锂：大周期需要大格局
锂行业专题
内 容 提 要
大周期需要大格局
新能源在不断地质疑声中迎来了大时代和大周期，大周期需要大格局，方能把握这历史性大机遇，突破当下的数据和估值枷锁。锂作为锂电新能源的灵魂材料，将明显受益。尤其锂资源，作为锂电产业链第一个短板，是议价能力最强、扩产难度最大的环节，因此也是最受益的环节。锂资源与其他金属矿产资源一样，周期演进的过程，实际上是不断寻求新的需求增长点的过程，可能是消费地域的转移，也可能是消费行业的转变。每一次转移都会推动一波大周期。典型如铜价，上行大周期往往是由不同国家地区工业化和城市化转移中推动的，如2002-2007年，中国工业化和城市化过程中经济飞速发展带动铜价底部上涨超过5倍，相关股票上涨约30倍。而锂行业历史两轮大周期则主要是由消费领域的转变推动的，分别为2004-2007年消费电子驱动的大周期和2015-2017年新能源汽车驱动的大周期。我们认为本轮锂行业大周期将主要由新能源汽车不同消费区域的转移（中国-中欧-中欧美-全球各国）合力新的消费领域（储能等锂电池多场景）所推动，或将是一轮空前的超级大周期。
理性探讨本轮周期锂价上涨的节奏和空间
本轮锂价自2020年Q3底部上涨至今已经翻倍，但仍处于历史中枢位置。目前电碳价格为8.85万元/吨、氢氧化锂价格10.05万元/吨、5%锂精矿到岸价735美元/吨。不考虑产业链库存扰动（去库或补库），需求保守假设情形下，2021Q3-2022Q1，需求边际增量均大于供给边际增量，锂价或加速上涨冲击历史高点（2017年碳酸锂和氢氧化锂价格高点在16-18万元/吨，锂辉石价格超过1200美元/吨），2022Q2之后，随着锂资源新增产能逐步投产放量，供给边际增长将超过需求，供给端压力显现，锂价或开始回调，直至2023Q4有望止跌回升。需求乐观假设情形下，2021Q3-2022全年，需求边际增长均大于供给，反映锂资源新增产能投放后依然存在供给硬缺口，或推动锂价在2022年继续维持上涨趋势并创历史新高。
从产业链利润分配的合理性和下游承受能力来探讨锂价上涨的高度
根据澳洲在产锂辉石矿山历史生产成本，我们假设锂精矿平均生产成本为400美元/吨，另外对于金属矿产品的毛利率水平一般在50-80%之间，按此区间假设，锂精矿价格在800-2000美元/吨之间均为合理。如果锂精矿价格上涨至2000美元/吨，假设锂盐冶炼环节维持20-30%的毛利率，则对应的锂盐（碳酸锂和氢氧化锂）含税价格在17.5-20万元/吨。根据宁德时代年报，其2020年动力电池系统成本为650元/kwh，按照碳酸锂价格9万元/吨计算，锂盐在动力电池中成本占比约10%，占比并不是很高，可以向整车厂传导。对于整车厂，假设单车带电量为60kwh，按碳酸锂现价算每辆车锂盐成本3823元，如果碳酸锂价格上涨至20、30万元/吨，则单车成本相应增加4673元、8920元，对于中高端车型消费者来说，该项成本增加可以较为顺畅的向消费者传导。因此，锂价在可预期范围内的涨幅都不会影响终端需求。
投资建议：
在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源为王、强者恒强的寡头格局演变，已经掌控丰富锂资源（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将受益明显。在锂矿持续紧缺和价格持续上涨的趋势下，安全边际来自拥有存量锂资源储备的企业，弹性空间来自涨价和资源并购预期，但最大的弹性一定来自价格。整体来看，在需求增长大周期背景下，资源供给弹性有限，锂辉石、氢氧化锂和碳酸锂价格有望创历史新高。建议重点关注：锂辉石+氢氧化锂和碳酸锂（天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、中矿资源、天华超净等）、锂云母+碳酸锂（江特电机、永兴材料）、盐湖卤水+碳酸锂（藏格控股、科达制造、西藏矿业等）、锂辉石（融捷股份、川能动力）。
风险因素：
锂资源企业产能扩张速度超预期导致锂价下跌；新能源汽车需求增长不及预期导致锂价下跌；上市公司锂盐或锂资源扩产进度低预期。
报 告 目 录
报 告 正 文
01
大周期需要大格局
不识庐山真面目，只缘身在此山中。新能源在不断地质疑声中迎来了大时代和大周期，大周期需要大格局，方能把握这历史性大机遇，突破当下的数据和估值枷锁。
锂作为锂电新能源的灵魂材料，将明显受益。尤其锂资源，作为锂电产业链第一个短板，是议价能力最强、扩产难度最大的环节，因此也是最受益的环节。
锂资源与其他金属矿产资源一样，周期演进的过程，实际上是不断寻求新的需求增长点的过程，可能是消费地域的转移，也可能是消费行业的转变。每一次转移都会推动一波大周期。典型如铜价，上行大周期往往是由不同国家地区工业化和城市化转移中推动的，如2002-2007年，中国工业化和城市化过程中经济飞速发展带动铜价底部上涨超过5倍。而锂行业历史两轮大周期则主要是由消费领域的转变推动的，分别为2004-2007年消费电子驱动的大周期和2015-2017年新能源汽车驱动的大周期。我们认为本轮锂行业大周期将主要由新能源汽车不同消费区域的转移（中国-中欧-中欧美-全球各国）合力新的消费领域（储能等锂电池多场景）所推动，或是一轮空前的超级大周期。
02
理性探讨本轮周期锂价上涨的节奏和空间
本轮锂价自2020年Q3底部上涨至今，碳酸锂已翻倍，氢氧化锂和锂辉石接近翻倍，但仍处于历史中枢位置。目前电碳价格为8.85万元/吨、氢氧化锂价格10.05万元/吨、5%锂精矿到岸价735美元/吨。
我们预计锂价有望在2021年Q3开启第二波加速上涨行情，至少持续至2022年Q1，价格高度冲击2017年高点（碳酸锂价格高点接近18万元/吨），具有再翻倍的空间。
锂价主要由供需的边际变化来决定。供给端，主要瓶颈在锂资源环节，碳酸锂和氢氧化锂产能是比较宽裕的，且扩产周期比较短，因此供给的边际变化主要由锂资源决定；需求端，占比最大且增长最快的主要是新能源汽车，因此需求的边际变化主要由新能源汽车产销量决定。
我们重点统计了有明确扩产规划和投产时间的锂资源项目，假设产能爬坡期均为1年，四个季度达产进度分别为20%、50%、80%、100%，以此计算锂资源供给端的季度边际增量。需求端，保守假设2022、2023年全球新能源汽车产量增速分别为60%、40%，乐观假设2022、2023年全球新能源汽车产量增速分别为80%、50%（爆款车型不断增加以及美国新能源汽车销量爆发等因素推动），以此测算锂需求的季度边际增量。
锂价有望创历史新高。不考虑产业链库存扰动（去库或补库），需求保守假设情形下，2021Q3-2022Q1，需求边际增量均大于供给边际增量，锂价或加速上涨冲击历史高点（2017年碳酸锂和氢氧化锂价格高点在16-18万元/吨，锂辉石价格超过1200美元/吨），2022Q2之后，随着锂资源新增产能逐步投产放量，供给边际增长将超过需求，供给端压力显现，锂价或开始回调，直至2023Q4有望止跌回升。需求乐观假设情形下，2021Q3-2022全年，需求边际增长均大于供给，反映锂资源新增产能投放后依然存在供给硬缺口，或推动锂价在2022年继续维持上涨趋势并创历史新高。
我们从产业链利润分配的合理性来探讨锂价上涨的高度。根据澳洲在产锂辉石矿山历史生产成本，我们假设锂精矿平均生产成本为400美元/吨，另外对于金属矿产品的毛利率水平一般在50-80%之间，按此区间假设，锂精矿价格在800-2000美元/吨之间均为合理。对于锂电产业链，最大的短板在锂资源环节，因此也是议价能力最强、盈利最高的环节。如果锂精矿价格上涨至2000美元/吨，假设锂盐冶炼环节维持20-30%的毛利率，则对应的锂盐（碳酸锂和氢氧化锂）含税价格在17.5-20万元/吨。
锂价上涨会抬升中下游电池厂和整车厂的成本，是否会因此导致需求下滑？根据宁德时代年报，其2020年动力电池系统成本为650元/kwh，按照碳酸锂价格9万元/吨计算，锂盐在动力电池中成本占比约10%，占比并不是很高，可以向整车传导。对于整车厂，假设单车带电量为60kwh，按碳酸锂现价算每辆车锂盐成本3823元，如果碳酸锂价格上涨至20万元、30万元，则单车成本相应增加4673元、8920元，对于中高端车型消费者来说，该项成本增加可以较为顺畅的向消费者传导。因此，锂价在可预期范围内的涨幅都不会影响终端需求。
03
建议重点关注锂资源储备丰富的企业
在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源为王、强者恒强的寡头格局演变，已经掌控丰富锂资源（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将受益明显。在锂矿持续紧缺和价格持续上涨的趋势下，安全边际来自拥有存量锂资源储备的企业，弹性空间来自涨价和资源并购预期，但最大的弹性一定来自价格。
整体来看，在需求增长大周期背景下，资源供给弹性有限，锂辉石、氢氧化锂和碳酸锂价格有望创历史新高。建议重点关注：锂辉石+氢氧化锂和碳酸锂（天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、中矿资源、天华超净等）、锂云母+碳酸锂（江特电机、永兴材料）、盐湖卤水+碳酸锂（藏格控股、科达制造、西藏矿业等）、锂辉石（融捷股份、川能动力）。
04
风险因素
锂资源企业产能扩张速度超预期导致锂价下跌；新能源汽车需求增长不及预期导致锂价下跌；上市公司锂盐或锂资源扩产进度低预期。
本文源自报告：《锂：大周期需要大格局》
报告发布时间：2021年7月21日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者： 娄永刚 S1500520010002
黄礼恒 S1500520040001
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