本栏目撰稿人：廖凌，先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人，曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管，目前为权益策略首席。
对于很多自下而上的投资者而言，选股的第一步往往是寻找一个空间大、模式新、壁垒高的“好赛道”，正如巴菲特所言“长坡厚雪”。但疫情后的海量流动性让“好赛道”迅速变得“车水马龙”，全面的估值泡沫化掩盖了很多“伪成长”滥竽充数的事实。
在估值泡沫化的阶段，我们很多时候并不是在投资优质公司本身，只是在追逐前景“看起来很美好”的股价趋势。但当流动性的潮水退去，机械的“赛道化”投资必然面临证伪或证实的考验。随着疫苗出台、经济复苏和再通胀的趋势渐起，市场投资行为可能从“赛道化”到“基本面化”，盈利才是检验真理的唯一标准。
在“基本面化”的选股时代，可能会少了许多硬拔估值的刺激，也缺一些主题投机的喧嚣，唯有抱有一颗平常心，才能跑出更稳健的收益。估值涨跌为何将让位于基本面？投资者应该如何看待市场行为模式的变化？本期【首席声音】，我们自疫苗及市场风格的关系而始，深入探讨市场风格和投资行为模式的转变。
Part 1
疫苗、复苏与市场风格
11月9日和11月16日，辉瑞、Moderna相继宣布其新冠疫苗高有效性超90%，全球资本市场为之振奋。疫苗出台后的股市短期上涨没有分歧，从对疫情敞口和市值结构（科技VS顺周期）来看，全球股市受益顺序大致是【欧洲>美国>新兴>中国；港股>A股；顺周期>科技】。
经济复苏是“疫苗交易”的核心逻辑，2021年可能迎来海外需求复苏和全球产业链共振。但就国内股市而言，受全球经济复苏和再通胀影响，宽松这一味“解药”可能暂别历史舞台，进入货币中性的平淡周期。因此，疫苗对于A股的影响可能趋于复杂化：其一，国内疫情控制较好，疫苗本不构成市场核心变量；其二，货币宽松预期下降，市场估值中枢大幅上行的可能性降低。
疫苗出台后，市场风格会有哪些变化？较大盘走势，也许多数投资者更关心这一话题。以A股为例，“疫苗交易”的短期指向不言自明。图1呈现的相对收益走势是一个直观的对比：疫苗板块高点出现在辉瑞、Moderna官宣之前的Q3；疫情低敏感行业紧随其后，但分化明显，目前仍有部分板块跑出巨大的相对收益，例如白酒；疫情受损板块自11月以来开始跑出突出的相对收益，线下场景相关的服务业更为受益。
如果延续上述逻辑推演，可能会得出一个更有意思的结论——疫苗出台后，恰好导致低敏感行业（多数为“好赛道”）强势股的分化。这背后可能有几个原因：
01
疫情阴霾之下，“赛道股”兼具流动性和确定性双重溢价，但疫苗出台之后其溢价可能弱化；
02
平淡的流动性环境下，投资者对于估值的容忍度可能下降，性价比的重要性开始阶段性胜过“赛道”；
03
经济复苏和再通胀预期渐起，顺周期板块的盈利增长确定性有所提升，相对疫情低敏感行业的基本面劣势也在收敛。
因此，尽管疫苗出台的消息无疑振奋人心，但减弱了“赛道股”对顺周期和疫情受损股全面压倒性的优势。不是说“赛道股”不好，而是既要分辨是否是“长坡厚雪”，也要考量估值是否具有性价比。
Part 2
从流动性驱动到基本面驱动
相比“赛道化”，投资的“基本面化”对于A股牛市意味着什么？我们尝试用Q&A的方式回答市场最关心的两个关键问题：
01
牛市到了哪个阶段？信用收缩=牛市终结？
如果要用一句话概括未来A股牛市的引擎转换，“从流动性驱动到基本面驱动”可能极为准确。但在Q4信用和债务周期冲顶的条件下，确实有不少投资者担心牛市的持续性。我们在往期《首席声音》也有比方，“港股更看面，A股更看水”——信用和货币流动性的闸门决定了A股估值扩张的空间。
但在信用收缩的前期，似乎盈利扩张能够抵消估值收敛，使得牛市走得更“行稳致远”。历史上可参考的阶段包括10-11年、16-17年，尽管信用/债务开始收缩，但盈利上行的惯性仍在，无法做出牛市终结的判断，只能说牛市走出“疯牛”的概率偏低。
02
市场风格会有哪些变化？低估值顺周期有没有机会？
风格依然是老生常谈的话题。流动性泛滥之时，估值仿佛只是数字，赛道才是决胜法宝；但当“大众情人”不再便宜，流动性不再宽松，投资者开始正视“基本面和估值的巨大鸿沟”，性价比变得更加重要，加上“疫苗交易”的短期催化，使得风格再平衡由空想走向现实。
那么年末风格会不会切换？有两个有利因素，一个不利因素：利率爬升和信用利差走阔，使得风格可能产生一定程度切换；但公募巨大的收益率差距又使得“追排名”的动力不强，市场很难出现“完全体”的风格切换。因此，市场处于介于切和不切、成长和价值界限模糊、强势股补跌与落后者补涨共存的混沌局面，我们将称之为“品味的螺旋”。
Part 3
“基本面化”选股时代，更需要一颗平常心
流动性泛滥之际，估值的扩张会掩盖基本面的瑕疵，“搭趋势便车”的投资行为既不耗费心力，也能安心享受泡沫，不失为一种性价比较高的策略；如果结合赛道、产业趋势、基本面边际变化等要素，抓住资金认同度最高的龙头，可能会收到不错的投资效果，这也是A股“基本面趋势投资”大行其道的内在逻辑所在。
但如果估值容忍度下降，市场更关注基本面能否达到预期，使得A股牛市的Beta空间趋于收敛。参考2017年，在经济基本面修复和人民币汇率偏强的阶段，如果要追逐更强的Beta，可能海外中资股和港股是较A股更优的选择；尤其是港股，中资股基本面的向上修复可能破除“估值陷阱”，引导长期配置资金和交易性资金的不断流入。
对于A股，在享受了两年波澜壮阔的机构牛市之后，不妨放低预期，收缩战线，保持一个追求合理回报的平常心。投资行为的“基本面化”，意味着行业赛道甄别更严格、选股更加下沉、对估值要求更苛刻。或许精挑细选的选股游戏不再刺激，也看不到黄金赛道的“车水马龙”，但也许是时候回归投资的常态，开始真正习惯“与时间做朋友”了。
对于过去几年强势的核心资产和赛道股，我们倾向于认为拔估值的空间已经有限。从收益构成来看，盈利和估值双升的“戴维斯双击”黄金期已过，未来更多依赖于赚业绩增长和ROE的钱。并且考虑到“赛道股”的去伪存真，投资组合可能更趋向于龙头集中，持股周期更偏向于长期化，收益预期中枢更加合理。
最后，对于大家关心的顺周期和低估值，2021年是否存在更好的Beta机会？和2017年相比，市场的价值回归有哪些变与不变？剩下的问题，留给读者思考，欢迎与我们讨论。
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