化带来的万亿市场规模
自2014年3月《国家新型城镇化规划(2014~2020年)》发布实施以来，我国城镇化发展得到扎实有序推进。国家统计局的数据显示，2016年末，我国城市数量已达到657个。其中，直辖市4个，副省级城市15个，地级市278个，县级市360个。与此同时，我国市辖区户籍人口超过100万的城市已经到了147个，城镇常住人口比重达到了57.4%。
城镇化进程推动了中国房地产市场持续发展，同时也为物业管理行业提供了广阔的发展空间。根据中国指数研究院预测，预计未来五年全国商品住宅销售面积为52.6亿平方米，新开工面积为50.6亿平方米，物业管理增量市场有50多亿平方米的潜力可供挖掘，加上2016年全国物业管理面积约185亿平方米，未来五年全国物业管理规模达235亿平方米；按照2016年百强物业企业管理项目平均物业服务费计算，未来五年全国基础物业管理市场规模约为1.2万亿元。
图1：全国房屋竣工面积
资料来源：中国国家统计局
图2：全国物业管理面积
资料来源：中指院
社区生活服务-另一个万亿市场
近年来，物业管理行业在“互联网+”的大浪潮下顺势转型，从传统的劳工密集向集约化、自动化、智能化、互联化方向发展；从单一的经营模式转向多元化经营策略。基础物业管理通过大数据，云计算等新技术构建智能型社区，例如引进互联网化的停车场管理系统、智能门禁系统、APP网上缴费系统，提高运营效率和服务水平，应对不断攀升的人力成本。
同时，由于物业具有贴近用户的天然优势，物业公司开始从基础物业服务提供者向社区生活服务提供者转型。除了基础物业服务，物业公司也为住户提供社区生活增值服务，创造额外的价值。目前，物业公司的增值服务主要模式是社区O2O。大部分公司以自建的APP为载体，向社区居民提供生活服务O2O，如家政、维修、电商等。中国指数研究院预计2017年中国社区增值服务市场规模将达到4,545亿元，2014-2017年4年复合增长率为27.55%，按照这一复合增长率计算，到2020年市场容量将增加5,000多亿元的规模，达到1,0123亿元，社区增值服务拥有万亿的市场空间。
图3：智慧社区示意图
资料来源：招银国际证券有限公司
物业公司上市已成趋势
2014年彩生活(1778 HK)作为首家中资物业股上市后，市值一度超过母公司花样年，成为市场热点。由于基础物业管理业务拥有稳定的现金流，收入风险低，风险溢价小等特点，越来越多的物业公司开始进入资本市场。
港股市场方面，目前共有彩生活、中海物业(2669 HK)、绿城服务(2869 HK) 、中奥到家(1538 HK)和祈福生活(3686 HK)，共5家中资物业服务企业上市。此外，雅居乐(3383 HK)旗下的雅生活也已经向联交所递交上市申请。
而在国内资本市场，截至10月12日，已有57家物业管理企业在新三板完成挂牌。从规模来看，新三板挂牌物业公司绝大部分规模较小。57家新三板物业公司去年平均营业收入为2.44亿元，仅有2家公司营收规模超过10亿元，分别为保利物业以及远洋亿家，仅占总体比例不足4%。营收超过1亿元的公司有31家，占总体企业比例54%。此外，碧桂园以及南都物业已经递交A股IPO。
图4：物业公司上市挂牌数量
资料来源：招银国际证券有限公司，截至2017年10月12日
管理面积是业务增长的基础
行业集中度不断上升，强者恒强
由于物业公司并没有太多技术门槛，业务同质化严重，导致行业竞争激烈，利润承压。因此物业公司只有管理面积达到一定规模才能产生效益，同时增值服务才有开展的基础。目前物业管理行业仍处于分散阶段，公司众多。小规模的物业管理公司主要通过价格优势获取项目，因此盈利水平低，非标准化的管理也使得业务拓展能力较差。而大型物业公司通过标准化的管理、优质的服务质量和品牌效应，加快扩大业务规模，盈利能力稳中有升。加上近年来物业公司登陆资本市场，管理面积已经成为一项重要指标，价值主要在规模上体现。因此大型物业公司纷纷加快对管理面积的拓展，行业集中度不断上升，出现强者恒强，行业分化的趋势。
以管理面积计算，百强物业公司中TOP10的市占率由2013年底的4.85%逐步增加到2016年底的10.18%。而TOP100市占率由2013年底的16.28%逐步增加到2016年底的29.44%。2016年，TOP10在管理面积增加上明显优于其他公司。
图5：TOP 10及TOP 100市占率-以管理面积计算
资料来源：中指院
从收入上看，TOP10收入增长明显较快，收入占比也明显上升。而规模较小排名靠后公司的市场份额有缩减的趋势。
图6：百强物业企业分层收入比较
资料来源：中指院
图7：百强物业收入分层
资料来源：中指院
背靠大型开发商将是优势
在过去两年，大型物业公司主要通过收并购小型物业公司快速扩大管理面积，导致标的公司的价格水涨船高。但相对于较高的收购的价格，被收购公司往往管理着老旧物业项目，服务价格低，盈利能力较差，甚至亏损。收购后不仅需要对原有管理进行投入改造，更难的是对服务价格进行提价。因此，目前规模较大的公司更加重视有机发展，着力获取新落成物业项目，因为新社区对物业价格的敏感度较低，服务价格也相对较高。在日趋激烈的市场环境下，部分背靠大型开发商的物业公司将受益于母公司给予的项目支持，发展势头较中小型物业公司更好。同时，大型开发商主要在一二线城市进行开发，物业项目优质，服务价格较高，增值服务空间较大，因此背靠房企的物业公司也将拥有更好的区位布局。
图8：部分上市物业企业管理面积增长
资料来源：公司，招银国际证券有限公司
图9：百强物业企业平均收费标准
资料来源：中指院
目前上市的物业公司中，收入超10亿的企业共6家(包括准备上市的雅生活)。这些企业均有房企背景。除房企母公司给予的项目支持外，这类型企业也积极利用母公司或自身品牌获取独立第三方项目。独立第三方项目主要是小型开发商建设的小区。
图10：2016年收入超过10亿的上市物业企业
资料来源：公司，招银国际证券有限公司
优质的基础物业服务是业务根本
尽管在互联网+的浪潮中，各物业公司也积极开拓O2O这类线上市场，但我们认为物业服务的本质和主要内容不会发生根本变化，那就是安保，保洁，园艺等基础物业服务。随着居民生活水平的提高和消费观念升级，业主对居住环境、社区软硬件设施建设、资产保值增值等提出更高要求，价格已经不再是业主选择物业公司时唯一考虑的因素。只有优质的基础物业服务才能让公司在同质化的业务竞争中脱颖而出。小型物业公司的价格优势将不再明显，而注重服务的大型物业公司将会受到青睐。
物业服务费收缴率和续约率关系着企业的生存和长远发展，更直接反映出业主对企业的认可程度。基础物业服务作为核心内容，直接关系到业主对物业公司的满意度。一般而言，满意度高的物业公司享有较高的物业服务费收缴率和续约率，并且在续约提价上更加主动。
增值服务将是利润增长的另一个引擎
增值服务对利润贡献增加
目前在物业服务企业中，基础物业服务贡献收入仍占绝大多数。但基础物业服务利润率低，企业往往需要面对人力成本和服务销售价格增长不匹配的压力。因此许多有实力的物业公司开始拓展围绕社区生活的增值服务业务，如O2O、咨询、社区电商等。由于增值服务利润率较基础物业服务高，且业主基数庞大，增值服务逐渐成为利润增长的另一个引擎。
据中指院的物业百强企业报告统计，2016年百强企业营收均值中，82.7%来自基础物业服务收入，17.3%来自增值服务收入，但是增值服务贡献近40%的利润。
图11：百强物业平均收入构成
资料来源：中指院
图12：百强物业平均净利润构成
资料来源：中指院
我们翻阅了4家公司物业公司过往数据。4家公司增值服务服务收入在2014-2016年间，平均年复合增长率为28.7%。从利润率来看，这4家公司基础物业服务平均毛利率为26.8%，而增值服务的平均毛利率为50.0%，增值服务拥有更高的利润率。
图13：部分上市物业公司1H17分部毛利率
资料来源：公司，招银国际证券有限公司
图14：部分上市物业公司增值服务收入情况
资料来源：公司，招银国际证券有限公司
成熟的增值业务模式仍在探索，但未来值得期待
目前物业管理公司增值服务主要内容是O2O业务。尽管物业管理公司具有贴近用户的优势，但O2O业务并不是其本源业务，仅仅依赖自身开发的APP平台并不能培养起足够的流量和用户。除了物业公司外，其他互联网企业早已经在社区O2O方面投入大量的人力物力，社区O2O已逐渐成为蓝海。中奥到家由于今年O2O业务亏损，已经将该业务外包，物业公司在O2O市场的优势可能并没有想象中那么大。
尽管物业公司的O2O之路仍在探索，但O2O只是增值服务的一个方面，我们相信增值服务前景依然光明。我们认为物业公司需要清楚自己的定位，围绕社区生活开展线下服务可能会是另一个机会。目前，彩生活已经与天虹商场合作，试水社区新零售。彩生活服务的小区内推进落地天虹无人值守便利店Well GO。绿城服务目前增值服务占毛利超过50%，公司在10 月末以投资方式，联合了鲜生活和易果共同出资8400万美金收购了北京好邻居连锁便利店，其中绿城持股35%；另外，绿城还自建便利店品牌「绿橙」，已于9月开始试点，目前在杭州有6家门店，11月底将在杭试点首家无人店。除了商品销售，绿城服务开始了社区幼教业务。公司目前已经开办8 个教学点，为18–36 月孩子提供早托服务，而这种社区体验式服务在今年上半收入达900 万元人民币，同比增长641%，公司也计划在未来增加这类型的教育中心。
我们认为物业的线上业务将主要以工具类为主，如网上缴费，故障报修等，目的在于提高物业运营效率，提升服务质量和满意度。而早教、幼儿托管、租售中介等这类以服务体验为主的线下业务将可能是增值服务的突破口。总体而言，物业公司仍在探索成熟的增值业务模式，但作为社区的管理者，面对万亿的社区市场，我们相信物业行业一定不会缺席。
投资策略
板块表现分化，龙头企业表现更优
目前在港上市的内陆物业公司共5家，分别是彩生活(1778 HK)、中海物业(2669 HK)、绿城服务(2869 HK) 、中奥到家(1538 HK)和祈福生活(3686 HK)。年初至今，只有绿城服务和中海物业跑赢恒指，大型龙头物业企业表现更优，其中绿城服务更是接近翻倍，而中小型物业公司受困于规模和盈利能力，股价一直承压。
图15：年初至今股价表现
资料来源：招银国际证券有限公司，彭博
上市中资物业企业财务比较
从管理面积上看，截至到今年年中，彩生活拥有最大的管理面积(3.83亿平方米)，其次是绿城服务(1.18亿平方米)和中海物业(0.99亿平方米)。从今年上半年的面积净增量上看，彩生活和准备上市的雅生活明显高于同行，大型物业公司管理面积增长明显快于小型物业公司，这也符合我们之前对行业的判断，即行业逐渐分化，强者恒强。
图16：管理面积
资料来源：公司，招银国际证券有限公司
图17：1H17管理面积净增量
资料来源：公司，招银国际证券有限公司
从收入角度上看，去年收入超10亿的共有4家，其中绿城服务收入最高，达37.2亿。尽管彩生活拥有最多的管理面积，但由于平均服务单价偏低，收入仍低于绿城服务和中海物业。从收入增长上看，今年上半年表现最好的是中奥到家(81.9%)，其次是绿城服务(33.6%)和彩生活(29.8%)。中奥增长收入较快主要是由于公司较小，收入基数低，而绿城服务在高基数的情况下凭借自身拓展能力仍然获得了较快增长。
图18：收入
资料来源：公司，招银国际证券有限公司
图19：收入同比增长
资料来源：公司，招银国际证券有限公司
从收入构成上看，基础物业服务仍然是最大的来源。而彩生活、绿城服务和祈福生活在开展增值服务业务上较为领先，增值服务占收入比重均超过20%。其中祈福生活的收入主要来源就是增值服务，包括社区零售、餐饮、等其他增值服务，基础物业服务占收入比重仅为20%左右。但祈福生活规模较小，收入和管理面积较其他公司有巨大差距，规模化的道路仍然很长。
图20：基础物管服务占收入比
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