公司主要经营情况。洛娃科技是一家集乳业、日化于一体的非上市民营企业集团,业务结构清晰,主营业务分为乳制品板块和日化板块两部分。
财务真实性存疑。货币资金充裕却突发违约,并出现高货币资金与高债券融资并存的异常,公司财务数据真实性存疑,理由有三:(1)经营良好却无法偿债。洛娃科技各板块的经营情况良好,内部现金流充裕,却出现无法偿债的情形;(2)融资渠道以发债为主。公司债务结构以应付债券为主,银行借款规模小,且借款偏短期,几乎没有长期信贷额度,可能企业在银行方信评体系中资质较差;其三,信息披露违规。洛娃科技曾因债券募集资金违规使用、信息披露违规和会计核算质量差等问题被责令整改,内控体系薄弱。
钱究竟去哪了?公司曾因“15洛娃01”和“17洛娃01”募集资金违规使用被责令整改,原先指定的募集资金用途可信度不高。可能的资金去向:大规模境外投资。洛娃科技于2017年于美国、法国进行大规模兼并、收购;应收账款占用资金。公司合并报表账面有其他应收款15.43亿和应收账款11.49亿,占用大量资金。
还能兑付吗?从洛娃科技本身的可变现资产来看,实现兑付的可能性还是很大的,当然这些分析的前提是公司的财务数据真实可信和信息披露合规,以不排除洛娃科技本身的偿债态度并不积极的可能性。
启示与思考。一,关注债券发行人财务信息真实性。应留意债券发行人的财务信息真实性,尤其是对非上市民企而言,企业内外存在严重的信息不对称,若公司所披露信息的真实性得不到保障,将误导投资者做出错误判断,使市场公信力下降。二,警惕大规模境外投资。从投资的有效性和必要性入手,分析该投资的合理性和对公司资金占用以及偿债能力的影响。
1.违约事件回顾
洛娃科技实业集团有限公司公告称,截至12月6日,公司未能筹资到期偿付资金,“17洛娃科技CP001”不能按期足额偿付本息3.225亿元,已构成实质性违约,并触发“18洛娃科技MTN001”的交叉违约条款。“17洛娃科技CP001”发行总额3亿元,期限1年,债券利率7.5%。
12月7日晚间,上海清算所公告称,已收到“17洛娃科技CP001”的付息资金2250万元并完成代理付息。洛娃科技承诺在10个工作日内完成3亿本金的兑付。
2.公司基本经营情况
洛娃科技是一家集乳业、日化于一体的非上市民营企业集团,业务结构清晰,主营业务分为乳制品板块和日化板块两部分,约占主营业务收入的64%和33%。乳制品板块的经营主体是子公司北京双娃乳业有限公司,奶源采用“自有牧场 农户合作经营”模式获取,乳制产品以工业奶粉为主,多作为乳饮料、冷饮、焙烤、糖果等行业的原料奶粉,近年也陆续发展了一些自有乳制终端品牌。日化板块的经营主体是子公司北京洛娃日化有限公司,产品以洗衣液、洗洁精、洁厕剂为主。
3.财务真实性存疑
如果仅看一下洛娃的财务报表,可能不会想到这家公司会跟违约扯上关系:食品饮料行业,27%的毛利率和9%的净利率,三季报6个亿的经营性净现金流,低于50%的资产负债率。但最终的结果却是,公司连3个亿的债券都偿还不齐。这实际上说明,公司的真实财务状况可能没有报表上反应的那么光鲜亮丽。支持这一猜想的论据有三:
其一,经营良好,货币资金充裕,却无法偿债
经营情况不差。根据洛娃科技历年财报数据看来,洛娃科技各板块的经营情况良好,近五年公司营业收入稳步上升,2015-2017公司营业收入分别为55.35亿、75.52亿和81.14亿元,虽管理费用、销售费用有所上升但均在合理范围内,最新18年三季度报表显示公司归属净利润5.92亿。且公司经营现金流充足,2015-2017公司经营活动现金流分别为13.30亿、4.89亿和5.45亿元。
货币资金充裕却突发违约。从洛娃科技的财务报告看来,此次违约颇有些不寻常的意味:洛娃科技财报上显示公司货币资金充裕,截至2018年9月末,洛娃科技合并报表上货币资金有41.50亿,占总资产的22.72%,且大部分为银行存款,受限的借款保证金仅占5.48亿。即使是母公司报表层面,货币资金仍有28.12亿。照理来说应对本次“17洛娃科技CP001”的3.225亿本息偿付应该绰绰有余,不应该发生违约。
如果洛娃科技的财务数据真实可信,则公司的自造血能力十分可观,甚至不使用公司的原有货币资金储备就能兑付债券,不至于出现“17洛娃科技CP001”的违约事件。财务数据的光鲜是事实还是假象值得探究。
其二,融资渠道以发债为主
高货币资金与高债券融资并存。洛娃科技在本身货币资金储备充裕的情况下仍进行大量融资,高货币资金与高债务融资并存的现象十分反常。进一步细看,洛娃科技债务结构以应付债券为主,且主要集中在母公司层面。截至2018年9月末,公司总有息债务规模为62.42亿,其中短期借款8.16亿,长期借款0.14亿,应付债券54.12亿。可以看出发债是洛娃科技最主要的融资途径,从2014年起公司先后发行14只债券,目前公司仍有存续债券6只。
公司银行借款规模小,且借款偏短期,几乎没有长期信贷额度。银行借款集中在洛娃日化和双娃乳业,形式以抵押贷款为主,由母公司担保。截至18年6月末,银行总授信额度为25.23亿,已使用19.60亿,剩余额度不多。
异常之处在于,银行借款相对于发行债券而言融资成本更低,流程也更简洁,洛娃科技舍近求远进行债券融资,其根本原因可能是公司在银行信用评价体系中分数不高,银行方不愿提高授信额度,承担风险。如果洛娃科技的财务情况属实,信息披露完全,银行没有理由态度如此谨慎。这背后可能已经反映了一些问题。
其三,信息披露违规
2017年12月7日,洛娃科技曾收到北京证监局的监管措施决定书,其中指出公司存在债券募集资金违规使用、信息披露违规和会计核算质量差等问题,具体包括:未及时披露新增借款,发行人非经营性往来占用款、权益性投资、受限资产信息披露有误,账簿记录与流水不符,会计科目混用等。并要求公司三个月内完成整改并提交书面整改报告。
公司未在要求期限内在公开渠道发布书面整改报告,并且至今仍未就债券募集资金违规使用情况进行说明,亦未对存在多处错误的16年财报进行更正。洛娃科技的内控体系十分薄弱,信息披露存在诸多问题,其财务报告的可信度大打折扣。
综合这三点来看,可能洛娃科技光鲜亮丽的财报背后,早已暗流涌动。
4.钱究竟去哪了?
近年来洛娃科技发行多只债券,累计融资82.5亿,在募集说明书中所有债券的募集资金用途均指明为偿还贷款和补充流动资金,但鉴于公司曾因“15洛娃01”和“17洛娃01”募集资金违规使用被责令整改,原先指定的募集资金用途可信度不高。
大规模境外投资。结合公司的战略发展来看,洛娃科技实际控制人胡克勤控股81.31%,其女胡静竹控股15.99%,胡克勤对洛娃科技的经营投资决策有绝对控制权,而胡克勤本人对境外投资情有独钟,洛娃科技于2017年进行大量海外兼并收购业务,新增子公司11家:洛娃科技收购美国攀柔莎80%股权和法国夏特拉尔77.34%股权以扩张日化业务;企业还斥巨资16.22亿收购了法国八家企业的土地以开展粗粮和面粉生产等业务。
应收款项占用资金。截至2018年9月末,洛娃科技合并报表账面有其他应收款15.43亿,应收账款11.49亿,合计共占总资产的14.79%,占用大量资金。公司曾因应收账款和其他应收款使用混乱而被责令整改,应收账款中是否仍有一部分非经营性往来占用款亦未可知。
5.还能兑付吗?
偿债能力其实并不差,但债务压力也不小。从洛娃科技本身的资产结构来看,截至2018年6月末,公司变现能力较强的资产有未受限的货币资金43.85亿和未受限的投资性房地产13.93亿,另外还有集团下29家子公司的股权,仍然具有一定的资产变现能力。但与此同时也要考虑到公司未来仍有44.5亿元的债券到期,压力依然存在。
但偿债意愿目前尚不可知。洛娃科技7日披露,“17洛娃科技CP001”当期应付本息32250万元,其中2250万元利息已在12月6日当天划付至上清所,本金部分将延期兑付。在目前国家大力扶持民营企业融资,央行增加再贷款和再贴现额度的背景下,部分违约企业的偿债意愿较消极,比如永泰能源,永泰能源违约后更多想通过展期降息或债转股的方式化解债务,而不是积极变卖资产。洛娃科技的偿债态度现在还未可知。
6.启示与思考
(1)关注债券发行人财务信息真实性
高货币资金与高债券融资并存的异常现象引发了我们对洛娃科技财务信息真实性的质疑:企业一边有大额不受限的银行存款,一边又积极发行债券融资,还出现了债券违约。此类现象的背后猫腻多,应特别警惕和关注,之前也有大型民营企业出现高货币资金与高债务融资同时存在的现象,引发投资者关注并导致其债券价格大跌。
应留意债券发行人的财务信息真实性,尤其是对非上市民企而言,企业内外存在严重的信息不对称,债市投资者主要通过信评报告、募集说明书、财务报告等公开途径获取相关信息,若公司所披露信息的真实性得不到保障,将误导投资者做出错误判断,使市场公信力下降。
(2)警惕大规模境外投资
洛娃科技于2017年进行大量境外投资,一方面,洛娃科技的境外投资对公司发展是否有益处值得思考,抑或仅仅是公司实控人胡克勤的个人偏好和投资风格;另一方面,由于境外投资的区域特点,而使审计和信评机构追踪企业经营财务状况的难度系数增大,相关信息的准确、真实性的审核也愈发困难。出于以上两方面的考量,应警惕企业的大规模境外投资行为,从投资的有效性和必要性入手,分析该投资的合理性和对公司资金占用以及偿债能力的影响。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
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