$财捷(INTU)$ $Avalara(AVLR)$ @今日话题
1、产业进入门坎很高
2、转型订阅制加速自由现金流成长
3、有大量成长空间及商业模式扩张性
来源：Intuit
Intuit 是一家美国软件公司，商业核心是提供美国、加拿大居民与专业会计人士报税解决方案 (TurboTax)，同时亦协助五百人以下小型企业与自雇者处理账单支付和税务 (Quickbooks)。Intuit 公司成立近 30 年，走过数字化、网络化的时代，如今拥抱云端化服务，旗下产品除了本地软件，也有网络报税与云端记账，Tubotax, Quickbook, Mint三大产品线, 分别囊括了税务处理, 财务记账, 个人理财三大功能, 能顺应时代趋势改变。
在税务处理市场方面，公司名称 Intuit 或许并非耳熟能详，但旗下软件 TurboTax 在美国地区可谓无人不知、无人不晓，所有居民每年报税都可能用到，每一百人之中，就有27人使用TurboTax ，即便找会计师处理报税，会计师可能也是用 TurboTax 来协助客户。
简言之，Intuit在美加地区的税务市场有相当稳健的经营。
其次, 在财务记账方面，产品 Quickbooks 主要瞄准中小型企业 (Small and medium-sized business; 以下简称SMB) 与自我雇用者 (一人公司) 的帐务管理需求。由于大型企业往往采用复杂且昂贵的ERP系统，那并不适合资源有限的小公司，因此 SMB 市场就成了蓝海，使 Quickbooks 成为 Intuit 旗下的高成长业务。Quickbooks 也藉由与第三方 POS 机串连，以及异业整合的方式，切入实体店面数字化的市场，实体店面的类型广泛，含餐厅、零售、制造业等等。目前美国每 100 个自雇工作者中，有 4 人使用 Quickbooks ，而每 2 家企业中，就有 1 家使用 Quickbooks。
*ERP系统 ( Enterprise resource planning)，企业资源规划系统，也就是透过软件整合企业内部所需营运功能，例如管理、销售、人资、研发及财务等方面的信息整合。
除了上述两款知名产品，公司于 2009 年收购 mint.com，这是一款现代化设计、广受用户好评的个人理财自动化产品，包含网站与 App两个接口，用户需授权 mint 读取银行账户，借此落实自动化记账。尽管 mint 并未如前两款产品带来显著营收，但这是 Intuit 布局消费者市场的一环，能触及更多潜在用户。
由上述可知, 深耕专业领域、财务稳健发展、商业策略灵活是 Intuit 的特色，不仅如此，销售策略非常具有弹性，相同产品会针对不同需求的客群，设计差异化的方案与定价。在 SMB 蓝海市场方面，公司积极与异业结盟争取渗透率提高，也展现出经营策略的灵活。
从上述核心产品的职能也可以看出，Intuit 实际拥有广大用户极为隐私的个人财务数据。此类数据一般认为有相当高的潜在分析价值，同时也是 Intuit 未来发展业务的基石与竞争力来源。想象一下，报税退税软件拥有家庭收支数据，包含各类贷款、医疗教育费用等等，足以掌握每个用户家庭实际生活情形以及可支配金额。SMB 帐务软件收集了如餐厅、零售、制造业的财务状况，隐含着民生行业的消费趋势以及景气状况。理财自动记账软件则有用户个人收支的明细，整握个人消费行为。
图一、Intuit 营收组合
营收组合，百万美元
来源：公司资料；年度为会计年度，公司会计期间为 8 月
Intuit 产业主要有二个层面：分别是个人所得税 (TurboTax) 以及中小企业税务软件 (Quickbooks)，两者都有很高的成长空间
1、个人所得税
美国无论什么税都采预扣税额的方式，因此申报所得税时，多数人都是申请退税，这也让美国人有很大的动机去申报所得税。以个人所得税来说，这是一个非常成熟的市场，几乎没有人不需要报税，差异只有在年所得五万七千美元以下可以享有免费报税的权利。
*1 一般而言，申报所得税期间为来年 4 月 15 日以前，这也反映在 Intuit 财务状况上。
*2 在此如何申报所得税并非我们想探讨的重点，有兴趣的人可以参考 PwC 2019 年 3 月发布的美国税务基础攻略。
这样一个成熟市场，为什么 TurboTax 可以快速窜红呢？
主要原因来自于 Intuit 受惠报税电子化的步伐，加上美国税法非常复杂，一般人自己采纸本报税容易出错。
由于没有人想因为报税问题去美国国税局喝咖啡，所以当大家用习惯 TurboTax 之后，通常只有严重出错才会更换报税软件，否则光是前一个年度报税资料转移到下一个年度就非常头痛，万一如果中间出错，要花更多时间和金钱来补正，所以用户黏滞性很高。理解原因之后，我们可以观察下方市占率的数字，不难发现十年来，TurboTax 是少数在这个成熟市场快速成长的报税选择。
或许有人会问，既然他已经是美国电子报税市占率第一的公司，未来还有成长空间吗？我们认为还是有的。
在2017 年，公司推出新产品 TurboTax live，这个产品除了既有的报税软件之外，还提供会计师在线视讯沟通的机会，让税务结构较复杂的报税人不用再找会计师，只需要买软件就可以完成报税。因此 TurboTax live 实际上就是进军会计师报税市场，把习惯找会计师报税的人拉进来变成用户。3Q19 年季报显示，TurboTax live 用户数年成长三倍以上，显示出初步成效还不错。
根据 2019 年资料，以报税人数来看，潜在成长空间仍有 2.6 倍，扣除会计师报税市场后的成长空间为 95%。
图二、TurboTax 在成熟市场中杀出一道成长道路
报税市场(左轴)，百万份报税档；电子申报渗透率(右轴)，百分比
来源：公司资料；年分为报税年度，(eg. 2019 年的报税年度为 2018 年)
2、中小企业税务软件
在这个产业里, 中小企业报税软件转换成本高维持核心竞争力, 成长动能主要来自雇工作者市场和海外市场。
中小企业税务软件转换成本高
在资源有限的中小企业中，往往没有动机购买企业软件包，人资、管理、销售等等都宁愿先采用人工方式，Excel 或是 Google 窗体作流程，而非去购买昂贵的 SAP、Oracle 等 ERP 软件。但唯有记账软件公司会愿意买，主要原因有二：方便报税以及内部记账。根据本研究调查，中小企业的财报通常是税务目的，另外就是内部使用。因此记账软件无法省，因为一旦错帐或是被国税局调查，往往会与利害关系人发生争议，例如产生股东间对于公司帐务的质疑，或是因为报税错误导致赔上巨款。
可想而知，一套【不会出问题】的记账软件就很重要了，不光是在税务处理上要能正确表达，还需要足够的防呆机制，否则对于税务不熟的中小企业很可能会不小心犯错，导致国税局调查。这也是为什么这个产业同样是转换成本非常高、领导企业市占率居高不下的市场。以美国为例，美国中小企业数量长年维持稳定，约在 580 万家左右，每二家公司，就有一家是使用 Quickbooks，足见 Intuit 在中小企业的影响力。
美国企业成长性相对有限，但自雇工作者市场仍有许多空间
不过，企业市场的潜在成长空间相对有限，因为公司的企业市占率已经高达 44%，然而自雇工作者是一个巨大的蓝海市场，近期 Intuit 积极切入自雇工作者市场，自雇工作者数量约为中小企业的 5 倍，其中许多人是非会计专业人士，因此对于记账有基础的需求，但复杂度通常不高。这些人的税务结构相对一般领薪水的受雇者复杂，因此 Intuit 也有推出自雇工作者的记账软件与 TurboTax 结合的方案，加强交叉销售。目前 Intuit 在自雇工作者的市占率仅 4%，潜在增长空间巨大，近几年用户数量年增率皆超过100%。
图三、中小企业及自雇工作者市场
公司/自顾工作者市场(左轴)，百万家；Quickbooks 市占率(右轴)，百分比
来源：公司资料；年分为历年(实际年)
市占率的计算只计算 Quickbooks online 的部分
国际成长性仍大
Intuit 除了美国以外，在加拿大也有推出个人税及企业记账软件，在英国、澳洲、法国、巴西、印度皆有推出记账软件。由于英美税法体制类似，较好切入，因此英国、澳洲、加拿大为公司最大的海外据点，市占率均超过 5%。
2018 会计年度国际记账软件用户数量年增率约 60%，相对美国本土用户数年增率 30% 高出许多。其中英国、澳洲、加拿大用户数年增率分别为 84%、41%、55%。
图四、海外增长空间巨大
Quickbooks 市占率(右轴)，百分比
来源：公司资料
Quickbooks在市场上可以说是稳居领导地位, 遥遥领先其他同业, 主要有以下两大原因：
A. 起步早，市场熟悉度高
B. 整合第三方应用最高
a. Quickbooks 在同业里起步得早，早在 1985 年 Intuit 的记账软件就已经在苹果计算机上发布，因此累积了许多会使用这套软件的会计从业人员，就如同软件工程师必须学习当下最夯的程序语言一样，越多从业人员会使用 Quickbooks，企业征才就相对容易，如果一个公司找不到会使用会使用某种软件的人，购买该软件的意愿也会下降。这形成了软件-使用者之间，强烈的依赖性及网络效果。
b.Quickbooks整合第三方应用数量高达 641 个(如Square、Strip 等支付软件)，远高过其他同业，而且功能提供上也非常齐全，加上前面所述的转换成本以及防呆成本，导致大家更愿意使用 Quickbooks 作为公司记账的软件，稳居龙头宝座。
图五、Quickbooks 与同业关系
来源：crozdesk
图六、同业功能比较
来源：crozdesk
讲完 Intuit 的产业地位及发展性之后，让我们来谈谈公司如何营运及获利
图七、Intuit 商业模式
来源：公司资料
Intuit 的商业模式不难，简单来说就是吸引用户、锁定用户 (一站式满足)，最后再产品加值与导流
1、吸引新用户
有管理经验的人都知道，带新人比带有经验的人容易。用户也一样，从用户年轻、公司规模不大时就拉进 Intuit 生态系中，让他们习惯使用公司产品，之后所得高了，业务复杂了，用户对 Intuit 营收贡献自然会上升。
Intuit 主要透过三个管道吸引新鲜人：
个人方面，Intuit 透过提供 Mint 免费预算管理程序吸引用户，帮助整合银行帐户，做预算编制及追踪，还有贴心的消费异常提醒功能，达到量入为出的存钱目标。
税务方面，Turbotax 有推出免费申报软件，主要客群为年薪 5 万 7 千元以下的年轻人，刚毕业的人通常薪资水平不会超过免税额，因此 Turbotax 掌握先机，趁早提供免费服务后，再利用转换成本绑定用户。
企业方面，Intuit 推出自雇工作者记账软件，每月只需要 5 美元，而且可与 Turbotax 做结合，对于自雇工作者来说非常方便。等到自雇工作者业务做大了，自然会使用更高费用的软件。选择直接升级而不是更换报税软件的原因很多，其中最重要的是，转换其它记账软件会有错帐风险，一般人都不想被国税局找上，因此如果价格差异不大，或是规模没有大到需要使用ERP系统，整个企业生涯都只会使用同一家公司的记账软件。
2、锁定既有用户 (一站式服务)
一家企业要锁定用户，让用户不轻易转换产品，需要非常强大的产品线, 符合各种需求才可能办到。在此我们看到 Intuit 几个锁定用户的方式：
A、Intuit 针对不同所得个人、不同规模企业提供不同报税/记账方案。个人报税只要税务结构不复杂，可以使用免费报税软件，而有做投资的用户，就需要付费购买，税务结构越复杂，就需要越高费用的软件，若对于报税有疑虑，还可以购买 Turbotax live，直接与会计师咨询。
B、企业记账方面，除了开/收发票等基础财务作业之外，Intuit 还提供基本的企业管理系统，如链接银行帐户 (财务)，收付款 (财务)、支付薪资 (财务)、订单/客户追踪及排程 (营销)、内部计划排程 (管理)、员工签到 (管理) 等等功能。
这些功能并非 Intuit 一开始就自己开发，多数是靠并购而来，从 Intuit 的并购史我们可以了解到，Intuit 近年来都专注于强化记账软件的能力，提供更多附加功能，锁定用户。除了这些功能之外，Quickbooks 还串接了高达 641 个第三方应用，将纯粹的产品衍生为记账应用的生态系。
C、行业特性：除了 Intuit 透过布局建立起的转换成本之外，前面我们提到了许多行业特性也带来的转换成本，如：错帐成本高、记账软件转换系统时间 (2 个月)、Intuit 累积 20 年税务经验的信誉、防呆机制、法规追踪等等。所以普遍说来，用户的黏滞性是很高的。
图八、Intuit 并购史
来源：公司资料
3、产品加值与导流
如我们在商业模式图(图七)所看到的，Intuit除了基础的服务外，也透过新用户业务成长后，对其他加值服务的需求上升而采用更高的订价方案。2019年10月投资者日Intuit就举了6个加值服务的案例(图九)，此举除了可以加深对既有客户的黏性外，也可以藉由加值服务提高单一用户的平均收入。
除了锁定既有客户外，还可以藉由产品间的整合将客户导流，进行交叉销售，如 Mint/Quickbooks 可以导出报税资料到 Turbotax，过去自雇工作者使用 Turbotax 报税，会很有动机购买 Quickbooks for Self-Employed，达到交叉销售的特点。
图九、加值服务案例
上图：Quickbook
下图：TurboTax
来源：公司资料
1、营收推导逻辑
图十、Intuit营收推导逻辑
来源：作者整理
在了解 Intuit 长期前景之前，我们必须理解 Intuit 两大部门的营收是如何从市场规模链接到营收数字。
前文我们已经对于市场分析的非常详细，大家可以趁机回去复习一下。
A、个人税务
a.总体面
美国报税市场整块大饼非常稳定，因此各种报税方式的市占率变化就非常重要，报税方式主要分为四个：CPA (会计师)、税务公司、自行申报(人工申报)以及使用税务软件申报。
b.产业面
在使用税务软件申报中，又可以选择许多公司，例如 H&R Block、TaxAct 等等，但还好 TurboTax 在税务软件申报的市占率相对稳定，加上 TurboTax 为市场主导者，我们并不需要过度担心竞争优势丧失。
图十一、TurboTax 市占率
市占率，百分比
来源：公司资料
c.议价能力
到这里我们已经从市场分析 (市场规模) 到竞争分析 (市占率) 都完成了，最后我们需要关注的为公司的议价能力，也就是每一份申报数据的平均单价，有几个因素会影响单价的变化：
1、营销策略 (市占率上升；议价能力下滑；利润率下滑)
2、推出高价产品，打入高端市场 (市场规模上升；平均单价上升)
3、推出低价产品，打进低端市场(市场规模上升；平均单价下滑)
营销策略：红海市场杀价竞争
首先我们先来了解一下，营销策略如何影响市占以及利润。如果一家公司开始大打价格战，最明显的变化为这家公司的用户数可能快速上升，但产品单价急遽下降，利润也会因此快速下滑，若一个市场能透过大幅降价抢夺市占率，也表示这个市场进入门坎不高，想维持相对高价的可能性非常低，当这个产业杀价竞争后的幸存者想提高价格时，永远会有带着巨额资金的资本家会进入市场，争夺超额利润。
因此若我们看到这个现象，体现在营运数字上的结果是：市占率上升；议价能力下滑；利润率下滑。
推出新产品，打入新市场
公司若想在稳定的市场追求成长，势必要选择往高端产品走，或者是往低端市场整合。Intuit 在成立之初，便是以低端市场的姿态进入报税市场，当时的对手为税务士及会计师，加上本身有因应法规推出免费版报税软件，因此没有向下渗透的空间。所以 Intuit 只能往高端市场渗透，也就是税务公司及 CPA 市场，为了满足部分税务结构复用户的需求，2017 年时 Intuit 推出 TurboTax live，用户可以藉由视讯与会计师讨论，顺利完成并正确报税。
这样的产品单价相对过去的产品高非常多，也等于切进了一个稳定的新市场，因此我们可以观察到图十二，2017 年开始，TurboTax 产品单价有明显的升幅。
图十二、Intuit TurboTax 产品单价
产品单价，美元
来源：公司资料
B、中小企业税务软件
a.总体面
在中小企业税务软件的市场，需求者为各国中小企业的数量，大企业通常会使用极为复杂的 ERP 系统 (企业资源规划)，例如：SAP、Oracle 等等。而中小企业由于业务及企业结构相对单纯，多只有记账需求，因此就成为 Intuit 产品 Quickbook 的目标客群。
在此我们使用公司定义的目标客群，也就是 100 人以下公司 (可回头参考图三及图四)，美国中小企业数量及自雇工作者数量非常稳定，长年分别维持在二千四百万家以及五百四十万家左右的水平。
而在国外业务部份，Intuit 的市占率都非常低，少到不需要考虑整体市场状况，只须提升市占率及可维持高成长。
b.产业面
Quickbooks 与 TurboTax 一样，对手定价从免费到高端的都有，甚至可以说在中小企业转型大企业之后，企业也会面临 ERP 系统与 Quickbooks 的抉择。
Quickbooks 在美国中小企业的市占率逐年上升，至今已达 44% 左右，然而近期成长动能实际上来自于美国自雇工作者以及国际业务的扩张，其中以前者的成长动能为最高，如今已经有 4% 左右的自雇工作者使用 Intuit 产品，未来市占率的成长可望成为其主要成长动能。
c.议价能力
在议价能力方面，Quickbooks 相对于 TurboTax 就复杂多了，我们在了解变化之前，必须知道几个重要的事实：
1、Quickbooks 与 Quickbooks Self-Employee (QBSE) 的产品单价相差巨大，QBSE 的产品单价远低于传统的 Quickbooks。
2、美国版的 Quickbooks 与海外版的 Quickbooks 产品价格也有差，美国的价格比海外版本的贵许多。
因此我们可以看到，如果要说公司对个人税务的策略为向高端市场走，在企业税务软件方面，公司则是选择做大市场，向低端市场渗透 (自雇工作者与国际市场)。然而，这两项业务占公司营收比重都不高，即使加起来也仅有 358 百万美元，占比 5%。Quickbooks 成长重点仍为美国软件单价的上升以及市占率的成长，而软件单价成长主要原因来自于 Quickbooks 的加值服务，如薪资发放系统以及 QB 中小企业融资服务等等。
另一个值得注意的趋势为 Quickbooks 网络订阅制的快速成长，就像其他软件即服务公司 (SaaS) 一样，Intuit 透过推出云端订阅产品，让过去因为对价格敏感的用户或不曾使用该产品的客户采用公司产品，我们也可以从图十四看到，Quickbooks 网络订阅营成长快速，2015-2019 年平均年增率为 33%。
图十三、税务软件产品平均价格
产品单价，美元/年
来源：公司资料
图十四、税务软件营收组合
营收，百万美元
来源：公司资料、本研究推估
2、成本结构
Intuit 两大部门的营业利益率截然不同，中小企业税务软件业务的营业利益率虽然低，但是营收稳定，季节性不强；而个人所得税业务利润率虽然高，但营收集中于每个会计年度的第二季与第三季，也因此导致了 Intuit 第一季及第四季的损益表非常难看 (图十六)。
近几年第一季、第四第的营业亏损幅度有所减缓的原因主要为中小企业税务软件的营收占比逐年增加，相对个人所得税业务成长性更高，使得公司获利虽然仍集中于第二、第三季，但有越来越平滑的趋势。
图十五、各部门营业利润率
营业利润率，百分比
来源：公司资料
图十六、营业利润率
营业利润率，百分比
来源：公司资料
在自由现金流量方面，随着订阅制营收的成长，Intuit 的自由现金流从 2016 年开始增长速度超过税后净利的增长，然而这样的增长速度也将随着订阅制占比越高而成长趋缓，属于过渡性的财务表现。未来获利与自由现金流量的差距将随着订阅制普及而逐渐缩小。
图十七、自由现金流及获利
自由现金流及获利，百万美元
来源：公司资料
3、估值
从估值上来看，Intuit 绝对不能说是便宜，即使近期股价从 280 美元回跌至 10 月 22 日的 261 美元，股价对自由现金流量倍数 (PFCF) 仍有 30 倍的高估值。
然而若考虑订阅制转型、TurboTax 切入高端市场以及 Quickbooks 扩大潜在市场商机 (自雇工作者以及国际市场)来看，目前价格相对合理，但下档风险就非常高。
未来需要持续关注 Intuit 的订阅制转型进度以及新市场扩张营收及用户数成长速率是否能维持。
图十八、历史 PFCF
PFCF，倍数
来源：公司资料
Intuit 2019 年以来至 2019 年 10 月 22 日股价上涨了 30%，相对于 S&P 今年上涨 20% 并没有相当突出，一部份原因在于 Intuit 股价已经反应了大部份市场预期，投资人应持续关注上一段所提的三大成长动能。
长期而言，这家公司仍是一家好公司，用户黏性强、不受景气衰退影响以及进入门坎高 (因报税错帐成本高)，属于具有强大护城河保护的公司。
Disclaimer:
本研究报告仅供学术交流讨论，不能作为投资买卖建议。在研究时应先确认本报告资料是否有疏漏之处，本报告虽已尽可能确认信息正确性，但恐有遗漏之处。若对公司基本面有兴趣，建议投资人自行再做一次研究。
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