来源丨广发证券发展研究中心非金属建材小组
团队丨邹戈、谢璐、赵勇臻、李振兴
处于新一轮扩张期的浮法玻璃行业龙头
2011年公司上市以来可以分为三个阶段：2011-2015年产能快速扩张，迅速成为我国浮法玻璃原片龙头；2016-2018年是内部优化阶段；2019年公司重启扩张，启动“一体两翼”做大做强的六年期战略，未来几年内生增长将显著加速。
多方位共筑护城河
从国内外行业经验来看（AGC、福耀、信义、南玻），产业链一体化和产品高端化是企业核心竞争力；旗滨集团已具备产业链一体化和产品高端化的良好基础：一是优秀且经验丰富的团队和良好的治理结构；二是逐年增加研发投入；三是厚积薄发，下游一体化基础已打好（产能布局、产品结构、客户开拓），目前已开始放量。
良好的布局和优秀的运营管理能力使得公司盈利能力胜人一筹
公司主要布局在华东、华南、华中这些经济活跃、玻璃价格较高的区域，所在地交通便利、具备物流优势，有丰富优质的硅砂矿资源；公司通过规模优势和工艺改进、精益生产管理进一步降低生产和管理成本。
浮法玻璃行业2020年供需关系存预期差，旗滨集团将显著受益
投资建议：维持“买入”评级
长期来看，公司凭借浮法玻璃规模优势、优秀管队和机制、技术储备，发力产业链一体化、产品高端化，将持续加深公司护城河；中期来看，公司未来3-5年内生增速有望显著提升；展望2020年，浮法玻璃行业供需关系有望改善，公司短期业绩将充分受益。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.49、0.60、0.70元/股，按最新收盘价计算对应PE估值分别为9.6、7.9和6.8倍，参考可比公司估值和业绩增速，给予公司2020年11x PE，对应合理价值6.6元/股，维持“买入”评级。
风险提示
浮法玻璃行业景气度低预期，公司产业链一体化和高端产品化进度低预期，玻璃行业政策大变化。
处于新一轮扩张期的浮法玻璃行业龙头
旗滨集团成立于1988年，2005年通过整体并购新光明玻璃正式进军玻璃行业，经过两次增资扩股和三次股权转让增加了公司的资本实力，加快了公司规模扩张，2010年公司正式变更为股份有限公司，2011年在上海证券交易所A 股上市（股票代码：601636.SH），上市以后更加积极扩张浮法玻璃原片产能，成长为我国浮法玻璃原片规模最大的龙头企业。自2016年以来，公司开始往下游延伸产业链（布局建筑深加工玻璃或节能玻璃）、布局高端差异化产品（高性能电子玻璃和药用玻璃），从做大到做强，巩固护城河（后文会详细分析）。
公司股权结构较为集中，实际控制人是俞其兵先生。截止到2019年9月30日，俞其兵先生直接持有旗滨集团14.97%的股份，通过公司第一大股东福建旗滨集团有限公司间接持有旗滨集团29.39%的股份，合计持有公司44.36%的股权。
公司自2011年上市以来，产能实现快速扩张，凭借浮法玻璃产能的扩张，公司营业收入快速增长，从2011年的20.36亿元增至2018年的83.78亿元，复合增速为22.4%，2016-2018年复合增速达到9.7%。归母净利润从2011年的2.08亿元增长到了2018年的12.08亿元，复合增速为28.5%，2016-2018年复合增速达到20.4%。横向比较来看，虽然目前旗滨集团营收规模仍小于南玻集团、信义玻璃和福耀玻璃，但公司自2011年上市以来扩张速度最快，2011-2018年旗滨集团、信义玻璃、福耀玻璃、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技营收复合增速为22.4%、11.3%、11.1%、3.6%、6.9%和6.5%，2019年前三季度六个公司营收增速分别为7.8%、-4.0%、3.4%、-6.0%、17.8%和1.8%，旗滨集团营收增速显著高于同行。在2019年信义玻璃、南玻集团等营收均为负增长的情况下，公司依旧保持较快增长，显示出公司增长韧性十足。
截至2019年11月底，在浮法原片方面，旗滨集团分别在湖南醴陵、湖南郴州、广东河源、福建漳州、浙江绍兴、浙江平湖、浙江长兴、马来西亚森美兰州拥有8个原片生产基地，26条优质浮法玻璃生产线，日熔化量17600吨（25条生产线在产，日熔化量为17000吨，1条生产线冷修，日熔化量为600吨），1条65吨/日高性能电子玻璃生产线。在建筑玻璃深加工（节能玻璃）方面，旗滨集团在广东河源、浙江绍兴、马来西亚节森美兰州拥有3个节能玻璃生产基地，单个基地可年产中空玻璃100万平方米、镀膜玻璃120万平方米，在湖南醴陵拥有1个在建节能玻璃生产基地，年产中空玻璃年产能95万平方米、镀膜玻璃600万平方米。在上游原材料布局方面，旗滨集团在福建漳州、广东河源、湖南郴州、醴陵配套建设有4个硅砂矿。截至2019年11月，浮法玻璃企业总产能排名，旗滨集团位列全国第一，占全国总产能的7.4%，其次是信义玻璃，产能占比6.2%。
剖析公司的发展历程，2011年公司上市以来我们可以将其划分为三个阶段：
第一阶段：产能快速扩张阶段（2011-2015年）：2010年底公司共拥有5条生产线，2条在建生产线，合计日熔量3200吨，产能规模排在当时浮法玻璃企业的第十位。2011年公司在A股上市后加快扩张，募集资金14.61亿元用于700吨生产线在线LOW-E技术改造以及800吨超白玻璃生产线的建设，同年公司新增2条生产线，总产能由3200吨增至4600吨。2012年河源旗滨800T/D超白玻璃生产线成功投产。2013年公司两条高端产品生产线（在线LOW-E玻璃和在线SUN-E镀膜玻璃）点火投产，产能增加到了8000吨。2014年，原株洲旗滨搬迁到醴陵旗滨，三条产线实现产能置换，同时在新加坡成立旗滨集团（新加坡）有限公司，正式切入海外市场；此外，2014年公司通过非公开发行股票募集资金12.81亿元，收购绍兴旗滨100%的股权及其资产（包含6条生产线），同时漳州八线投产，公司总产能达到14000t/日，截至2014年底，公司拥有湖南醴陵、广东河源、福建漳州、浙江绍兴、浙江平湖、浙江长兴6个原片生产基地，基本完成国内华东、华南、华中地区产能布局。一举成为当时规模最大的浮法玻璃企业。2010-2014年产能复合增速达到45%，体现在销量上，2011-2015年公司销量复合增速达到37%。
第二阶段：内部优化阶段（2016-2018年）：内部优化体现在几个层面，从业务层面来看，2016年开始公司向下游（建筑玻璃）深加工产业链延伸，投资建设了浙江、广东和马来西亚三个节能玻璃项目，均在2018年进入商业化运营；同时布局高端差异化产品，2018年4月公司投资3.72亿元建设65t/d高性能电子玻璃生产线，正式切入到电子玻璃领域，第一条电子玻璃生产线已于2019年7月点火投产。从团队建设来看，2017年、2018年公司陆续外部引进优秀团队，丰富行业经验有力推动了公司产品和运营管理优化。从财务数据来看，公司不断优化资产负债结构，降低融资成本和财务费用，2015年以来公司资产负债率不断下降，从2015年的58.9%持续下降至2019Q3的40.6%，在可比公司从最高降至最低；同时在持续引进人才和股权激励情况下，期间费用率实现持续下降。
第三阶段：重启扩张、升级阶段（2019年至今）：通过2016-2018年内部优化、打好基础，2019年9月公司发布《中长期发展战略规划纲要（2019-2024 年）》，重启扩张。从产品逻辑来看，公司将加快发展（建筑）玻璃深加工（下游一体化）和高端差异化产品布局，提升公司核心竞争力和整体盈利能力；从产能来看，2024年末原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃产能规模增加200%以上，公司新建高铝玻璃、中性硼硅玻璃等高端产品产线，规模上开始加速扩张。
同时，为了保障内生增长高效完成，公司实施事业合伙人持股计划和员工持股计划作为长效激励机制，将经营管理团队与公司利益保持一致，进一步优化公司的股权结构，稳定人才队伍，也彰显了公司未来发展的决心和信心。公司拟于2019年至2024年滚动实施6期员工持股计划，总规模预计12,500万股，激励对象包括公司主任级以上管理人员、核心技术人员及其他重要员工。事业合伙人持股计划股票来源为公司实际控制人俞其兵先生无偿赠与的股份，总体规模不超过10000万股，激励对象为公司部分董事、高级管理人员等不超过50人。此外，公司对新兴业务还实行跟投制度，有效地防范了投资风险，实现了公司管理层和公司利益的绑定，有利于加快推进公司发展战略规划的落实。
多方位共筑宽深护城河
1．全球玻璃龙头AGC的成功之道：产业链一体化和高端产品带来第二曲线
AGC（Asahi Glass）株式会社，前身是成立于1907年的旭硝子株式会社，被称为日本的“玻璃大王”，是世界玻璃行业规模最大企业。旭硝子集团下业务可以分为三大板块：平板玻璃、电子玻璃及材料、化学制品。平板玻璃业务主要分为建筑玻璃及汽车玻璃；电子玻璃及材料主要分为显示器玻璃基板及电子材料；化工业务主要分为氟化学/特殊产品事业和氯碱/聚氨酯事业；其他业务则包括陶瓷等。经过上百年的耕耘，目前公司的玻璃业务扩展到30多个国家和地区，建筑玻璃和汽车玻璃全球规模第一，显示器玻璃基板领域，PDP玻璃基板全球规模第一，TFT-LCD玻璃基板全球第二。
2018年AGC实现营业收入规模15229亿日元（折合人民币913亿元），实现净利润规模926亿日元（折合人民币55.5亿元）；分业务来看，2018年AGC的传统平板玻璃、电子与显示屏、化学制品三大业务收入占比分别为49.7%、16.4%和31.7%，其中平板玻璃和汽车玻璃分别占总收入比重为23.6%和26.1%；分地区来看，2018年AGC在日本、亚洲（不含日本）、欧洲和美洲地区的销售额占比分别为34.3%、31.7%、23.0%和10.9%。
从历史数据看来，AGC的平板玻璃业务收入占比一直稳定在50%左右，是公司最主要的收入来源。从利润占比来看，和其他业务相比，玻璃业务利润率较低，利润占比较低，由于公司业务呈现较强的周期性，各业务对公司营业利润贡献波动较大。2005-2007年，传统玻璃业务利润占比约为1/3；2008-2013年，电子与显示屏业务利润占比稳定在70-80%之间；2014年以来化学制品业务利润占比快速提升。2018年公司化学制品、电子显示屏、传统平板玻璃业务营业利润占比分别为59%、20%和19%。
旭硝子创立至今已过百年，回顾旭硝子的发展历程，大致可以分为三个阶段：
第一阶段积累与崛起（1907年-1949年）；1907年，原三菱公司第二任总裁的次子岩崎俊弥在尼崎市创立了旭硝子株式会社；1909年公司引进比利时手吹工艺法，开始生产平板玻璃，开创了日本的平板玻璃工业，从此改变了日本进口玻璃的格局；1916-1917年，公司又先后开始生产玻璃窑用的耐火材料和玻璃上游原料纯碱；1937年进入玻璃深加工领域；初步确立了公司玻璃、化学、陶瓷等的产业基础。第二阶段扩张与成长（1950年-2001年），公司伴随日本经济起飞快速扩张，产业链一体化发展，并开始全球化，进入东南亚、北美和欧洲市场。第三阶段战略转换寻求新突破（2002年至今），2002年开始公司电子玻璃及材料放量，带来第二曲线；2014年化学制品开始放量；继续全球化经营。
AGC作为国际玻璃巨头，复盘其玻璃业务发展历程、总结成功要素，有两个因素是关键。
（1）产业链一体化
AGC自成立以来，由于是从国外引进玻璃工业全套技术，一直采取产业链一体化发展，贯穿硅砂/化工—浮法玻璃—深加工玻璃；产业链一体化的好处，一方面在于公司能更好控制全产业链成本，熨平周期波动；另一方面在于公司能更好更及时开发满足客户需求的产品，同时能更好的控制下游渠道、建立终端市场黏性。
（2）注重技术研发，切入高端电子玻璃市场，第二成长曲线
AGC非常注重技术研发，研发支出/营收比重由1996年的1.96%上升至2018年的3%，历年研发费用率几乎都稳定在2%以上，2008年以来稳定在3%以上。和国内玻璃龙头相比，虽然近年来AGC的研发费用率被福耀玻璃和南玻集团赶超，但其研发费用率一直都很稳定，说明公司一直坚持较高强度的研发投入。
持续的研发投入使得公司在2002年以后，开启战略转型，以超薄玻璃为主线，成功拓展电子玻璃业务，带来二次增长（第二曲线）。公司电子玻璃板块核心业务TFT-LCD，薄膜晶体管型液晶显示屏，公司从1956年开始研制，公司不断改良TFT-LCD系列产品系数，至今TFT-LCD已经开发到11代产品，产品在厚度和尺寸上均为世界顶尖水准。伴随当时平板电视的普及，电子玻璃业务业务规模和利润率持续提升，到2010年，公司电子与显示屏业务营业利润率达到44%，为历史最高水平，电子玻璃业务营业利润在2010年达到顶峰，公司也在2010年创造了历史最高净利润，当年电子与显示屏业务营业利润占比82%。得益于电子玻璃业务的爆发，公司2010年总市值和估值水平也达到高峰。
2. 国内玻璃公司：产业链一体化造就行业地位
（1）福耀玻璃：产业链一体化的汽车玻璃龙头
福耀玻璃于1987年在中国福州注册成立，成立三十多年来，公司始终专注于汽车玻璃领域的研发、生产与销售，2018年福耀汽车玻璃在国内市占率约65%，远高于其他竞争对手，全球市占率约20%。如今，福耀集团已成为全球最具规模的汽车玻璃专业供应商，产品得到全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等，为其提供全球OEM配套服务和汽车玻璃全套解决方案，并被各大汽车制造企业评为“全球优秀供应商”。
公司从玻璃产业链下游的汽车玻璃深加工业务起家，通过向上一体化（浮法玻璃）降低成本，提升公司竞争力。
公司从玻璃产业链下游的汽车玻璃深加工业务起家，2000年公司营收7.54亿元，主要为汽车玻璃（深加工）业务，但受限于玻璃原片供应能力，公司汽车玻璃业务增长较慢，未形成规模效应。2001年福耀开始整合产业链上游，投资浮法玻璃项目，2005年福清第一条浮法玻璃产线落地，目前国内已有10条浮法玻璃生产线，浮法玻璃的生产带动汽车玻璃的规模化增长，汽车玻璃营业收入由2006年的28.9亿元增至2018年的193.5亿元，公司整体营收增长迅猛。除规模化汽车玻璃生产外，向上一体化有利于降低成本，福耀汽车玻璃的成本构成中，浮法玻璃占比36.9%，浮法玻璃生产主要用于自供，2018年浮法玻璃内供比例达到90.7%，自建浮法玻璃产线有利于降低公司汽车玻璃的整体成本。自公司逐渐实现浮法玻璃自供以后，公司汽车玻璃业务板块毛利率的波动率逐渐下降。除布局中游的玻璃原片外，公司在2003年开始布局上游的硅砂矿，目前在海南文昌、湖南、溆浦、辽宁本溪设有三个硅砂厂，通过自制硅砂一方面保证了硅砂持续稳定供应，另一方面进一步降低了浮法玻璃的生产成本。
（2）信义玻璃：完备的产业链布局，国内玻璃龙头
信义玻璃成立于1988年，是全球领先的综合玻璃制造商，公司产品体系完整，生产产品涵盖优质浮法玻璃、汽车玻璃、建筑节能玻璃及光伏玻璃（光伏玻璃业务后分拆上市）等领域，是中国及亚洲最大的浮法玻璃生产商之一，占全球汽车玻璃替换市场约25%的市场份额，是中国两大建筑玻璃生产商之一。
公司已经完全打通从上游硅砂、中游浮法玻璃生产销售到下游汽车玻璃、建筑玻璃等深加工环节。
上游方面：信义通过注资北海义洋矿业、东源县新华丽石英砂有限公司 45%、 20%股权，实现对于上游硅砂矿原材料成本的控制，帮助企业在环保趋势趋严的情况下，相比于竞争对手，进一步增强企业的成本竞争能力。
中游方面：自2006年开始，公司开始在国内和国际上建设浮法玻璃生产线，截止到目前，公司相继在广东、安徽、天津、江苏、四川和马来西亚等地设有优质浮法玻璃生产线，共有15条优质的浮法玻璃生产线，产能规模庞大。目前公司原片产能仍处于快速扩张阶段，加拿大、江苏张家港、广西北海均有新产能布局。
下游方面：公司在下游积极布局，现已形成汽车玻璃、建筑玻璃两大业务板块。深加工产品的原料浮法玻璃均来自于公司自产，形成了很好的产业协同。作为国内浮法玻璃原片生产龙头，公司较高的玻璃原片自供率（产业链一体化）使得企业在汽车玻璃、建筑玻璃领域毛利率领先其他企业。
（3）南玻集团：建筑玻璃先行者
公司是于1984年9月在深圳成立的中外合资经营企业，主营业务为平板玻璃、工程玻璃等节能建筑材料，硅材料、光伏组件等可再生能源产品及精细玻璃等新型材料，公司打通建筑玻璃、光伏、电子显示器件三大产业链。
公司从1996年开始节能玻璃（建筑玻璃深加工）的研发和生产，是最早的低辐射节能玻璃制造商，培育和引导了中国节能玻璃市场。浮法玻璃方面，现拥有10条代表国内最先进技术的浮法玻璃生产线、2条太阳能压延玻璃生产线，5大生产基地（东莞、成都、廊坊、吴江、咸宁），在四川江油、广东英德拥有石英砂原料基地。在工程玻璃板块，公司作为国内最大的工程玻璃供应商，其产品涵盖了市面上工程玻璃和建筑玻璃的所有产品。据公司2018年年报显示，高品质的节能环保 LOW-E 中空玻璃国内高端市场占有率在50%以上。平板玻璃和工程玻璃上下游一体化提升了公司竞争力，使得玻璃业务毛利率更加稳定。
公司具备产业链一体化和产品高端化的基础，来源于以下几方面：一是优秀且经验丰富的团队以及良好的治理结构；二是逐年加大的技术研发；三是厚积薄发，下游一体化基础已打好（产能布局、产品结构、客户开拓），目前已开始放量。
1. 优秀的团队和治理结构
2016年以来，公司引入一大批业务经验丰富的管理团队，同时实际控制人俞其兵先生于2016年4月份辞任公司董事长，管理上向职业经理人制度转变。引入高管在工程玻璃、节能玻璃、光伏玻璃等领域管理经验丰富，如2016年以来新加入的高管中，姚培武先生和张国明先生具备丰富的财务管理经验，张柏忠先生、凌根略先生等分别曾在其他大型玻璃企业的平板玻璃业务、工程玻璃业务、节能玻璃和砂矿担任负责人，在相关领域工作和管理多年。一方面，具备相关领域管理经验的团队给公司产业链（向下）一体化和产品高端化提供指导经验；另一方面，公司生产效率也显著提升，人均销量和人均营收实现较快增长（后文会分析）。
公司引入职业经理人，给予其丰厚的股权激励，激励对象涵盖董事、高级管理人员、核心技术人员、业务骨干等；此外还实行事业合伙人计划、员工持股计划、新兴业务跟投制度（公司已在药用玻璃和电子玻璃项目引入跟投制度，其中湖南资兴投资建设的药用玻璃项目采用跟投机制，公司事业合伙人等关键管理人员共同投资设立的跟投平台持股30.8%；全资子公司醴陵旗滨电子玻璃通过增资扩股引入公司事业合伙人等关键管理人员的跟投资金实施项目跟投，增资后跟投平台将获得醴陵旗滨电子玻璃17.4%的股权），这些灵活机制都是公司决心向职业经理人制度转变的体现。通过建立员工、股东利益共享机制，管理层及员工利益和公司深度绑定，推动核心管理层由“经理人”向“合伙人”转变，为公司中长期发展保驾护航。
公司治理结构优秀还体现在重视股东回报，保持稳定较高现金分红比例。2011年上市以来，公司已累计实行7次现金分红（仅2014年未分红），现金分红总额总计达23.96亿元，股利支付率高达55%。2017年公司分红总额和股利支付率达到最高峰，现金分红总额高达8.07亿元，股利支付率高达70.66%，而且2017年6月，公司发布了《未来五年（2017-2021年）股东分红回报规划》，承诺未来五年每年进行一次现金分红，在足额预留法定公积金、任意公积金以后，每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可分配利润的50%，且优先采取现金分红的方式分配利润。公司持续稳定的高额分红赋予公司长期投资吸引力。
2. 持续加大研发投入力度
公司从2016年开始加快产业升级，开始向玻璃深加工产业链和高端差异化产品延伸，业务拓展需要持续加大产品研发投入；2016年以来，公司研发支出/营业收入的比例从2016年的2.8%上升至2019Q3的4.3%，超越福耀和南玻等优质公司，成为可比公司中研发费用率最高的公司，一方面显示了公司对玻璃深加工和产品高端化发展的决心，另一方面持续较大的研发投入也为公司产业升级提供支撑。
公司目前已经拥有一支500余人的工程技术团队和技术研发团队，在玻璃工艺、在线镀膜、窑炉、锡槽、退火工艺、切割工艺、公用工程、自动控制、化验分析、环保一体化等各专业技术方面力量齐全。
3. 布局深加工产业链一体化，高端产品逐渐放量
2016年以来，公司开始布局建筑玻璃深加工业务，在广东、浙江与马来西亚三地建设节能玻璃产线；截止到2018年，三大基地均已投产，新增年产能1260万平方米；目前，公司尚有广东二期和湖南节能玻璃在建，未来公司将进一步加大和完善深加工玻璃产能布局。公司深加工业务今年开始已经显著放量，预计未来几年都将保持高速增长态势。
2018年以来，公司积极推动产品向高端化、差异化方向发展，开始涉足电子玻璃与药用玻璃领域，电子玻璃和药用玻璃产品的技术门槛高，市场空间大，盈利能力较强。2018年4月，醴陵旗滨电子玻璃有限公司投资3.72亿元建设第一条65吨级高性能电子玻璃生产线，并于2019年7月点火投产，采用天然气全氧燃烧浮法成型，生产高强度盖板玻璃，是电容式触摸屏的关键材料之一，可应用于各种平板显示触控终端等领域。截止至2019年10月中旬产品颜色、透过率、渗锡、波纹度、微划伤、厚薄差、气泡等多项关键指标已达到相关要求，个别指标正在进一步完善和提升。预计2020上半年项目将进入商业化运营。产品的柔韧性、抗刻划、抗冲击等多项重要指标领先国内现有产品，比肩国际一流水准。
由于高铝电子玻璃生产存在资金投入大、技术难度高等特点，国内高性能电子盖板玻璃市场绝大多数仍以进口为主，长年被美国康宁、日本旭硝子等厂家垄断，目前国内仅有彩虹、旭虹、南玻、中建材等公司生产，但其产品品质与国外产品还有一定的差距。高铝电子玻璃的生产方法包括浮法和溢流法，旗滨采用的是浮法。浮法成型玻璃质量以及成品率等方面均与溢流下拉法存在一定差距。但是它也有自身的优势，浮法成型产能大、成本低，其产能可以达到溢流下拉法的10倍以上，产线的投资回收期更短，且可生产大尺寸的玻璃，可以满足各类电子玻璃市场需要。
2019年12月，公司公告拟投资建设药用玻璃项目，总投资6亿元建设规模为3窑8线100吨/天中性硼硅药用玻璃素管及深加工。药用玻璃从材料来看，可以分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃以及钠钙玻璃，其最大的差异在于玻璃耐水性，中硼硅玻璃耐水性等级最好（通常也称作I类玻璃），是玻璃药包材中的高端产品，但同时生产壁垒也很高。相比美国，我国注射剂瓶产品低端化明显，以钠钙玻璃和低硼硅玻璃为主，而美国以中硼硅玻璃瓶为主。近期药监局公开征求《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》、《已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿）》意见，注射剂一致性评价政策将提速，有利于未来中硼硅玻璃瓶销售放量。公司适时进军中硼硅玻璃领域，分享行业红利，扩大高端玻璃制品产业版图。
1. 良好的布局
公司的布局或区位优势体现在三个方面：一是公司国内生产基地分布于湖南省、福建省、浙江省和广东省，主要布局覆盖在华东、华南、华中这些经济活跃（辐射长三角、港珠澳）、玻璃价格较高的区域（参照海螺水泥的布局和主要区域）。
二是公司工厂所在地交通便利，具备物流优势；公司本部位于湖南省株洲市，株洲素有“被火车拖来的城市”之称，为我国南方最大的铁路货运枢纽；公司漳州基地拥有三个共计38000吨级海港码头，年设计吞吐量可达到230万吨。水路运输在货物运输成本中是最低的，且运量较大，拥有水运运输条件尤其是配套港口条件的玻璃生产企业比较稀缺。旗滨集团凭借港口优势可使大宗原材料和燃料（纯碱、重油等）通过海运购进，玻璃产品亦可通过海运到达我国的长三角区域和珠三角区域，优越的运输条件使公司在同行业中具有得天独厚的竞争优势。
三是工厂附近均有丰富优质的硅砂矿资源，硅砂自给率高，在原材料上具备低成本优势；旗滨集团在福建漳州、广东河源、湖南郴州和醴陵分别配套建设有4个硅砂矿，储量多且品味高。其中漳州旗滨玻璃地处的东山是全国最大的优质硅砂生产基地，石英砂总储量为27105.18万吨，其中玻璃用砂6956万吨，直接影响玻璃透明度的铁含量只有0.085%，比生产商的要求还低0.015%至0.02%，各项技术指标均达到国际一级玻璃砂标准；漳州旗滨玻璃拥有的硅砂储量为2813.52万吨，石英砂到达厂区的成本比目前市场到厂价低约80元/吨，按照一吨玻璃需要用0.69吨硅砂进行测算，对应一重箱玻璃原片成本下降约2.76元。漳州东山砂矿除满足漳州旗滨的用砂需求以外，还供应一部分浙江旗滨的硅砂需求，浙江旗滨的硅砂缺口通过外购解决。广东河源是全国超白石英砂重要产地，硅砂品质优秀。2019年上半年，醴陵旗滨以股权投资方式增资入股金盛硅业并取得80%控制权，投资建设一条年产60万吨的石英砂生产线；醴陵旗滨年硅砂矿需求约90万吨，公司依托金盛硅业，共同开发建设醴陵市浦口镇十八破矿山，将《采矿许可证》年开采量扩大到90万吨/年，扩大旗滨集团在上游砂资源的布局，届时将基本满足醴陵旗滨的硅砂需求。近年来，由于国家环保力度的加大，部分石英砂矿被迫关停，导致玻璃行业的石英砂供应紧张，采购价格持续上涨。旗滨集团在硅砂矿方面的布局极大地保障了生产基地的用砂需求和供应安全，进一步降低了对外购硅砂的依赖，大幅提高上游采购议价能力，有效控制和降低了生产成本。
2. 优秀的运营管理能力
优秀的运营管理能力体现在几个方面：一是通过规模优势和工艺改进，使得公司单位生产成本低于同行；规模优势现在单线规模大、总体规模大使其原材料采购（主要是纯碱，公司是目前国内最大的纯碱采购企业）时有较强的议价能力；同时公司不断优化改进燃料与生产工艺，改善燃料经济配比，在保障生产线达产达标的同时竭力降低燃料成本，生产能耗和物料单耗得到有效控制。
二是公司致力于推进精益生产管理，有效地降低了管理方面的成本。2011-2018年，公司人均创收从62.96万元增加到了120.24万元，增长了近两倍；人均创利从10.85万元增加到了17.33万元，增长了1.6倍；人均产量增长迅猛，从2010年的9916重箱/人增加到了2018年的24381重箱/人；期间费用率自2013年以来连续下降，从2013年的22.2%下降到了2019年前三季度的11.5%，处于行业最低水平。
三是周转率方面，玻璃行业资产较重，公司总资产周转率在同行业中最高，存货周转率仅次于南玻集团，高周转率侧面印证公司管理方面的高效。
浮法玻璃行业2020年供需关系存预期差，旗滨集团将显著受益
从行业角度来看，2019年下半年玻璃价格表现明显超预期，背后是供需关系的超预期变化，玻璃价格的回暖使得旗滨集团年内业绩也超出预期。
延着下半年供需关系线索，我们认为2020年行业供需关系存预期差，旗滨集团作为浮法玻璃最大龙头，有望充分受益。
从供给方面来看，我们认为玻璃行业供给端已出现趋势性好转，一方面行业新建产能趋势性减少，而且产能置换政策的严格执行，未来新建产能将保持低位；另一方面未来2年行业处入冷修停产高峰期。
2013年行业新建产能见顶后开始趋势性下降，一是随着行业步入成熟期，企业自身扩张意愿下降。
二是行业政策对新建产能持续收紧。2018年1月发布的《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》规定，严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目；确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案；位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目，需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的1.25倍予以核定，其他地区实施等量置换。2018年8月发布的《关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知》，再次严令禁止新增平板玻璃产能。目前行业已经严格禁止纯新增，新建产能必须要已有存量产能等量或减量置换。从行业微观调研情况了解，由于购买置换指标较昂贵且手续繁琐，2020年能确定新建点火投产（拿到指标）的产线仍然很少。
同时，我们认为至少未来2年行业都将处于冷修停产高峰期，可以从以下两个方面验证：
（1）2010-2014年为行业新建产能投产高峰期，5年累计新建产能94930吨/天，平均每年新建产能18986吨/天，玻璃炉窑正常寿命为7-8年，通常可以有1-2年调节余地。玻璃价格高企时，很多产线虽可以适当延迟冷修时间，但超过2年仍不冷修则极可能带来较大的安全隐患，而目前新建产能高峰期的产线仍有大部分未进行冷修（2010-2014年新建产能中，未冷修过的生产线产能占比59.7%），所以至少2020-2021年行业处于冷修停产高峰期。
（2）出于盈利考虑，厂家一般在景气低迷时多停产冷修，在价格高企时推迟冷修；从玻璃价格和冷修量来看，2012-2016年，两者呈现反向变动关系，说明这种逻辑客观存在；但2017-2019以来，玻璃价格维持在高位，冷修量也一直保持在较高水平，并没有像以前那样随着盈利好转企业推迟冷修，侧面印证目前的冷修量为使用寿命到期、较为刚性的冷修需求。
综合这两个变化，具体到2020年行业供给的估算：我们预计有4条新建生产线能投产，合计新增产能日熔量3700吨/天；预计12条冷修复产生产线中均可以复产，合计恢复产能日熔量7000吨/天；预计2020年冷修停产的18条生产线全部为2010年及之前投产或点火，合计产能约11300吨/天，理论上均将进行冷修。总体来看，预计明年净新增产能-600吨/天，占目前在产产能的-0.39%，行业供给呈现缩减的态势。
2019年1-11月全国平板玻璃产量8.48亿重箱，同比增速6.9%（上一年同期增速1.2%）。2019年上半年玻璃库存持续上升，由年初的3195万重箱升至4月份的4528万重箱（年内最高），2019年5月份以来库存及库存天数持续下降，截至12月20日，库存降至3832万重箱。2018年12月平板玻璃价格为1608元/吨，2019年上半年玻璃价格高位回落，5月份玻璃价格降至1498元/吨，6月份以来，玻璃价格实现连续6个月回升，11月玻璃价格升至1680元，高于去年同期水平；整体来看，下半年市场表现超出预期，一是来自于产能周期的趋势性好转，二是来自竣工需求回暖。
从需求方面来看，平板玻璃主要运用于房地产、汽车等下游，其中地产约占70%，汽车约占15%-20%。建筑用玻璃大量使用在施工和竣工阶段，一般在竣工交付前需要完成安装，历史上，玻璃价格走势与地产竣工增速保持较强的正关关系（2017年年末至2018年上半年玻璃价格和竣工增速出现短暂背离，主要是受河北沙河大面积停产的影响），2019年8月份以来的竣工趋势性回升拉动平板玻璃需求回暖。而展望2020年，竣工趋势性回升有望拉动玻璃需求持续好转。
此外，今年下半年以来，汽车产销量同比降幅开始收窄、环比改善明显，汽车行业景气回升有望继续拉动玻璃下游需求回暖。
综合供需来看，我们认为浮法玻璃行业2020年供需关系有望继续好转，而旗滨集团作为浮法玻璃行业龙头，有望充分受益。
投资观点：“买入”评级
长期来看，公司厚积薄发，凭借浮法玻璃规模优势、优秀管队和机制、技术储备，发力产业链一体化、产品高端化，将持续加深公司护城河；中期来看，2019年下半年公司开始步入新一轮快速扩张期，随着扩充产能、延伸产业链、推出新产品，公司未来3-5年内生增速有望显著提升；展望2020年，浮法玻璃行业供需关系有望改善，公司短期业绩将充分受益。
盈利预测关键假设：
（1）玻璃原片业务：2019年公司开始重启扩张，启动“一体两翼”做大做强的六年期战略，2024年末原片产能规模比2018年增加30%以上，未来几年内生增长将显著加速，规模将进一步扩张，我们预计2019-2021年公司玻璃原片业务收入分别为889695万元、934354万元、946812万元，毛利率分别为27%、28%、28%；
（2）玻璃加工业务：公司将加快发展玻璃深加工（下游一体化）和高端产品布局，提升公司核心竞争力和整体盈利能力，我们预计2019-2021年公司玻璃加工业务收入分别为61983万元、105372万元、158058万元，毛利率分别为20%、25%、35%；
（3）销售费用率：公司规模持续扩张，我们预计2019-2021年销售费用率分别为1.37%、1.44%、1.49%；
（4）管理费用率：公司规模持续扩张，受职工薪酬费用率和股权激励费用率等下降影响，我们预计2019-2021年管理费用率分别为4.53%、3.99%、3.71%。
我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.49、0.60、0.70元/股，按最新收盘价计算对应PE估值分别为9.6、7.9和6.8倍，参考可比公司估值和业绩增速，给予公司2020年11x PE，对应合理价值6.6元/股，维持“买入”评级。
从PE(TTM)估值纵向来看，旗滨集团当前PE(TTM)为10.8，较于历史PE区间处于偏低位置，横向来看，旗滨集团当前PE较福耀玻璃、南玻A和国际玻璃龙头AGC仍然较低，随着公司实施“一体两翼”战略规划，旗滨集团重新进入快速扩张期，估值也有望迎来修复。
此外，参照其他玻璃龙头公司的发展经验，我们发现，拓展高端差异化产品会明显提升企业估值水平。AGC2002年以来大力发展电子玻璃，2010年显示屏业务迎来井喷式发展，公司电子显示屏板块量价齐升，带来业绩和估值的大幅提升。南玻A也于2010年筹建电子玻璃项目 ，进入电子玻璃领域，得益于电子玻璃的高景气，公司总市值也于2010年11月达到顶峰。旗滨集团公司近年来积极发展高端差异化产品，拓展高铝玻璃和中性硼硅玻璃，如前所述，这些产品需求前景广阔，公司一旦突破，有望带来业绩和估值同比提升。
风险提示
浮法玻璃行业景气度低预期，公司产业链一体化和高端产品化进度低预期，玻璃行业政策大变化。
文章来源
本报告摘自：2019年12月27日发布的《旗滨集团（601636.SH）：浮法玻璃龙头，加速步入发展新阶段》
邹 戈 SAC执证号：S0260512020001
谢 璐 SAC执证号：S0260514080004
SFC CE NO. BMB592
赵勇臻 SAC执证号：S0260519040002
❖邹戈
★非金属建材行业首席分析师
✎上海交通大学财务与会计硕士
®2011年进入广发证券发展研究中心
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