导语
5G产业化渐行渐近，5GR15SA标准于2018年6月14日完成，网络设备及终端芯片逐渐成熟，全球主要运营商特别是北美、日韩、中国积极开展技术试验提出部署愿景，预计在2020年进入规模建网阶段有望拉动铁塔基础设施需求。据沙利文报告，2017年国内通信铁塔基础设施市场规模为706亿元，预期2022年1091亿元，CAGR9.1%。
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来源：中信证券 郑泽科
▌铁塔:无线通信接入基础设施
铁塔行业概况及市场空间
铁塔公司核心能力是为通信运营商提供无线覆盖基础设施。
铁塔公司与通信运营商开展的业务主要为塔类业务和室分业务，通过搭配组合多种移动通信基础设施的应用，可满足不同场景的移动通信覆盖需求。
塔类业务又细分为宏站业务与微站业务，可分别满足移动通信网络的广泛覆盖及特定区域的补充覆盖;室分业务可帮助实现移动通信网络在楼宇或隧道等室内区域的深度覆盖。
国内目前塔类业务为主，一个完整站址包括铁塔结构件、配套机房或机柜、电暖配套设备、站址场地四个环节，其中铁塔结构件是主要设备，主要用于安装通信运营商的天线或射频子系统。
根据不同的场地情况，铁塔可分为地面塔(普通地面塔、景观塔和简易塔)和楼面塔(普通楼面塔和楼面抱杆)两大类别，根据客户对移动通信的覆盖需求、实际的场地情况以及成本等因素综合选址。
铁塔公司可以为非运营商客户提供站址资源和信息化服务。
一种是提供站址资源，可满足非运营商客户的政企通信网需求与数据采集需求，其中:通信网服务主要包括政务通信网、广播和电视通信网、电力通信网与石油通信网等业务，数据采集服务主要包括卫星信号地面增强系统、空气质量监测、气象监测、地震监测、民航无人机监测、土地监控等业务。
另一种是基于站址的信息服务，通过整合采集设备、传输网络和数据平台等资源，可提供包括数据采集、数据回传、数据汇总、数据分析及应用等基于站址的信息服务。
另外还可加载其他服务，比如户外广告、机房托管、建造和维护客户的设施等。
随着物联网和大数据等技术在国内的迅速发展，及中国政府积极推进平安城市、智慧城市的建设，中国政企通信网市场、视频监控市场及环境数据采集市场等市场正处于加速扩张期，未来数年对站址资源服务及基于站址的信息服务的需求有望快速增长。
铁塔公司有望受益物联网产业化和未来5G部署。
物联网快速发展，预计局域连接保持CAGR18%的增长，广域(包括蜂窝和LPWA)产业链成熟激发连接爆发CAGR26%，可以预见未来5年物联网有望构建近3倍于手机的终端网络，感知层、网络层部署为铁塔运营打开新的增长空间。
5G产业化渐行渐近，5GR15SA标准于2018年6月14日完成，网络设备及终端芯片逐渐成熟，全球主要运营商特别是北美、日韩、中国积极开展技术试验提出部署愿景，预计在2020年进入规模建网阶段有望拉动铁塔基础设施需求。
据沙利文报告，2017年国内通信铁塔基础设施市场规模为706亿元，预期2022年1091亿元，CAGR9.1%。
▌铁塔产业链分析及价值拆解
上游供应商主要为技术服务和站址设备，下游主要面向通信运营商。
铁塔运营公司处于行业中游，其供应商主要是三类企业:通信技术服务提供商，主要包括勘察设计、工程建设、设备维护;建筑材料及站址配套设备供应商，主要包括铁塔结构件、通信机柜及配件、市电引入设备/UPS(不间断电源)/其他电暖设备;通信设备及集成服务商，铁塔公司也负责部分通信网络系统建设并提供跨行业信息服务。
中国铁塔公司搭建了电子商务平台，制定了部分产品技术规范、开展供应商认证、组织集采招标，有效节约了投资和运营成本。
2015年2月由中国通信企业协会和中国铁塔公司会同通信设施服务关联领域大中型通信装备和工程服务企业、科研单位、高等院校以及各省(市、自治区)通信行业协会、铁塔分公司共325家单位发起的“中国铁塔联盟”，共同促进中国铁塔行业持续健康发展。
铁塔上游供应商处于产能整合阶段，长期看利好头部企业。
由于铁塔公司是在2015年收购三大运营商存量铁塔资源，基本上不改变产业链结构，原有为三大运营商铁塔基础设施服务的企业随着资产转移成为铁塔铁塔公司供应商。
需要注意的是，铁塔公司集中运营铁塔资源后，减少重复建设推行集中采购，行业竞争有所加剧;另外从2016年开始国内4G基站建设放缓，对站址的需求从规模覆盖转入质量为先，行业景气度下降上游供应商平均毛利率存在一定压力。
随着技术升级门槛提升，行业低端产能有望逐步出清，长期看具有规模优势和商务资源的头部企业有望获得更多成长空间。
国内铁塔投资平均18~26万元/站，新建及改造拉动Capex释放。
铁塔的投资分为铁塔结构件、动力设备、局房土建三大部分，根据铁塔位置和配置不同，单个站址投资主要在18~26万元左右。铁塔结构件一般按照所使用的材料重量计价并叠加安装费用，实际操作过程中简化为数百种标准结构件;
常见的城区、乡镇地面塔高30米、风压0.5~0.6kN/m2，对应建设成本约12万元。动力设备包括开关电源、UPS、空调等，按照2套通信系统备电3小时配置，建设成本约4万元。
局房土建选择一体化机柜作为代表，建设成本约2万元;如果需要开展机房土建，则成本大约要上升到8万元。
中国铁塔公司2015~2017年新建及改造CAPEX合计为333.86/610.78/431.07亿元，对应当年新建并交付的站址数量分别为15.34/18.56/14.34万站，对应当年改造的站址数量分别为25.17/37.12/35.70万站。
公开信息未披露纯新建基站投入金额，假设80%用于新建站址，近三年平均单价约为26万元。
另一方面，根据公开媒体披露的中国铁塔公司社会效益数据，铁塔单价约为18万元。
综合以上三种测算方式，估算铁塔投资平均18~26万元/站。
▌铁塔运营公司商业模式
通信基础设施的共建共享，带来资产效益的跃升。
运营商基础通信服务需要基于完整的网络功能，以蜂窝通信为例，包括无线接入、承载、核心网;
在物理层面除了通信设备外，需要使用站址/铁塔、管廊/光纤、机房等基础设施。运营商为降低CAPEX，尝试在不同层面进行共建共享，一定程度上可以降低网络投资。
从铁塔公司的角度看，在资源许可范围内为更多运营主体提供服务，可以显著提升资产效益。
铁塔公司的核心收入是固定资产的出租收入和服务收入，分别对应的成本项目是“固定资产折旧+物业租金”和“维护支出+电费支出”，长期看站址/铁塔等固定资产的出租收入随着共享率提升有望体现更加明显的增长弹性。
盈利体现在规模增长和共享提升两种路径。
规模增长体现在存量稳定及增量扩张:网络部署是一个系统工程，运营商天线、RRU、BBU等网络设备及配件部署后，更换选址的成本较高，一般双方签订长期合同确认在设备生命周期内的合作关系。
站址/铁塔资源成为核心资产，尤其是空间或承载能力有限的楼顶/抱杆、以及施工成本较高的室内场景，运营商可选择替代站址不多，物业所有者一般也倾向交给专业的大型铁塔公司运营。
随着数据流量的增长和部署频点上移，对铁塔/站址需求量仍有上升空间。共享提升体现在租户增加共享率提升时，资产效率明显提升。
铁塔在承重和风压许可范围内，可以同时部署多套天线/射频子系统，在折旧固定情况下营业收入快速增长，进而带动毛利率、投资回报、ROE显著提升。中国铁塔公司共享率有待提升，未来毛利率存在改善空间。
根据中国铁塔公司2016~2017年收入及成本数据，我们测算分析了毛利率变化趋势，不同口径下得出趋同的结论:站址出租毛利率基本不变，服务毛利率明显提升。
主要原因在于:近两年共享率提升幅度不大，铁塔共享率分别为1.39/1.43、室分分别为1.37/1.39，可见站址/铁塔资源复用还没有充分显现;服务毛利率有所提升，主要原因之一是集采导致2017年维护费用增幅(YoY7.1%)低于收入服务增幅(YoY22.7%)，由于维护工作大部分依赖于人员实施，且目前中国铁塔公司远程监控改造基本完成，长期看费用控制带来的效率提升空间可能有限。
综合看我们认为中国铁塔公司未来核心增长动力在于共享率提升带来的资源复用红利。
全球通信铁塔发展趋势
主要由专业公司运营，运营商部分持股。
根据TowerXchange数据，截至2017年底全球通信铁塔站址共约440万，其中由专业铁塔公司运营的297万，相比2015年底分别提升约100万/92万。
从全球看，将铁塔从通信运营商分拆专业化运营成为主流趋势，目前仅有1/3铁塔留在运营商资产负债表上。
从20世纪90年代开始，美国运营商逐渐放弃铁塔站址控制权，独立第三方公司得以快速发展，目前美国本土约有100家铁塔公司，仅有约10%的铁塔资源被运营商直接持有。
从21世纪开始，印度运营商加快将存量铁塔出售给合资公司，目前超过70%铁塔专业化运营。
专业铁塔公司根据股东成分，还可以细分为主要由运营商控股、多方合资、以及独立第三方主导多种类型，不同国家/地区差异明显各有特色，主要与当地监管政策、竞争环境、产业成熟度相关。
铁塔运营行业集中度较高，部分区域形成寡头垄断格局。
第一层原因在于通信运营行业本身集中度较高，近20多年来在铁塔专业化运营过程中，运营商通过出售或者资产出资的方式批量剥离存量铁塔资产，形成一批具备相当规模的铁塔公司。
第二层原因在于铁塔运营具备典型的重资产运营属性，大型公司在融资方面有更多便利、在投资方面有更强实力，而且大型公司可以通过不断的兼并收购整合其他中小企业。
目前国内中国铁塔公司站址数量绝对领先，第二名规模仅为其1%;美国主要铁塔公司有三十多家，但是TOP3(AmericanTower、CrownCastle、SBACommunications)占据本土铁塔近85%份额;印度市场也形成类似的竞争格局，TOP3合计本土市占率50%以上。
盈利能力差异较大，长期看关注现金流。
从全球看铁塔运营公司存在两条扩张路径:一个是深耕本土提升市占率，另一个是拓展海外市场特别是新兴国家/地区扩大服务范围，本质上都是在规模增长维度上寻找空间，实施效果与企业战略和管理能力直接相关，一般遵循从本土到全球的规律。在共享提升维度，更多具有区域市场特性，受通信发展阶段和社会平均成本影响较大。
从铁塔运营公司个体看，净利润水平差异较大，主要有几方面原因:
1)定价方式差异，独立的铁塔运营公司根据市场供需情况自主定价，运营商控股的铁塔公司多采用成本加成方式;
2)共享率差异，共享率提升能够显著提升资产回报，提升毛利率水平;
3)折旧和摊销差异，折旧和摊销占收比一方面跟共享率相关，另一方面跟企业处于快速扩展还是稳定经营相关，当然会计政策也会带来显著影响;
4)债务成本差异，铁塔运营是典型的重资产模式，有息负债及利率水平决定了公司财务成本。
除了以上四个主要因素外，与站址质量、人工成本、行业竞争有一定关联。
铁塔运营公司由于其租约稳定，更多关注经营性现金流及自由现金流情况。目前铁塔运营公司主要采用EV/EBITDA估值，当前股价对应2017财年:美洲市场20~25倍、印度市场约10倍。
铁塔行业绝对龙头，加速铁塔共建共享
产业政策鼓励共享，中国铁塔公司处于绝对领先地位。
1)降低通信行业建设成本、提升基础设施资源共享水平是国家通信产业的政策导向;铁塔公司应时而生，是通信产业共享趋势下的核心受益厂商。
2014年7月，在国资委、工信部联合组成的全国电信基础设施共建共享领导小组的协调推动下，铁塔公司由三大运营商中国移动、中国联通和中国电信共同出资成立。
目前，中国移动公司、中国联通公司及中国电信三家运营商各自分别直接持有铁塔公司股本的38.0%、28.1%及27.9%，合计持股94%。
工信部、国资委持续推进通信行业共建共享，住建部、国土资源部对住宅、楼宇、城市建设支持网络基础设施提出了具体要求。
2)中国铁塔公司在国内通信铁塔基础设施领域具有垄断地位，市场份额达96.3%。
截至2017年底，公司运营并管理近190万个铁塔站址，并服务近270万个租户，资产规模超过3200亿元，站址遍布全国31个省、直辖市及自治区。
根据沙利文报告，按站址数量、租户数量和收入计，铁塔公司在全球通信铁塔基础设施服务提供商中均位列第一，是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商。
整合全国铁塔资产，2千亿元对价收购运营商存量铁塔。
1)资产收购:2015年10月，中国铁塔公司与三大通信运营商、中国国新以及三大通信运营商各自的母公司订立系列铁塔资产购买协议，接收运营商存量铁塔资产。
2)收购对价:根据资产购买协议，铁塔资产交易对价总额为人民币2034.84亿元，其中向三大通信运营商发行价值为人民币1086.18亿元的1086.18亿股新股，另外支付现金对价人民币948.66亿元。
3)支付进度:股权发行方面，公司于2015年底完成分别向三大运营商发行股份;现金支付方面，公司已于2016年2月向三大运营商支付首笔现金付款人民币109.66亿元，并于2017年底支付人民币709.39亿元，余下的需向移动集团支付的人民币129.61亿元将递延至2018年12月31日前结清。
收入端:收入稳步增长，共享率仍有提升空间
站址与物业资源数量瞩目，业务发展基础稳固。
1)站址资源是铁塔类公司业务发展的基石，庞大的站址数量和广泛的站址分布是中国铁塔公司核心竞争力。
成立三年以来，中国铁塔公司在收购三大运营商存量铁塔的基础上，持续推进站址的改造与新建工作，站址总数呈现快速增长态势。
截至2017年底，待启用的站址为11,937个，在建站址为41,337个，站址总数已达187.2万个(YOY+8.0%)。
2)物业资源是中国铁塔公司的附属资源，站址类物业数量庞大。
铁塔公司拥有的物业主要包括站址类物业和综合类物业两大类，其中站址类物业共有228.87万个，包括自有站址类物业44.24万个，以及通过租赁或其他方式取得使用权的站址类物业184.63万个;综合类物业主要用于仓储、员工宿舍和办公场所，共有2598个，包括自有综合类物业175个，以及通过租赁取得使用权的综合类物业2423个。
成本端:折旧为主要成本项目，运营效率有所提升
成本结构基本稳定，商业模式决定折旧+场地租赁占比较高。中国铁塔公司主要营业开支包括固定资产折旧、场地租赁费、维护费用、人工成本和其他营运开支(含发电费)，2017年分别占营业收入的47.5%、16.5%、9.0%和6.2%。
1)折旧及摊销主要来自铁塔结构件、机房土建、配套设备等运营资产，2017年为326.42亿元(YOY+18.3%)，按照规定每年计算折旧。
2)场地租赁费用2017年为113.36亿元(YOY+24.3%)，由物业租金决定，大部分签订了长期租赁合同减少租赁费用大幅波动风险。
3)维护费用和人工成本2017年分别为61.56亿元(YOY+7.1%)和42.29亿元(YOY+13.0%)，由维护人员单人效率及工资共同决定，大部分采用集采方式外包给第三方企业。
4)其他营运开支2017年为65.87亿元(YOY+39.3%)，承载租户数量上升导致发电费增加所致。
4G流量快速增长，2018年有望加快扩容
流量快速增长，4G用户渗透率超过70%。
按照工信部统计数据，截至2017年底我国4G基站数量328万个;2017年中国电信、中国联通相继启动低频重耕，4G覆盖进一步完善。
截至2018年5月底，三大运营商合计4G用户10.84亿户(渗透率73.4%);提速降费持续促进流量释放，2018年以来移动互联网接入流量保持150%以上同比增长，5月份平均DOU达到4GB。
随着移动互联网应用逐渐丰富，用户流量消费有望持续增长，预计2019年6月份DOU有望超过6GB。
铁塔公司2018~19年有望受益4G室内外深度覆盖。
根据工信部、国资委下发的《关于2018年推进电信基础设施共建共享的实施意见》，铁塔公司主导新增覆盖站址需求:
1)三大运营商原则上不得自建铁塔;
2)公共交通(地铁、铁路、高速公路、机场、车站)和建筑楼宇(大型场馆、多业主的商住楼、党政办公楼)等重点场所的室内分布系统原则上由铁塔公司负责;
3)鼓励杆路资源共享，扩大电力杆路加挂通信设施试点范围。
受益政策层面支持，铁塔共享共享成为优先选项，逐步拓展室内分布系统站址资源业务，并探索电线杆、电路塔加挂微站模式，我们预计2018~2019年新增4G基站(含宏站/室分)分别为45/20万，中国铁塔公司有望在4G后周期业务方面仍能够获得一定速度增长。
5G产业化加速，2019H2有望启动投资盛宴
5G商用标准确定，产业化落地加速。
2018年6月14日，3GPP批准了SA(独立组网标准)完成;加上2017年12月完成的NSA(非独立组网标准)，3GPP已完成R15标准化工作，全球5G标准统一。SA完成意味着5G可以进入商用阶段，设备厂商、运营商、终端厂商启动商业化。
1)测试:国内2017Q4启动5G第三阶段测试，目前我国NSA测试已基本完成;2018H2重点开展SA测试，年底完成终端及互操作测试，外柔外场预计100站规模。
2)设备:华为2018年9月份能够提供NSA商用产品，2019年3月提供SA商用产品;爱立信2018年底具备5G产品规模商用能力。
3)终端:目前终端芯片厂商主要是高通(X50)、华为(Balong5G01))、intel，高通计划2018年底向厂商提供5G终端芯片组，预计主要手机厂商在2019年6月份能够推出5G手机。
4)运营商:国内三大运营商均明确表示2020年正式商用5G，我们预计在2019年下半年启动试验网建设。
频谱是当前核心变量，2018年适时发放。
工信部已经确定3.5GHz、4.9GHz为5G专用频段，新增高频(20GHz以上)开展试验。
随着频点上移，电磁波空间传播的损耗加大，理论上4.9GHz建网成本是3.5GHz的约2倍。
从目前产业链准备情况看，3.5GHz商业化程度较高，国内三家运营商均积极争取该段频谱资源。
从政策导向看，加快推进5G部署的目标没有变化，我们预计频谱分配可能加快兑现，有望在2018Q3落地;预计通过低频重耕或共建共享等方式，三大运营商均有望获得优质频谱资源，有利于2019~2020年5G建网初期投资释放。
5G预计将拉动租户增长，铁塔公司进入“甜蜜区”。
按照三家运营商5G独立建网测算，5G基站数量相比4G基本相当，大概有20~30%的增长，5G户外宏基站数量约400万站。
参考4G无线基站的建设节奏，我们假设:2019年下半年部署5G基站30万站，2020~2024年年均部署80~100万站。
进入5G建设周期后，中国铁塔公司有望进入营收和利润快速兑现时期。
1)营业收入有望持续增长:5G网络需要新部署完整的无线接入网，对站址的需求集中释放;5G由于采用MassiveMIMO技术，上塔的天线(或AAU)部分重量和体积增大，租金水平相比存量系统有上升空间。
2)净利润预计弹性明显:目前在3.5GHz通过MassiveMIMO和上下行解耦技术，已经能够与1.8GHz/2.1GHz共站，5G天线/AAU设备可以部署在现有LTE站址上，在标称承重和风压范围内不需要太多的新增投资，整体毛利率、净利润率有望显著提升。
按照目前定价规则，我们判断中国铁塔公司将充分受益5G对站址资源的需求增长，迎来技术升级红利。
▌铁塔公司减负前行，运营商受益资产重估
针对中国铁塔公司，IPO有望缓解资金压力。
7月24日中国铁塔公司宣布计划发行431.15亿股，指导价格区间定在每股1.26港元-1.58港元，集资约543亿港元至680亿港元，折合人民币约470亿元至590亿元。
本次IPO集资计划用于:新站点建设和扩张，辅助设施的维护和提升，铁塔和处所的维护，铁塔资产收购和其他主要资产。
上市前中国铁塔公司资金具有一定压力，截至2018年3月底计息负债为1603.6亿元，
其中短期借款及一年内到期的长期借款964.3亿元、应付收购铁塔递延对价一年内到期部分为157.4亿元，另外招股说明书披露2018年资本开支计划为340亿元人民币。
按照募集资金中值测算，考虑到2018年到期债务清偿、资本开支及利息支出的需求后仍有缺口，但整体负债规模有望逐步下降。
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