对于价值投资来说，核心的议题之一是如何对待市场波动。巴菲特曾经说过，他个人最幸运的时刻之一，就是拿起格雷厄姆的《聪明的投资者》那本书的时候，当他个人读到第八章的时候，眼前的一切疑云全部烟消云散了。在第八章，格雷厄姆定义了市场先生，“假设你在某家非上市企业拥有少量（1000美元）的股份。你的一位合伙人——名叫‘市场先生’——的确非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，他的股价似乎与你了解到的企业的发展状况和前景相吻合；另一方面，在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。如果你是一个谨慎的投资者或者一个理智的商人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的1000美元权益的价值吗？…你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。”
当我听到巴老说因为这点顿悟的时候，总是让我联想到佛祖在菩提树下顿悟、脱胎换骨的场景。能让巴老顿悟的东西，自然非同小可。这么多年自己做一些投资也在一直反复咀嚼这些文字，“把自己看成是所投资的各个企业的部分所有者”，但是总不免想要看看当前股票价格的冲动，算计着自己的账面盈利或者亏损，直到有一天的一个想法，让我的世界一切疑云烟消云散了。（有时候读书就是这样，作者的文字和我们的认知之间，总是隔着那么一层，如果没有一下子找到共鸣，那么文字还是文字，我还是我。对作者的东西也许理性上接受了，但是没有感性认识的时候，其实并没有真正明白。当我体悟到的时候，才明白其实《聪明的投资者》早已把一切说清楚了）。
这个想法是我在读伯克希尔哈撒韦的年报时产生的：“如果我办一个投资公司，资产负债表是啥样的”。就这么一个想法，格雷厄姆在《聪明的投资者》中第八章费劲巴力所说的以及巴老在众多场合表达的很多东西就清楚了。
这个想法是针对资产负债表怎么编制的，自然涉及到一些股权投资的会计处理过程。为了说明白，我大概说一下，了解的人自可跳过。在《会计准则》中，无论是美国会计准则（GAAP）还是国际会计准则（IFRS），关于股权投资是分为3种情况来处理的：无重大影响（一般20%以下）、重大影响（20%～50%）和控制（>50%），在这里股权比例是参考，重要的是实质。针对这3种情况如何进行会计做帐，会计准则是做了规定的。
假设我们买了一家企业的股票，投资了100万，获得10万股，占被投资企业股份的1%。年底股票价格5元，这家公司盈利1000万，分红500万。为了说明的方便，我们假设可以按照会计准则的3种方法来记账。
第一， 无重大影响。会计准则把无重大影响看作是短线投资，按照市场价格（公允价值）记帐，变动记入当期损益。换成普通话就是，就像我们每天的冲动一样，按照当前的股票交易价格来看是赚是赔，赚多赚少。如果上市公司分红了，当然也是我们获得收益的一部分。在年底时，画个极度简化的资产负债表和损益表的话，那就是
查看原图也即是说，这家公司赚了1000万，和我们没啥关系。完全看的就是股票市场价格，涨就赚，跌就赔。如果这是我开的投资公司一年业绩的话，那么账面亏损45万。
第二， 对于重大影响。会计准则将重大影响看成长期投资，认为你不是为了炒个短线短期内会卖，在资产负债表中体现为“长期股权投资”一项，年底根据被投资企业的收益按照持股比例计算自己的投资收益，分红当作投资返还。此时，这个极度简化的资产负债表是
查看原图按照这种记账方法，我赚了10万。和上面相比，里外里差出去55万！虽然事实一点没变，我做了同样的事，但是最后的数字却巨大差别。在重大影响情况下，会计准则以长期投资视角来处理，股票价格的变动对我来说没有任何影响，反倒是，企业赚了1000万，这是我关注的，赚了钱要见者有份。
第三， 控制。这种方式下涉及到合并报表，不过从精神实质上来说，我不觉的和第二种方式有重大的异同。我们这里无意去探讨相关细节，通过上面两种会计处理方式，已经能说明我们将要展开的关键。
以上会计处理过程，对任何一个学过金融或会计的人，肯定是滚瓜之烂熟。但真正的精髓，却是接下来的这个问题，是谁规定了我们到底是采用第一种视角还是第二种视角？我学会计的时候，我真没问过自己这个问题。反正会计准则是这样规定的，无重大影响（持股20%以下），就是第一种处理方法，重大影响（20%～50%）就是第二种处理方法。格雷厄姆或者巴菲特试图告诉我们的就是，从投资角度，选择视角是我们自己的事，而不在于会计准则是怎么规定的。为什么20%以下就要被看成短线投资呢？如果我们按照价值投资原则，看到一个好公司，买了一个小比例，难道就不能按照第二种方式来处理吗？当我们学会即使在小比例的时候，按照第二种视角来看待的时候，世界一下子就清静了，它会把我们眼光的聚焦点一下子从股票价格拉回到投资企业的收益上。看看上述两种会计处理方式。我想巴老的顿悟，至少这是其中很重要的一点吧。
或许说到这，很多人会觉得这什么乱七八糟的，长篇大论说了一堆，就这么一个简单的观点。有时候不得不说，越是简单的东西威力却越是巨大的。让我们来看看上述观点的极其精彩的推论。
第一点， 我们成立了一家投资公司，我们投资购买好公司的股票，并按照第二种方式来看待我们的投资。到年底的时候，我们怎么评估自己的投资业绩、投资能力呢？我们评估自己和评估别人（也就是那些我们要购买股票的好公司）应该完全是一套标准：股东权益报酬率（ROE）。以上面的例子为例，股东权益报酬率=10万元投资收益/期初资本100万=...（经过简单换算）…=每股预期收益1元/购买时股票价格10元=10%，这个数字也正是动态市盈率10的倒数。因此，对股东权益报酬率的分析精确的定义了我们在购买股票时需要关注的两个要素：公司每股预期收益和购买价格。我们在做投资决策的时候，就要着手追求每股预期收益的确定性和高增长，以及合理的价格。对于每股预期收益，你要能区分短期因素和长期因素，并能够忍受短期因素造成的影响，那么短期因素对你来说将是莫大的利好和优势，因为这时候市场先生常常会报出低价；对于合理的价格，你要看看是是动态市盈率太高了，导致你自己投资公司的股东权益报酬率太低。如果你投资公司股东权益报酬率只有1点、2点，低于通货膨胀率，低于购买国债的收益率，那么你的投资公司存在有什么价值？
第二点， 当我们分析出上述投资时重点关注的两个因素的时候，那么，显然的一个结论是，对于任何一个方面的缺乏考虑都是不完整的。市场上一直对于高增长股票追捧，特别是前几年创业板火爆，但是就像《投资者的未来》通过对美国标准普尔指数公司50多年的大历史跨度的分析，那些看来似乎高增长的公司，那些看起来快速发展的新兴行业，如果没有合理的价格买入，那么远远没有那些看似更加平稳增长的股票收益率高。前者包括美国电话电报公司、通用电气和IBM，后者包括国家乳品公司（卡夫食品）、雷诺烟草公司、新泽西标准石油（埃克森美孚）和可口可乐。
第三点， 让我们再深入一步。的确，我们可以按照任何方式选择我们自己的角度，我们可以选择第二种方式。但是有些人肯定会说，第一个视角更合理啊，因为毕竟我们能够实实在在从被投资公司拿到的就是分红，另外就得看是否股价上涨能够带来资本利得了。这涉及到如何对待分红部分和未分红部分的问题。分红部分没啥好说的，就是钱返回来的部分。第一种视角和第二种视角的关键区别，恰恰在于未分红部分，第一种视角认为和自己没关系，而第二种视角却把它揽入自己的怀里。有意思啦，到底哪种对待方式是正确的呢？或者至少在价值投资这个范畴内是合理的呢？让我们看看巴老是怎么来看待这个问题的吧。如果看过《巴菲特致股东的信》，那么大概从60年代起，巴老都会谈到一个概念：未分配收益（undistributed earnings），就是这个未分红部分，关于这个概念他曾反复提及。让我摘录最新的2011年中他的一段文字吧：“We view these holdings as partnership interests in wonderful businesses, not as marketable securities to be bought or sold based on their near-term prospects. Our share of their earnings, however, are far from fully reflected in our earnings; only the dividends we receive from these businesses show up in our financial reports. Over time, though, the undistributed earnings of these companies that are attributable to our ownership are of huge importance to us.That’s because they will be used in a variety of ways to increase future earnings and dividends of the investee. They may also be devoted to stock repurchases, which will increase our share of the company’s future earnings.”大意是说，伯克希尔财务报表上面目前只体现了分红部分，其实伯克希尔的未分红部分收益甚至要超过了分红部分。这些未分红部分将会通过增加未来公司收益、增加分红、回购股票这些方式流入伯克希尔，找到他们回家的路。显然，巴老的意思是说，其实未分红部分只是托管在被投资公司那里。在我看来，这正是我们一个大白话的道理，投资别的公司，就是把我们自己的钱托管给被投资公司的管理层，钱是我们的（钓鱼岛是我们的），怎么就那么忽略了呢？
第四点， 基于上面的讨论，那么接下里的结论也显而易见。我们什么时候要求分红，什么时候允许被投资公司保留分红？其实这和我们在开始投资时决策应该是一模一样的，我们开始时为什么会托管这些钱（投资）呢？至少两个因素：一是投资的生意赚钱，二是管理层正直可靠，将来赚的钱不会流失。那么我们收回这些钱也两条标准：一是生意不再赚钱或相对赚钱能力不足，二是管理层不可信，挥霍，转移资产等等。对于这两个方面，都是投资时评估的重点内容。那么，如果生意赚钱机会很好，管理层可信，我们完全没有理由要求分红，让我们的钱多多去滚钱多好啊。我想这也是巴老选择伯克希尔公司从来不分红的根本出发点吧。现在证监会在中国A股推进强制分红，这…
第五点， 更加火爆的观点来了。如果你看中一家好公司，这家公司：一是投资的生意赚钱，二是管理层正直可信，那么对于这家公司的股价，你怎么预期呢？答案是，越跌越好。上面的那些推论，大家都觉得还好接受，到这一点就有点反人性，有点忍无可忍了，呵呵。关于这个推论，也不是我说的，还是让我们看看巴老在2011年购买了IBM股票时所说的话：“When Berkshire buys stock in a company that is repurchasing shares, we hope for two events: First, we have the normal hope that earnings of the business will increase at a good clip for a long time to come; and second, we also hope that the stock underperforms in the market for a long time as well. The logic is simple: If you are going to be a net buyer of stocks in the future,either directly with your own money or indirectly (through your ownership of acompany that is repurchasing shares), you are hurt when stocks rise. You benefit when stocks swoon.”大意是说，当伯克希尔买了一家正在回购自己公司股票的公司股票时，巴老会有两点预期：一是这家公司的收益将长期稳定增长，二是这家公司的股票表现长期弱于大盘。因为如果你未来要不断继续买入这家公司的股票，不管是通过直接买入的方式，还是同意公司回购股票，那么股票价格越低，则你收益越大。简单解释来说，对于同样的资本投入，如果股票价格越低，则购买股票数量越多，持股比例就越大，那么从公司收益中应该分得的收益就会越多。
再仔细看看上面这些观点，其实都是“把自己看成是所投资的各个企业的部分所有者”这一点衍生出来，道理之简单浅显，真的是明白的人一下子就全明白了。接下来有意思的一个问题是，这么简单的道理，世上那么多聪明人，明白的人一定非常非常多，但为什么做到巴菲特这个业绩的却只有一个？这个问题我没有答案，但是我有一个颇为合理的猜测：目前的投资机构大多按照市值考核。只这一点，关于价值投资的一切都颠覆了。当市场先生报出一个新价格的时候，投资经理、基金经理被逼迫不得不听从市场先生的话。试想如果股市狂跌，基金被大量赎回，基金经理也只能大量抛售股票，跟随市场先生的脚步。有时候想想挺为这些基金经理、投资经理可怜的，他们身处在一种错误的格局中。现在股指期货的推出，据说大大缓解了这种抛股票套现的压力，因为大盘下跌时，可以通过做空股指期货获取现金。巴菲特是怎么做的呢？他每年给股东写一封信，不断絮絮叨叨他的投资理念，他欢迎那些不同意他的投资理念的客户离开，换句话说，他选择客户，不是谁的钱都要。
如果我们回头总结一下，我们自己感悟出来的投资时候需要关注三方面内容：
1）公司预期收益（内含价值）
2）股票价格（不要买的太高）
3）管理层正直可信
这和巴老所说多么一致！巴老应该也像我们一样，刹那间明晰了所有这些投资要素，这应该就是他顿悟的内容吧。
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