#来点儿干货#
晶盛机电因为产品“供不应求”曾受到很多人的青睐,甚至出现了一年之内市值翻倍的盛况。
但是自从去年下半年以来,情况完全反转,直奔腰斩而去。
那么在公司基本面没有太多变化的情况下,为什么会出现这么夸张的大起大落?
真的只是因为光伏前些年太火,现在又备受争议造成的吗?
本文就讲讲这些问题,然后讨论一下未来还有没有继续反转的可能性。
晶盛机电是一家很有背景的公司,创始人叫“邱敏秀”,1945年出生,已经快80岁的高龄。
“邱敏秀”的三重身份,足以体现晶盛机电的特殊背景。
第一重是两院院士夫人;
第二重是浙江大学的博士生导师;
第三重是曾享受国家特殊津贴。
邱敏秀的丈夫是“路甬祥”,非常厉害,随便说几个头衔,科学院院士、工程院院士、第三世界科学院院士,浙江大学原校长,中国科学院原院长。
夫妻两人都是在学术界钻研技术的专家。
邱敏秀如今退休多年,依然以145亿的财富,位列胡润榜第388位,比现任董事长“蔡建伟”还高了133位。
这位传奇女性于2006年创立晶盛机电,意味着61岁创业,并不多见。
当然人家的起点确实高,是带着项目创业的。
在此之前,邱敏秀就接到了浙江的《全自动大规模集成电路单晶硅生长炉关键技术的研究与开发》这个重点项目。
2006年正好是我国第一批光伏企业的高光时刻,那几年行业发生了诸多大事。
彭小峰拿着2个亿的政府配套资金,创立江西赛维,短时间内把硅片做到了全球第一,无锡尚德和天合光能相继在美国上市。
还有这一年通威股份闯进来,把硅料产能做到满足整个行业大部分需求的地步。
在这种背景下,上游设备技术,也成为了众多科研机构的追逐目标。
邱敏秀在投资人“毛全林”的支持下,带着“生长炉”技术创立了晶盛机电。
有这么好的底子和背景,做产品当然毫无压力。
创业第二年,就发布了首款设备“全自动TDR80A型单晶硅生长炉”。
而且不但是公司首款,也是国内首款。
当时我们光伏虽然很火爆,其实主要做的都是没多少技术含量的,别说上游设备,就是上游原材料都做不了。
所以就有了很危险的光伏模式,先从国外把硅原材料买回来,然后用进口的设备生产硅棒和硅片等产品,最后又把成品出口到国外。
等于是原材料端和需求端,都不在国内,连生产工具也依赖进口。
所以才有了惨遭国外资本围剿,国内光伏企业纷纷倒闭的悲剧。
晶盛机电在最火热的行情下,切入设备领域,无疑吃到了第一波国产替代的红利。
不但收入直接过亿,而且新品研发非常快,不断突破国外技术封锁,生产出众多国内首台设备。
经过十年的发展,2016年营收破10亿。
这个时候邱敏秀已经过了古稀之年,选择了退休,不过公司没有传给后代,而是交给了“曹建伟”。
曹建伟是邱敏秀的学生,而且很早就参与到公司经营。
曹建伟曾经创立了一家公司叫“慧翔电液”,在招股书里面晶盛机电就已经公布全资收购慧翔电液。
上图里面的“金轮公司”原本就是投资人毛全林的,后来邱敏秀取代毛全林成为第一大股东,然后间接控制晶盛机电。
收购慧翔电液后,原创始人“曹建伟”也就成为了晶盛机电的股东之一。
邱敏秀自己其实也有一儿一女(何俊、何洁),虽然没有继承母亲的董事长位置,但都是公司的股东。
尤其是儿子“何俊”,也很早就在公司,2010年~2016年都是董事和副总经理,从2016年到现在一直都是董事和总裁。
曹建伟无疑是合适的接班人,博士学历,同时还是公司元老之一,而且重点是还很年轻,1978年出生,四十多岁正是巅峰时期。
从晶盛机电的原始基因我们可以看出,公司有技术背景和人才背景,这对于上游设备企业来说,无疑是很大的竞争力。
也正是因为这个优势,自从光伏火起来之后,产品一直都是供不应求,即便是现在,订单也排到了2年后。
那么对于这样一家既有技术实力,又有业绩保障的公司,为何在最近半年,市值蒸发都快一半了?
当然原因有很多,有两个说得比较多,第一个是2023年分拆子公司“美晶新材”,第二个是光伏产能过剩,市场担心光伏企业不再扩产,那么未来晶盛机电的业绩会下滑。
我们先来看分拆这个事情。
分拆计划是2023年4月份公布,然后9月份深交所正式受理申请。
“美晶新材”这家公司看名字还以为是一家做新材料的公司,当然也确实跟新材料有关系,但是公司的核心业务是“坩埚”。
坩埚是单晶炉设备很重要的一部分,用来盛放硅原材料,融化成液体,然后生产硅棒。
美晶新材成立的时间很短,2017年的年底才成立,一开始晶盛机电100%控股,然后在2021年把34%的股权以190万的价格卖给了“杭州勇晟”。
“杭州勇晟”是公司的股权激励平台。
这个是在公司成立的时候就协商好的,晶盛机电制定了一个考核标准,只要完成了,就按这个条件执行。
上图的成员表,就是6位承接了34%股权的高管。
190万的价格,意味着美晶新材估值约559万。
但是根据招股书的信息,本次上市发行量不超过4000万股,占总股本的10%,预计募资15亿,意味着估值150亿。
这六位赚大发了,直接翻了两千多倍!
其实对于这个事情我是有疑问的,美晶新材业绩几乎都来源于坩埚,公司发展速度也确实很快,2020年营收才区区4400万,归母净利润更是亏损了300万。
但是2022年营收就增长到10.73亿,归母净利润3亿,简直是坐电梯。
而且市场份额在国内达到23.9%,位居第一。
这些都是很不错的优点,可是一家如此年轻的公司,旗下仅仅只有4项发明专利,其中3项还是受让来的,自己只在2018年拿到一项原始发明专利。
当然公司总共有85项专利,不过其中81项都是实用型专利。
然后公司产品只有石英坩埚,非常单一。
在这种背景下,那就有两个疑问,第一个是高管以如此低的价格拿下如此多的股权,是不是当初协商的时候有点草率了?
第二个是估值如此之高,是不是对坩埚的未来太乐观了?
石英坩埚确实是“长晶炉”很重要的“耗材”,分为半导体坩埚和光伏坩埚。
顾名思义一个用来生产半导体的硅料,一个用来生产光伏的硅料。
美晶新材这两种都做,以前是各占半壁江山。
但是到2023年,半导体坩埚收入占比已经只有2%,收入更是只有1225亿,似乎公司放弃了这块业务。
实际上半导体坩埚确实要更难一些,全球85%以上的市场,都被美国的Momentive、日本的SUMCO JSQ和Shin-Etsu Quartz这三家公司拿走了。
意味着未来美晶新材的业务更加单一,只做光伏石英坩埚。
这个选择不能说有问题,光伏坩埚的市场也是很大的。
主要是坩埚这个东西有点特殊,它是有技术含量的“耗材”,它不像设备,一台设备可以工作很久。
耗材就意味着伴随生产一直在消耗,比如生产P型单晶硅棒,一个坩埚只能生产6根,第七根就要换一个新的坩埚。
还有N型单晶硅棒就更少了,一个坩埚只能生产5根。
正是因为消耗这么快,所以2022年光伏坩埚需求高达60万个,如果按照机构的预测,未来几年还会大增。
这也是近三年美晶新材业绩增速如此之快的原因。
但是增长再快,现在3个亿的利润,150亿的估值,是不是有点高了?
除非业绩再翻个四五倍,那就要看2024年的光伏市场配不配合了。
晶盛机电的产品非常多,主要是两类,光伏设备和半导体设备,材料业务占比很少。
放大上面这张图片就知道,基本上涵盖了硅料生产的所有核心设备。
然后其中的支柱就是“长晶炉”。
不管是光伏硅片还是半导体硅片,主要生产流程都差不多。
先把相应的硅原材料融化,用长晶设备生产出硅棒,然后用滚圆设备加工成标准尺寸,然后用切断设备把硅棒切成小段小段,最后用切片设备切成硅片。
当然中间还有一些精加工设备,比如研磨、倒角等等。
从整个流程来看,一块硅片质量的高低,就取决于长晶炉生产硅棒的质量,因为后面的设备主要针对的都是外形和尺寸。
上图这一款就是晶盛机电的长晶设备。
前面说的坩埚就是放在这个设备的下面,把硅原材料高温熔化后,变成熔汤就盛放在坩埚里。
然后把一个单晶体吊在熔汤的上面,也叫晶种,因为类似种子的功能。
由于温差的原因,熔汤慢慢会在晶种周围凝固,这个时候吊着晶种的提拉杆,就会旋转往上提。
就这样慢慢的形成圆形的硅棒,过程很像植物生长,所以叫长晶炉。
目前晶盛机电已经研发出基于N型产品的第五代单晶炉,还是挺先进的,客户可以根据自己的需要对系统进行二次开发。
2023年的季报都没有公布具体的产品销量,可以参考2022年的数据,这两年都是增长的。
2022年晶体生长设备销量5331台,同比增长108.57%,表现非常好。
生产量和库存量比较高的原因不要奇怪,设备交货周期比较长,会有结算时间差的情况。
我们从重大合同履行情况来看,不管是年报还是半年报,主要都是生长设备,而且最大的客户一直都是TCL中环。
其他设备虽然也都增长比较大,但是对于光伏来说,晶体生长设备需求最大,因为这一环节就决定了整体产能。
所以晶盛机电的业绩主要还是由长晶设备贡献。
然后从技术上来说,晶盛机电主要做8~12英寸的各种设备,离国际巨头还是有一定差距。
比如美国的Kayex和德国的PVA,他们不但12寸设备比晶盛机电要强一点,而且Kayex已经具备生产16寸设备的实力。
所以晶盛机电还有很大的进步空间,当然这也代表着市场前景。
对于晶盛机电的业绩,最亮的一个点当然是所有人都看重的合同负债。
合同负债就是客户给了钱,产品还没交付。
意味着晶盛机电三季报的时候,还有111.21亿的订单在排队等候生产。
这应该也是之前很多人喜欢晶盛机电的原因。
正常情况下这确实是很好的事情,因为产品不愁卖。
根据2022年的年报数据,公司员工总数量7688人,其中销售人员只有83人。
这也是不多见的,财务人员都有99人。
83个人卖出了一百多亿的营收,很可能大部分销售人员都是只负责走流程的,根本用不着推销,订单都已经排到了2026年。
所以每年都只有三四千万的销售费用,可以忽略不计。
但是这个合同负债,并不是完全没有风险,比如光伏行业产能已经过剩,那之前的扩产订单,是不是会如约履行?
这里面有一定变数,如果客户中断扩产,或者觉得之前订单的价格太高,现在想重新谈判重拟合同等情况,是有可能发生的。
比如宁德时代之前那个锂价格绑定计划,很明显客户即便当时签了合同,现在也肯定不会接受了,就算违约赔违约金都没关系,因为锂电价格跌得太多了。
当然晶盛机电是否有这个变数,要等年报才知道,2023年三季度之前是没问题的。
因为三季报的毛利率反倒增长了不少。
前些年的毛利率大部分时间都是39%左右,三季报达到42%。
所以让净利率创下近十年的新高,达到30.77%。
除了2021年的第一个季度让净利率超过30%之外,近十年只有2023年达到这个水平。
影响晶盛机电净利率的重要因素只有两个,一个当然是毛利率,另一个就是研发投入。
几大费用里面,销售费用忽略不计,管理费用稳定保持在低位,财务费用每年都还要赚一点。
只有研发费用每年都在增长,吞噬了一部分利润。
尤其是近两年,研发投入增长很快。
2022年研发费用7.96亿,同比增长125.22%,2023年三季报研发费用8.6亿,同比增长68.38%,这么大幅度的增长应该是在冲击更大尺寸的设备。
在光伏领域现在12英寸差不多就可以,当然更大也没问题不过不着急,但是半导体领域,大面积硅片的趋势是必然的,因为芯片利用率更高,效率也更高。
所以晶盛机电如果想追上国际巨头的技术水平,或者在更大尺寸设备领域有所突破,研发投入一直都不会小。
不过公司的研发投入全部费用化,没有一分钱资本化,这个一定要点个赞!
对于我们的设备企业来说,虽然在某些领域不愁销售,但是也没有外界想的那么美好。
比如现金流就不是很好。
上图是晶盛机电近十年的经营现金流净额,这几年虽然也有十几个亿,但是连净利润的一半都没有。
意味着很大一部分钱都还没收回来。
有人可能会奇怪,不是订单都排到2026年了吗?怎么还会赊账呢?
这也是设备行业的共同特征,他跟贵州茅台不一样,茅台确实是先收款再发货。
设备行业是先给定金,然后生产出来后调试,调试完成后还要试运行,这些过程走完了才能收到全款。
而且一般定金的比例都不高,所以就会有现金流不如利润的情况。
暂时没有收回来的钱,就会进入应收账款里面。
看上图这个近十年应收账款,每年都在增长,到2023年三季报已经有23亿的应收款。
除此之外还有很大一部分“应收款融资”换回来的现金。
顾名思义应收款融资的意思就是把公司的应收款抵押给银行,然后获得融资。
一般能融资到应收账款面值的50%~90%,拿到融资后会告诉欠款方,未来欠款方不用再付钱给公司,直接付给银行即可。
这种方式确实能缩短应收款账期,提高了资金周转速度。
否则如果全都是应收账款,资金压力会更大。
实际上这两年晶盛机电是有一定资金压力的,在2022年之前,公司几乎没有短期借款,即便有也只有几百万或者几千万。
但是2022年一下子就有了11个亿的短期借款,2023年三季报又上升到15.6亿。
虽然金额不大,但是这种长周期收款模式,还是一定程度影响到了晶盛机电。
这也是导致库存设备数量大,存货金额高的原因。
看上图这个近五年的存货水平,2019年才区区14亿的存货,2023年三季报已经高达156亿。
这里面除了原材料和半成品之外,还有一部分就是虽然已经把产品交给了客户,但是还没有验收,所以依然只能乖乖躺在存货里面。
这也是所有设备企业的无奈,他不像一手交钱一手交货的普通产品,打开一看没问题就没问题,设备必须要调试和试运行一段时间,才能确定合不合格。
当然只要那些客户企业不出问题,这个钱收回来是没问题的,只是会占用较大资金。
晶盛机电无疑是一家好公司,不管是技术还是产能,在国内都领先。
回到前面提到的关于晶盛机电近半年市值一直下跌的问题,第一个关于分拆子公司上市已经讲了,那么还有另一个光伏产能过剩,会不会减少扩产?然后让公司业绩下降?
这个问题要分多角度去看。
首先不管是光伏还是半导体,长期来看是必然会大力发展的。
光伏目前产能过剩是事实,但是未来的增长空间也是事实,现在不管是国内还是全球,新能源装机量是远远不够的。
对于国内来说,目前主要受限于电网冗余空间有限,没法让更多新能源电力并网,必须要用储能中转之后才行。
对于国外来说,主要是经济问题,有实力大力发展新能源的,只有美国和欧洲。
一方面各光伏企业疯狂扩产,另一方面需求端还有很多问题没解决,所以造成了阶段性产能过剩。
那么2024年肯定是产能出清的时期,大量中小企业不但不会扩产,还会倒闭。
所以肯定会影响上游设备未来的订单量。
对于半导体来说,那就简单了,主要是技术问题,整个产业链我们都还有诸多技术没有突破,包括晶盛机电自己的半导体长晶设备,也还有很大进步空间。
所以从长期来看,晶盛机电和北方华创这类上游设备都是没问题,当然前提是自身竞争力要不断提高。
那么短期来看,会有不小的压力。
主要来源于两方面,一方面是历史订单的价格谈判问题,这个前面也讲到了。
此一时彼一时,客户不一定会继续履行合同条约。
另一方面是订单断层风险,长期虽然没问题,但是如果2024年光伏行业停止新增扩产计划,那么对于晶盛机电2025年的业绩,会有不小的压力。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表,里面精选了上百家优质的龙头公司,并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究,收获必然巨大。
小拇指,发财手点个赞......
#财经##光伏##半导体#
联系客服