智飞生物，沃森生物，康泰生物疫苗一哥之争谁更强 转载

一、企业简介
 重 庆 智 飞 生 物 制 品 股 份 有 限 公 司 2002 年 投 入 生 物 制 品 行 业 ， 为 第 一 家 在
创 业 板 上 市 的 民 营 疫 苗 企 业 ， 旗 下 五 家 全 资 子 公 司 及 两 家 参 股 公 司 ， 其 中 北京 智 飞 绿 竹 生 物 制 药 有 限 公 司 （ 简 称 “ 北 京 智 飞 绿 竹 ” ） 及 安 徽 智 飞 龙 科 马生 物 制 药 有 限 公 司 （ 简 称 “ 安 徽 智 飞 龙 科 马 ” ） 为 高 新 技 术 企 业 。 目 前 已 发展 成 为 一 家 集 疫 苗 、 生 物 制 品 研 发 、 生 产 、 销 售 、 推 广 、 配 送 及 进 出 口 为 一体 的 生 物 高 科 技 企 业 ， 主 营 的 人 用 疫 苗 为 国 家 七 大 战 略 性 新 兴 产 业 ， 发 展 前 景 广 阔 。 现 有 产 品 包 括 重 组 新 型 冠 状 病 毒 疫 苗 （ CHO 细 胞 ）（ 智 克 威 得 ） 、重 组 结 核 杆 菌 融 合 蛋 白 (EC，宜 卡 ）、ACYW135 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 疫 苗（ 盟威 克 ） 、 A 群 C 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 结 合 疫 苗 （ 盟 纳 康 ） 、 b 型 流 感 嗜 血 杆菌 结 合 疫 苗（ 喜 菲 贝 ）、注 射 用 母 牛 分 枝 杆 菌（ 微 卡 ）等 自 主 产 品 ，同 时 ， 公 司 统 一 销 售 默 沙 东 授 权 的 四 价 人 乳 头 瘤 病 毒 疫 苗 （ 酿 酒 酵 母 ） 、 九 价 人 乳 头 瘤 病 毒 疫 苗（ 酿 酒 酵 母 ）、口 服 五 价 重 配 轮 状 病 毒 减 毒 活 疫 苗（ Vero 细 胞 ）、 23 价 肺 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 、 甲 型 肝 炎 灭 活 疫 苗 （ 人 二 倍 体 细 胞 ） 等 所 有 在 中 国 大 陆 上 市 的 进 口 疫 苗 。

二、上市后市场回顾
公司上市后可按股价市场表现分为七个阶段：
第一阶段，2010.9-2017.7 月，整体为震荡阶段，主要事件有与美国默沙东药厂有限公司签
署了《市场推广服务合同》、放弃参与收购荷兰公司、多种疫苗临床实验获受理、股东减持、股权激励、自主 Hib 疫苗上市、高管辞职、收购投资子公司、增值税下降调为 3%、独立董事辞职、与与中国科学院上海巴斯德研究所合作、 控股股东及高级管理人员增持等。

第二阶段，2017.8-2018.5 月，为第一阶段小幅上升阶段，主要事件有多项药品注册受理、
代理四价 HPV 疫苗获批合格证、股东减持、部分股东质押式回购、和美国默沙东公司签署
九价 HPV 疫苗的代理权 等。

第三阶段，2018.6-2019.12 月，为横盘震荡阶段，主要事件有狂犬疫苗临床实验获批、股东减持、取得发明专利证书、控股股东通过大宗交易转让股份等。

第四阶段，2020.1-2020.7 月，为第二阶段拉升，主要事件有全资子公司安徽智飞龙科马生
物制药有限公司与中国科学院微生物研究所合作开发新型冠状病毒疫苗、子公司收到国家药品监督管理局下发的重组结核杆菌融合蛋白(EC)药品注册批件等。

第五阶段，2020.8-2020.11 月，为回调阶段，主要事件有 2019 年年度权益分派、公司产品进入 1 期临床阶段等。

第六阶段，2020.12-2021.4 月，第三阶段拉伸，最高价达到 230.69，主要事件有公司与默沙东公司于 2020 年 12 月 22 日签署本《供应、经销与共同推广协议》、2020 年业绩保持
高增长等。

第七阶段，2021.5-至今，回调阶段，有望企稳上升，主要事件有取得发明专利、部分董事、监事换届离任等。

截止 9.30 日前十大股东持仓情况：

三、行业分析
根据 Evaluatepharma 统计，2018 年全球疫苗市场规模约 305 亿美元，仅占全球药物市场
份额的 3.5%，但 2018-2024 年 CAGR 达到 6.6%，预计 2024 年全球疫苗市场规模将达到 448亿美元，市场份额将达到 3.7%（+0.2pp），在所有治疗领域中位列第 4。

根据灼识咨询统计，中国疫苗市场规模由 2013 年约 199 亿元增加到 2019 年 311 亿元，
CAGR 达 7.72%。预计到 2030 年疫苗市场规模将超 1000 亿元，2013 年到 2030 年 CAGR 提高到 11.30%，国内疫苗市场有望快速发展。

四、公司分析
1、产品分析
公司主要产品为生物制品，2020 年营收 151.56 亿。占总收入的 99.77%。其中代理产品 139.9亿、，占比 92.1%，毛利率 34.91%，自主产品 12.01 亿，占比 7.9%，毛利率 86.49%。2021年上半年生物制品营收 131.57 亿、占比 99.89%。其中代理产品-疫苗营收 71.17 亿，占比54.03%，毛利率 33.99%，自主产品 60.37 亿，占比 45.84%，毛利率 86.88%，治疗性生物制品 0.03 亿，占比 0.02%，毛利率 90.48%。公司产品以代理营收居多，2021 上半年自主产品营收提升较多，基本快要赶上代理产品的营收，主要收入基本集中在疫苗产品方面。

2018-2020 年非免疫规划疫苗代理产品增幅较大，自主产品增长减缓，2020 年出现下降，
治疗性生物制品近年下降严重，2020 下降-79%。自主产品毛利率要远高于代理产品，
非免疫规划疫苗自主产品毛利率基本在 90%左右，代理疫苗毛利率仅仅为 30%-35%之间。

从 2018-2020 年产量来看，2019 年产量降低，2020 年增幅较大，销量近三年逐年增大，
库存 2020 年也略微增加。

2、市场分析
公司营销网络布局广泛，覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个
区县，30000 多个 基层卫生服务点(乡镇接种点、社区门诊)，经过多年发展与持续团队建设，公司将领先的研发技术与高效的市场推广有机结合，形成了以市场需求为导向、以研发创新促发展的良性 循环，推动了经营目标的实现。近年来华东地区营收做多，而且逐年增幅较大，2019 年西北增幅较大，2020 年又降低比较多，华北、华中、西南、华南市场基本接近，东北、西北以及出口额较少，有望大幅提升。
从各地区营收同比增长来看，2018 年除出口增长为负外，其余各地增幅比较大，基本都
在 1-6 倍的增幅，2020 年西北同比增长 99.01%，出口为 2.12%,其他地区基本都在 30%-50%之间的增长。
从毛利率来看，东北、西北、华中、华东、西南、华南都在逐年降低，华北基本稳定，
2020 年出口毛利率提升较大，其他基本在 35%-40%之间靠拢。

3、前 5 大客户与供应商
2018-2020 年前 5 大客户销售额分别为 5.15 亿、11.15 亿、13.11 亿，占比分别为 9.84%、10.54%、8.63%，同比增长分别为 336%、116.5%、17.58%。
2018-2020 年前 5 大供应商采购额分别为 32.21 亿、62.75 亿、91.02 亿，占总采购的
91.38%、95.51%、92.78%，同比增长分别为 336%、94.8%、45.1%。

4、内部经营与管理
公司自成立以来，始终重视研发创新，先后参与了科技部“863 计划”、“现代医学技
术”项目、科技部重大新药创制、国家新药创制重大专项等 20 余项国家级、省部级项目，
在 满足不断变化的疾病预防控制需求同时，高度重视产品供应的多元性和便捷性。公司产
业链条完善，经营模式成熟 ，疫苗产品 在生产/进口并获得国家批签发证明后即可进入流
通领域上市销售，疫苗由各省、自治区、直 辖市通过省级公共资源交易平台组织采购，公
司按照采购合同约定，向疾病预防控制机构供 应疫苗产品。
公司高管医学专业背景的比较少，在研发创新以及整体的发展战略上需要加强，对外市
场拓展以及合作做的比较好，也有股权激励，但是也要重视内部的稳定性与长期发展节奏。

5、核心技术与研发
2021 上半年公司共有 10 种产品上市在售，1 种产品紧急使用 ，详情如下：

公司自主研发项目共计 26 项，其中 1 个项目取得阶段性进展，具体情况如下:

公司共有 448 名研发人员，2021 年上半年研发 投入达到 7.90 亿元，为公司研发创新提
供了人才储备和资金保障。目前，公司已搭建起细菌性多糖和多糖蛋白结合疫苗技术平台、病毒性灭活疫苗技术平台、基因重组技术平台、组分 技术平台等多个研发平台，并积极布局 mRNA、新型多联多价技术平台等前沿开发平台。研发平台的逐步拓展有力促进研发矩阵的协同构建，提升各项目的推进速度。共计获得专利 30 项，进一步夯实了公司知识产权保护体系。

6、财务分析
2018-2021Q3 营收分别为 52.28 亿、105.87 亿、151.9 亿、218.29 亿，同比增长分别为
289.43%、102.5%、43.48%、97.55%，净利润分别为 14.51 亿、23.66 亿、33.01 亿、84.04 亿，同比增长分别为 235.75%、63.05%、39.51%、239.05%。现金流分别为 5.86 亿、13.67 亿、34.97亿、83.21 亿。

2018-2021Q3 资产分别为 68.1 亿、109.42 亿、152.15 亿、272.29 亿，负债分别为 26.29
亿、51.95 亿、69.67 亿、113.77 亿，应收账款分别为 19.76 亿、44.37 亿、66.24 亿、105.17亿。

2018-2021Q3 每股收益分别为 0.91、1.48、2.06、5.25。

2018-2021Q3 销售费用分别为 7.65 亿、10.96 亿、11.98 亿、12.25 亿，管理费用分别为
1.34 亿、1.83 亿、2.12 亿、2.01 亿，财务费用分别为 0.18 亿、0.75 亿、1.31 亿、0.2 亿。

五、同行业对比
1、产品对比
智飞生物:现 在 售 产 品 包 括 重 组 新 型 冠 状 病 毒 疫 苗（ CHO 细 胞 ）（ 智 克 威 得 ）、重 组 结 核 杆 菌 融 合 蛋 白 (EC，宜 卡 ）、ACYW135 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 疫 苗（ 盟威 克 ） 、 A 群 C 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 结 合 疫 苗 （ 盟 纳 康 ） 、 b 型 流 感 嗜 血 杆菌 结 合 疫 苗（ 喜 菲 贝 ）、注 射 用 母 牛 分 枝 杆 菌（ 微 卡 ）等 自 主 产 品 及 统 一 销 售 默 沙 东 的 四 价 人 乳 头 瘤 病 毒 疫 苗 （ 酿 酒 酵 母 ） 、 九 价 人 乳 头 瘤 病 毒 疫 苗 （ 酿 酒 酵 母 ）、 口 服 五 价 重 配 轮 状 病 毒 减 毒 活 疫 苗 （ Vero 细 胞 ）、 23 价 肺 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 、 甲 型 肝 炎 灭 活 疫 苗 （ 人 二 倍 体 细 胞 ） 等 所 有 进 口 疫 苗 。 2021 上 半 年 代 理 疫 苗 营 收 71.17 亿 ， 占 比 54.03%， 自 主 产 品 营 收 60.37 亿 ， 占 比 45.84%， 治 疗 性 生 物 制 品 0.03 亿 ， 占 比 0.02%。

康泰生物：目前已上市销售的产品有无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、23 价肺炎球菌多糖疫苗、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗和麻疹风疹联合减毒活疫苗,产品种类涵盖免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。2021 年上半年自主产品-非免疫规划疫苗营收 8.72 亿，占比 82.86%，自主产品-免疫规划疫苗营收 1.8 亿，占比 17.11%。

沃森生物：主要产品有 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 、 23 价肺炎球菌多糖疫苗 、 b 型流
感嗜血杆菌结合疫苗 、 冻干 AC 疫苗群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 、 A 群 C 群脑膜炎球菌
多糖疫苗 、 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 、 吸附无细胞百白破联合疫苗等，2021 年
上半年 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗营收 9.89 亿，占比 73.31%,自主疫苗营收 13.45 亿，占比99.62%。

2、财务指标对比
（1）成长能力对比
智飞生物:2018-2021Q3 营收非别为 52.28 亿、105.87 亿、151.9 亿、218.29 亿，同比增长分别为 289.43%、102.5%、43.48%、97.55%，净利润分别为 14.51 亿、23.66 亿、33.01 亿、84.04亿，同比增长 235.75%、63.05%、39.51%、239.05%。

康泰生物：2018-2021Q3 营收非别为 20.17 亿、19.43 亿、22.61 亿、23.77 亿，同比增长分别为 73.69%、-3.65%、16.36%、67.37%，净利润分别为 4.36 亿、5.75 亿、6.79 亿、10.36亿，同比增长 102.92%、31.86%、18.22%、139.13%。

沃森生物：2018-2021Q3 营收非别为 8.79 亿、11.21 亿、29.39 亿、21.29 亿，同比增长分别为 31.54%、27.55%、162.13%、35.9%，净利润分别为 10.46 亿、1.42 亿、10.03 亿、3.64 亿，同比增长 294.77%、-86.43%、606.6%、-16.33%。

从营收对比来看，智飞生物远高于其他，康泰和沃森比较接近，净利润智飞 2021Q3 比其
他两家增长更明显，沃森净利润增长不稳定。

从营收同比来看，康泰 2020 年增幅较大，2021Q3 低于智飞和康泰，智飞自 2018 年达到
接近 3 倍的增长后，2021Q3 以来又开始提升增长，净利润也雷同，康泰波动比较大，其他两家相对比较稳定。

（2）盈利能力对比
从销售毛利率来看，智飞生物基本在 405 左右，2021Q3 提升到 54.01%，康泰和沃森基
本都在 84%以上，远高于智飞生物。

从净资产收益率来看，智飞生物基本都在 45%以上，2021Q3 达到 67.98%，远高于康泰
在 12.6%左右，沃森在 2020 年为 18.12%,2021Q3 仅仅为 5.12%。

（3）运营能力对比
存货周转天数智飞要远低于其他两家，说明公司周转速率快，应收账款也最低，说明资金
回流速度快，整体公司效率比较高。

（4）偿债能力对比
从流动比率来看，智飞基本接近 2，其他两家接近 3 ，相对来说智飞流动性资金比较合理
而且比较充足。而资产负债率智飞虽然高于其他两家，但是也比较稳定，相对来说还是安全的。

（5）三费占比对比
康泰和沃森占比鼻尖趋同，智飞销售费用占比和管理费用占比要低于其他两家，财务费用
要高于康泰和沃森，在销售费用占比上优势更明显。

3、研发占比对比
从研发占比来看，康泰近年来远低于其他两家，应加强研发支出，加大自主疫苗以及产
品的研发创新。

六、优劣势分析
1、优势
（1）行业需求大，增长空间大
疫苗行业有很多的“一针难求”现象，而公司代理了基本所有的进口疫苗，再加上疫情
的影响，公司参与了新冠疫苗的研发，预计 2021 年我国疫苗市场增速将超过 20%，而且随着医药行业的进一步发展，提前预防、提前免疫将是避免某些无法治愈疾病的重要手段之一，将逐步呈现高需求，高增长。

（2）成长性高，盈利能力强
公司营收和净利润都要高于同行，净资产收益率 2021Q3 更是达到 67.98%，为股东提供
了较高的回报，虽然代销产品拉低了销售毛利率，但是 2021 年以来自主产品提升较多，2021年上半年占比达到 45%，公司也在加大研发拓展，有望持续提升，逐步超过代理产品，实现销售毛利率的进一步提高。

（3）现金流充足，合作资源丰富
公司现金流充足，保证了研发的持续进行，公司不仅和国外医药公司合作代理进口疫苗，
而且和国内中国科学院微生物研究所合作开发新型冠状病毒疫苗，足以证明公司实力比较雄厚，而且销售市场比较广阔，有望取得进一步研发进展，提高公司知名度以及综合实力。

2、劣势
（1）自主产品竞争力低
公司自主产品近年来有所下滑，尤其是治疗性生物制品，2021 年来有所反转，自主产品
增幅较高，但是相对于进口疫苗来说，自主产品依然存在很大差距，很多国内比较难求的疫苗基本都只是进口疫苗，在研发创新以及疫苗的稳定性上依然需要加强。

（2）代销产品居多，供应商过度依赖
2020 年以前代理产品基本达到了 90%以上，而前 5 大供应商采购额也基本都在 90%以上，因此国际关系以及客户关系对公司的影响很大，虽然 2021 上半年自主产品达到营收的 45%，相对来说有了很大的改善，但是依然存在很大的风险，依然需要持续加强自主产品的质量与市场。

（3）销售毛利率较低
由于代理产品毛利率较低，因而整体销售毛利率要低于同行，公司需要加强自主产品的
研发与推广，降低代理产品的比例，提高净利润。

七、估值
2021Q3 公司营收 218.29 亿，同比增长 97.55%，净利润 84.04 亿，同比增长 239.05%，根据目前疫情出现的反复以及公司自主产品的提升，第四季度业绩有望持续，预计 2021 年净利润将达到 100 亿，同比增长 203%，2022-2023 净利润分别净达到 130 亿、156 亿，按当前股价对应的市盈率分别为 21.73、16.7、13.93，当前估值为 3000 亿，有所低估

作者：陈志文999
链接：https://xueqiu.com/4445206874/204882666?page=1