文丨马普凡 赵文荣 王兆宇 赵乃乐 联系人：汪洋
场内衍生品品种的逐渐丰富和市场成交的不断活跃，令投资组合可以更多利用衍生品带来灵活的风险收益特征。波动风险溢价则是衍生品投资中衡量对冲成本的重要指标。传统权益投资收益来源一部分依赖于“股权风险溢价”，对应衍生品投资中，“波动风险溢价”也被认为是组合收益的重要来源。波动风险溢价是金融市场中长期存在的现象，关注波动本身及波动风险溢价的变化，主动管理衍生品组合可以给原有的收益带来有效的增强。
▍传统资产的收益一部分来源于波动率的降低。
股票的波动是股权风险溢价引入的原因，额外承担风险的资产需要有更高的回报。根据戈登股利增长模型，由于利率、企业盈利增速等要素变化幅度相对不大或观察频率较低，中短期影响股票价格的因素往往是股票的股权风险溢价。当股权风险溢价降低时，股票的价格往往会上升，同时也往往股票的波动程度在降低。换言之，股票的中短期收益一定程度来源于波动率的降低。
▍衍生品实现了对传统资产收益的分离，但利用衍生品对冲时往往需要承担一定成本，通常被称为波动风险溢价。
金融衍生品可以将资产的某些属性与资产本身分离，使得这些属性独立于资产本身进行交易。而金融衍生品的定价中包括对未来价格变化的预期，或理解为基础资产的预期波动。现实中往往衍生品的投资者投资目的为对冲，倾向于做出未来比实际更悲观的预期，就会造成衍生品隐含的波动率高于市场实际的波动率。我们也称使用衍生品对冲付出的额外成本为“波动风险溢价”。
▍衍生品构建投资组合可分为主动和被动管理，对基础资产波动的判断可以作为主动管理收益的来源。
衍生品的组合构建或对冲需求可以分为两个层面，第一是被动组合的构建，这一阶段更重要的是实现组合的对冲功能，构建差异化的产品策略。而差异化的策略也可能会带来更高的成本。第一阶段更注重产品设计。第二阶段是在被动组合的基础上，加入主动管理的成分，这是在同类型组合中建立优势的方式。衍生品的策略更重要的是对波动风险溢价的判断，因此，主动管理更多的来源于对市场的择时和对波动率的判断。这是与股票组合存在较大差异的地方。
▍期货对冲组合的主动管理：利用波动率选择期货对冲的合约。
利用股指期货构建对冲组合是常用实现绝对收益的方法。但由于基差贴水的存在，在国内市场存在较高的对冲成本。股指期货的贴水长期存在原因在于波动风险溢价的存在，远月合约相对近月合约基差变化敏感性更低，长期表现优于使用近月合约。考虑在市场波动率上升及偏度上升时买入敏感性更高的近月合约，相比持续使用远月合约可以实现更低的对冲成本。
▍期权对冲组合的主动管理：利用波动风险溢价灵活进行期权的对冲。
择机买卖期权的组合策略可以实现更高的收益，并且能降低波动率、下行波动率等风险指标。VRP的存在使得卖权的期望收益为正，VRP高时获取认购期权权利金，在市场震荡或下跌时弥补对冲成本；在市场波动高，且VRP低的情况下买入认沽期权降低组合未来波动提升的风险。该策略在2019年底以来，四个期权品种上应用均可以获得超越指数的收益，主要收益来源于对波动率的判断。
▍风险因素：
衍生品政策风险；模型风险。
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