核心观点
公司披露2022年业绩。2022公司实现营业总收入124.86亿元，同比 -4.65%；净利润85.09亿元，同比-0.51%。Q4单季度营业总收入29.24亿元，同比-15.44%，净利润19.15亿元，同比-17.39%。公司业绩总体符合预期，四季度业绩受市场震荡影响，业绩有所下滑。
基金代销保有量稳居行业第三。据公司披露，公司2022年实现非货基销售额为11967.21亿元，同比-10.72%，表现优于行业。2022公司电子商务服务收入43.26亿元，同比-14.73%。2022年四季度，公司（天天基金+东财证券）非货币市场公募基金保有规模为6242亿元，均位列行业第三，市占率分别为8.77%和7.79%。公司股票+混合公募基金保有量占非货币市场公募基金保有量为79.67%，较Q3的72.53%有所上升，高于腾安基金、蚂蚁基金，体现公司客户风险偏好较高。
依托流量优势，经纪业务市占率持续提升。2022年，预计股基交易额 235万亿元。证券业务实现收入78.57亿元，同比+2.21%。公司代理买卖净收入为41.84亿元，同比+3.66%，超越市场交易额涨幅。公司披露股基交易额为19.24万亿元（双边），测算市占率4.09%
受债市震荡影响，自营业务收益率下降。2022年，公司自营收入 8.97亿元，同比 +7.80%。2022年底，公司金融投资资产为635.19亿元，同比+88.58%。公司于再融资后加大债券自营投资配置，投资规模上升而自营收入增速不匹配，我们认为公司受四季度债市波动影响自营业务收益率。
盈利预测与投资建议：公司卡位财富管理行业发展的流量入口，是行业内成长性与高弹性兼备的优秀标的，预计公司2023-2025年归母净利润 108.68，126.89，152.45亿元，考虑公司盈利模式趋重，给予公司2023年估值35xPE，对应合理价值28.70元/股，维持“增持”评级。
风险提示：资本市场波动；经济下行；监管趋严；政策推进不达预期等。
一
公司披露2022年，净利润85.09亿元，同比-0.51%
公司披露2022年业绩，2022年公司实现营业总收入124.86亿元，同比-4.64%；净利润85.09亿元，同比-0.51%。Q4单季度营业总收入29.25亿元，同比-15.41%，净利润20.66亿元，同比-21.36%，公司业绩符合预期。
分业务来看，证券业务仍是公司第一大业务且占比有所上升，营收占比62.93%。金融电子商务服务收入、金融数据服务、广告服务占比有所下降，分别占营业收入的34.65%、1.83%、0.60%。
二
经纪业务增速超越行业，市占率持续提升
依托流量优势，经纪业务市占率持续提升。2022年，预计股基交易额 235万亿元。证券业务实现收入78.57亿元，同比+2.21%。公司代理买卖净收入为41.84亿元，同比+3.66%，超越市场交易额涨幅。公司披露股基交易额为19.24万亿元（双边），测算市占率4.09%。
从经纪业务收入的结构来看，公司代理买卖证券业务收入与席位租赁收入均具有一定的增长动能。2022年，公司代理买卖证券业务净收入41.84亿元，同比+3.66%，席位租赁收入4.21亿元，同比+5.23%。
三
基金保有量位列市场第三
据公司年报披露，公司2022实现基金销售额20133.43亿元，同比-10.06%，其中，非货基销售额为11967.21亿元，同比-10.72%，2022年公司电子商务服务收入43.26亿元，同比-14.73%。
根据我们对东财历史数据的追溯，公司代销业务具有逆周期的特点，市占率与收入强势增长，我们认为原因来自于公司强大的流量护城河（用户粘性+用户基数）、良好的收入结构（尾佣占比50%-70%）与较好的客户结构。我们看好公司代销业务持续带来的盈利贡献。
2022年四季度，基金业协会披露行业保有量数据。中基协公布行业股票/混合型基金保有量为56525亿元，同比-12.51%，非货币基金保有量为80079亿元，同比 -3.82%。基金代销行业马太效应明显，强者恒强。天天基金股票+混合公募基金保有量规模位列第三，在第三方财富管理中权益类基金销售占据优势。
（1）2022年四季度，公司（天天基金+东财证券）股票+混合公募基金保有规模为4956亿元、非货币市场公募基金保有规模为6242亿元，均位列行业第三。市占率分别为8.77%和7.79%。
（2）公司客户质量优于蚂蚁基金和腾安基金，具体表现为股票+混合公募基金保有量占非货币市场公募基金保有量比例远超另两家，为79.67%，较Q3的72.53%有所提升。另外两家占比均在40%左右。说明公司用户专注权益类基金投资，具有更高的风险偏好和投资经验，天天基金享有更高的换手率和综合费率。
近年来，我国证券公司公募基金销售保有规模占比有所下降，且自18年开始低于独立基金销售机构的基金销售保有规模。这正显示出了我国独立基金销售机构的强大代销能力与对客服务能力。
天天基金MAU延续下降趋势。据公司年报披露，2022年，天天基金服务平台日均活跃访问用户数为213.66万，其中，交易日日均活跃访问用户数为272.79万，非交易日日均活跃访问用户数为97.32万。与2021年相比有所下降，我们认为这与市场波动有关
四
受益可转债融资释放资金，利息净收入逆市上升
截至2022年12月末，两市两融余额同比-16.32%。2022年底，公司实现利息净收入24.39亿元，同比+5.08%。融出资金市占率2.54%。其中，融资融券利息收入24.14亿元，同比-2.18%；货币资金及结算备付金利息收入11.95亿元，同比+23.14%；其他债权投资利息收入3.73亿元，同比+43.29%。
两融客户渗透率提升空间大。融资融券客户大多自经纪业务客户转化而来，据中登公司统计显示，2022年年底，市场期末投资者总数达到2.12亿户,其中证券行业内融资融券业务开立账户数达640.37万户，占经纪业务开立账户数的3.02%。据东财2020年12月发布的公告显示，东方财富证券两融客户渗透率仅有约1.68%，距离行业平均两融渗透率3.02%仍有较大提升空间。
五
受债市震荡影响，自营业务收益率下降
2022年，公司自营收入 8.97亿元，同比 +7.80%。2022年底，公司金融投资资产为635.19亿元，同比+88.58%。公司于再融资后加大债券自营投资配置，投资规模上升而自营收入增速不匹配，我们认为公司受四季度债市波动影响自营业务收益率。其中，自营收入=投资收益-联营企业+公允价值变动+利息收入附注里其他债权投资利息收入-卖出回购金融资产利息支出。
公司近年来自营收益率处于下行趋势。我们通过“自营收益率=自营收入/平均金融资产投资”来计算东方财富近年来的收益率，并发现近三年来，公司自营收益率呈现出下行的趋势。与公司自营规模持续提升、公司金融资产投资的结构特征有关，公司自营资产中债券占主要部分。
从交易性金融资产的内部结构来看，近年来公司将配置重点放在债券与基金上，而银行理财与股票甚至有减少的趋势。2022，公司交易性金融资产中有债券473.59亿元，基金104.45亿元，显示出公司的自营投资较为保守与稳健。
六
多项业务和布局落地推进，孕育新的经营亮点
大资管端崛起发力，发展资产端是其实董事长在投资者见面会时明确提出的公司战略。公司致力于打造资管端，形成业务闭环。东财发行指数型基金为主，截至2022年12月31日，合计发行规模47.09亿元（不含新发行，暂时无规模数据）。看好公司未来财富管理端与资管端形成合力。
根据我们对美国证券业的研究，财富管理业务线优秀的公司都有优秀的资产端业务线。全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富的特点，既有投行类产品，又有资管业务线条的产品，并具有自己的特色。具体来看：
（1）瑞银推出的美国货币市场基金、市政建设固定收益、共同基金等。其中市政建设固定收益由UBS 市政固定收益团队专注于利用市场的低效率实现税后收益最大化和波动性最小化。此外还有全面的对冲基金投资解决方案，全面满足投资者需求。
（2）大摩也推出了全球固定收益机会基金、全球特许经营投资组合基金、全球机会组合基金等特色产品。
（3）美银则有对冲基金、私人股权及房地产等有形资产的产品。品类丰富，满足投资者需求。
七
投资建议
公司卡位财富管理行业发展的流量入口，是行业内成长性与高弹性兼备的优秀标的，预计公司2023-2025年归母净利润108.68，126.89，152.45亿元，考虑公司盈利模式趋重，给予公司2023年估值35xPE，对应合理价值28.70元/股，维持“增持”评级
八
风险提示
资本市场大幅波动，使得股市下行、市场交易额下降、新发行基金减少、融资融券余额等进而引发券商自营收入、代理买卖证券收入、代销金融产品收入融资融券利息收入等大幅减少，进而导致券商基本面偏弱；当前我国经济下行压力增大，容易导致市场信用风险加剧；金融反腐持续进行当中，非银金融行业监管预计持续趋严，导致业务创新的力度和节奏低于预期；资本市场政策如全面注册制等推动进度不达预期，减少券商的业务的发展空间以及收入来源。
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