新虚假陈述司法解释，改了什么？| 新法速评

新法速评：新虚假陈述司法解释，改了什么？

作者｜胡宇翔（北京卓纬律师事务所合伙人）、周蔓仪（北京卓纬律师事务所律师）

*本文经作者授权发布，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场与观点，且不作为针对任何案件或问题的法律意见或建议*

2022年1月21日，最高人民法院（“最高院”）发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“新虚假陈述司法解释”或”新解释“），废止了已施行19年的2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“原虚假陈述司法解释”或“原解释”）。新虚假陈述司法解释不仅对证券市场中的财务造假、独董过错认定和免责抗辩、中介机构责任边界等热点问题进行了回应，更系统地固定了近几年证券虚假陈述领域里的司法实践及司法观点中的共识性要素。

故，我们从条文出发，以既往司法案例、原虚假陈述司法解释、相关法律、法规、会议纪要及司法观点为比较观察，从法律适用的角度，解读新虚假陈述司法解释究竟改了什么或固定了哪些共识性要素？具体如下：

一、一般规定：共3条，涉及适用范围、立案受理、管辖

(一）适用范围：未见仅适用于公募证券的限定，明确区域性股权市场可参照

从条文出发，新解释第1条将解释的适用范围锁定在“证券交易场所”“发行”和“交易”证券过程中发生的行为。关于“证券交易场所”，第34条明确为两类，即“证券交易所”（即上海、北京、深圳三个交易所）和“国务批准的其他全国性证券交易场所”（如全国中小企业股份转让系统）。同时，明确“区域性股权市场”（俗称“四板”）可以参照适用。

以既往观之，原解释第1条和第2条以逐一列举的方式规定解释的适用范围为“发行人向社会公开募集股份的发行市场”“通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场”“证券公司代办股份转让市场”以及“国家批准设立的其他证券市场”。可见，原解释并未将非公开发行证券相关案件列入其中。同时，原解释第3条规定了两种不适用的情形，即“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”和“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”基于此，在(2019)吉民终458号吉粮债案中，法院认为“14吉粮债”系在上交所通过协议方式进行的交易，并不适用原解释。但，新解释并未见上述限定，但这是否意味着私募证券或债券就不适用该解释，仍有待观察。

此处，还有一个重要的待解决问题，即银行间债券是否可适用新解释。2020年7月15日，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（“债券纠纷会议纪要”）明确将银行间债券纳入适用范围。但，新解释并未见此规定，且目前也并未见相关释义。但值得注意的是，本次新解释征询意见主体含中国人民银行，故不排除释义或指导性案例明确此问题的可能性。

(二）立案受理：取消行政处罚或刑事判决的前置程序，开启与监管良性互动

从条文出发，新解释第2条第2款取消了行政处罚或刑事判决的立案前置程序。但这并不意味着司法与监管的独立运行，事实上，司法和监管已开启新的双向互动机制。根据2022年1月21日最高院和中国证监会联合发布的关于适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》有关问题的通知（“《通知》”），法院在受理虚假陈述案件后会在十个工作日内向中国证监会派出机构通报，并可向其收集证据、征求意见，同时还将探索由监管机构组织专家担任人民陪审员的互动模式。

以既往观之，取消前置程序的呼声由来已久，新解释在将其固定下来的同时，亦配套了新互动模式。此时，一方面，司法与监管的联动不只局限于行政处罚决定书等结果性文件；另一方面，法院在具体案件裁判过程中，亦不仅重视行政处罚，开始更重视行为、过错、因果关系等因素，真正开启与监管的良性互动。

（三）管辖：统一由发行人住所地管辖

从条文出发，新解释第3条在排除了证券纠纷代表人诉讼的特殊情况后，在地域管辖上，规定统一由发行人住所地管辖；在级别管辖上，延续了债券纠纷会议纪要第11条，规定由所在省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级法院或者专门法院管辖。

以既往观之，新解释关于管辖的规定更多借鉴了债券纠纷会议纪要第11条的规定，但并未有债券纠纷会议纪要第11条第2款“多个被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖”的相关规定，可能意味着此后案件中投资者就必须以发行人/上市公司作为被告，且应以发行人/上市公司住所地法院确定管辖。同时，新解释除列举中级法院作为级别管辖法院，增加了“专门法院”，以回应各地金融法院陆续设立的司法实践。

二、虚假陈述的认定：共6条，涉及认定、预测性信息安全港条款、揭露日等

（一）虚假陈述行为：包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏3个行为 

从条文出发，新解释第4条列举了应被认定为虚假陈述的3个行为，即虚假记载、误导性陈述、重大遗漏，并进行定义；同时，新解释第5条对“未按照规定披露信息”的3种责任承担进行了界定，即构成虚假陈述的，依新解释承担民事责任；构成内幕交易的，依证券法承担责任；构成损害股东利益行为的，依公司法承担责任。

以既往观之，虽然行政处罚决定已不再是程序性前置条件，但长期以来，法院在行为认定方面，非常看重监管部门的意见。例如，作为债券虚假陈述第一案的（2020）浙01民初1691号五洋债案中，法院在论述虚假陈述行为时就大量引用监管意见。但，如前所述，在新解释提供了明确认定规则的情况下，这种情况或将逐渐改变。

（二）预测性信息的安全港条款：设定3个除外情形明确适用边界

从条文出发，新解释将预测性信息与虚假陈述进行了区分，为信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息设定安全港条款。同时，第6条亦为预测性信息不构成虚假陈述设定了3个除外情形，即“信息披露文件未对影响预测实现重要因素进行充分风险提示的”“所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的”“所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的”。

以既往观之，原解释并未有此规定，该规定也是新法解释的重要突破之一。一方面，该规定将激励发行人或相关主体披露更多具有未来导向的信息，提高信息披露质量；另一方面，除外情形的规定也将进一步明确安全港条款的适用边界。

（三）揭露日：自媒体披露之日可认定为揭露日

从条文出发，新解释第7条、第8条、第9条分别对实施日、揭露日、更正日进行了规定。其中，较具突破性的点在于新增揭露日认定的情形，包括“虚假陈述行为在行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”“监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日”“证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日”。

以既往观之，相比既往司法实践主要以立案或行政处罚公告之日认定揭露日的方式（如五洋债案、华泽钴镍案、中安科案等），最近的（2020）粤01民初2171号康美案已经开创性地以自媒体开始发布质疑财务信息造假网络文章的时间为揭露日。故，该条系对康美案中裁判规则的确认，亦符合近年来传媒形态的变化趋势。此外，部分案件中，为确定适格原告范围，法院往往会在开庭审理前对实施日和揭露日进行确定，因自媒体首次披露日通常较早于立案或处罚公告日，故揭露日规则的明确也将使得原告范围的确定更为科学。

三、重大性及交易因果关系：共3条，涉及重大性认定、交易因果关系成立及不成立的认定

（一）重大性：认定时更重视交易价格或者交易量的明显变化

从条文出发，新解释第10条规定了3个重大性认定情形，即“虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件”“虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。”特别地，针对前两种情形，新解释认为如未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，不具重大性。

以既往观之，新解释取消了前置程序，法院将无法完全依赖行政处罚或刑事判决认定虚假陈述行为及其重大性，故新解释对重大性认定标准作出了明确规定。但如前所述，重大性认定虽有3种情形，但前两种情形亦需满足“交易价格或者交易量的明显变化”这一要件，可见新司法解释对这一要件的重视。

（二）交易因果关系：沿袭信赖推定原则，但扩充了5个例外情形

从条文出发，新解释第11条规定了交易因果关系成立的3个情形，即“信息披露义务人实施了虚假陈述”“原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券”“原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券”。同时，新解释第12条规定了交易因果关系不成立的5个情形，即“原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后”“原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”“原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的”“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”

以既往观之，原解释并未区分“交易因果关系”与“损失因果关系”，债券纠纷会议纪要亦未明确规定，但从实践需求来看，很多案件都涉及二者区分，故新解释在此处的区分系对实践需求的回应。同时，针对交易因果关系，新解释第11条沿袭了原解释第18条的信赖推定原则。但体例上更为完备，不仅明确规定了交易因果关系成立的3个情形，亦扩充了交易因果关系不成立的5个情形，其中第5项兜底条款在未来司法实践中的应用或将值得关注。

四、过错认定：共7条，涉及一般过错、董监高和独立董事过错、保荐机构和承销机构过错等

（一）过错：规定了故意和重大过失两种情形，未规定“一般过失”

从条文出发，新解释第13条规定了“故意”和“重大过失”两种情形，主要对应“故意制作出具文件或明知虚假陈述不予指明、予以发布”及“严重违反注意义务”两个具体情形。同时，新解释并未规定“一般过失”构成过错的情形。

以既往观之，从《中华人民共和国证券法（2019修订）》（“《证券法》”）第85条和第163条的文义来看，券商等中介机构除能够证明自己没有过错，均应与发行人承担连带责任；然而，债券纠纷会议纪要却强调，判断中介服务机构的责任时，应“将责任承担与过错程度相结合”，上述分歧导致了司法实践中过错与责任承担裁判规则的混乱。但是，新解释并未回应此问题及由此问题延伸的比例连带责任问题，可能因该内容属于《证券法》规定的范围，司法解释不应替代立法，后续最高院或将以指导性案例等方式确立具体裁判规则。

（二）董监高及独立董事过错认定：增加了独立董事无过错的5种情形

从条文出发，新解释第14条、15条对董监高过错认定进行了规定，第16条对独立董事过错认定进行规定。特别地，新解释规定了认定独立董事没有过错的5种情形，值得肯定。

以既往观之，该条可能主要针对因康美案引发的上市公司独立董事辞职潮。此次对独立董事过错认定范围的界定，既没有放松对独立董事的责任要求，同时又避免了因过错界定不明而引发的寒蝉效应。

（三）保荐机构、承销机构过错认定：尽调底稿等符合3种情形则无过错

从条文出发，新解释第17条规定，如券商提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明符合3种情形，则可被认定为无过错。

以既往观之，新解释明显借鉴了债券纠纷会议纪要第30条债券承销机构的4个免责抗辩，同样强调了执业规范等的重要性，同样按照“对信息披露文件中是否有服务机构专业意见支持”区分了免责抗辩事由，但删去了“尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现”这一界定较为困难的事由。

五、责任主体：共7条，涉及发行人的控股股东、实控人、重大资产重组交易对方、发行人的供应商、客户等主体

从条文出发，新解释第20条强化了对终极控制人的追责，第21条和22条规定了重大资产重组交易对方以及舞弊实施提供实质性帮助的第三方的责任，落实了“追首恶、惩帮凶”的立法精神和政策。

以既往观之，新司法解释规定上述3个责任主体，主要基于如下3点：一是此前《证券法》的一个重要修订是发行人和上市公司的控股股东和实际控制人需承担信息披露的第一责任，与之一脉相承，新解释规定了第20条；二是司法实践中，为达到借壳上市目的，浙江九好办公服务集团有限公司（“九好集团”）通过虚增服务费收入、贸易收入、银行存款等手段与鞍山重型矿山机器股份有限公司（“鞍重股份”）联手进行“忽悠式”重组，最终法院判决九好集团、鞍重股份及未尽责任的证券公司承担共同赔偿责任。为解决和回应这类实践问题，新解释规定了第21条；三是实践中供应商、回函银行等第三方往往会参与造假，为解决这类实践问题，新解释规定了第22条。

六、损失认定：共5条，涉及损失认定的基本规则、基准日、集中竞价交易市场损失的具体计算方式、损失因果关系等

从条文出发，新解释第25条规定信息披露人的责任范围以实际损失为限，第26条至第30条规定了基准日及以集中竞价交易市场为核心的损失计算方式，第31条规定了损失因果关系。

以既往观之，关于损失计算，债券纠纷会议纪要第22条第2款规定，投资者在判决作出前仍然持有债券的，损失为本金及利息，这就可能导致部分购买垃圾债的投资者通过虚假陈述诉讼获得超过其实际损失的收益。对此，新解释第25条“以实际损失为限”的规定是符合损失填平原则的。此外，关于损失因果关系，实践中，股价变动产生的损失往往是多因一果的产物，故除了证券市场系统风险外，新解释第31条规定了“他人操纵市场”“证券市场的其他风险”“证券市场对特定事件的过度反应”“上市公司内外部经营环境”等非系统性因素，都可以作为免除或减免虚假陈述赔偿责任的因素。

七、诉讼时效：共2条，以更正日、揭露日之在先日为起算点

从条文出发，新解释第32条规定以更正日、揭露日之在先日为诉讼时效的起算点。

以既往观之，原解释规定，诉讼时效起算日为行政处罚作出之日或者刑事判决生效之日之在先日。而实践中，行政处罚的作出往往要经历漫长的周期，故目前很多案件的诉讼时效将会受到影响。对此，尚未起诉的原告应予充分注意。