嘉宾介绍：王德伦，兴业证券董事总经理，兴证资管首席经济学家。曾任兴业证券首席策略分析师，经济与金融研究院院长助理，策略研究中心总经理，从事证券研究十余年。
临近年末，跨年行情开始受到关注，当下市场有何结构性机会？中国资产有何独特配置优势？历史上的A股牛市都有哪些特点？市场顶部和底部又有何特征？对此，兴证资管首席经济学家王德伦跟大家分享精彩观点。
王德伦表示，虽然没有一对一的必然联系，但是市场走牛，经济向好，企业盈利整体向好，与流动性宽松这两者必为其一。当下A股整体结构性机会很多，但也代表它不会全面性的、指数性的大幅度的上涨，同时也不存在特别大的系统性风险。岁末年初行情应该还不错，至少这个时候没有看到一些大的负面的冲击，这个时候还是可以适度积极一些。
以下为文字精华：
1、兴证资管王德伦：历史上牛市都有这些特征
主持人：历史上5次大牛市它宏观上都有哪些共性呢？
王德伦：历史上的5轮大牛市，它与经济、通胀或者流动性等单一的宏观变量之间并没有必然的一对一的联系。当我们说牛市的时候，市场的定义是不一样的，有人人为指数涨20%就是牛市，有人认为50%就算。但是我们在定义中，只是把指数级别，比如上证上涨100%的才叫做大牛市。
根据A股30年5次大牛市来看的话，经济的角度来看，有2次是经济上行，有2次是经济下行，还有1次是深V反转。所以在经济差的时候，股市也可以走牛，比较典型的就是1999年到2001年以及最近2013年到2015年这2次都是经济不好。
从通胀的角度去看的话，5轮大牛市中有1次是通胀上行，有3次是通胀下行，还有1次是CPI和PPI出现走势的分化，像1999年到2001年，2008年到2009年，以及2013年到2015年，宏观环境都处在偏通缩或者走向低通胀的过程，市场也是维持上行的趋势。
从流动性的角度来看，5轮大牛市中流动有3次是走向宽松，2次逐步收紧，但是流动性的收紧未必一定带来下降。比如说2005年到2007年，伴随着经济快速增长一直在加息、提准。
虽然没有一对一的必然联系，但是市场走牛，经济向好，企业盈利整体向好，与流动性宽松这两者必为其一。
主持人：每次牛市顶部和底部，又各自有哪些特征？
王德伦：牛市的顶部和底部，最高的点或者最低的点精准判断是比较难的，但是确实有一些规律和特征，比较典型的是换手率还有估值所处的历史分位数。拿历史上作为一个区间，它在历史上高低的分位数看每次牛市的顶部和底部。
通过对过去A股5轮大牛市分析来看，可以发现在每轮行情的起点处A股的情绪往往处在极度低迷的状态，因此反应在数据层面就是估值和换手率处在历史相对低位，估值的历史分位数都非常低。
每一轮大牛市起点的时候，大部分人都不认为这会有一个牛市，或者大部分人还在看空。那个时候大部分人都觉得未来是不好的，反而当A股从低迷到火热逐步走向顶部的时候它的估值和换手率都会迎来阶段性的高点。顶部的估值和换手率一般来说能够达到底部时候的2倍到3倍，甚至不排除有的时候还会更高一点。
另外还可以观察比如说像基金的天量发行，这往往是一个信号。像今年1月份的时候，出现了百亿基金、日光基、秒杀，而且不是一个，是一个接一个的连续出现这种情况的时候就表示市场的情绪就已经高亢了，这时候反而要引起谨慎。
往往市场顶部的时候，大量的公司出现天量融资，这是一个信号，历史上也出现过很次，就是巨无霸公司开始上市，而且一次性融非常多的资，这种有的时候也要引起大家的警惕。
2、兴证资管王德伦：当前A股结构性机会非常多
主持人：您当前A的看法是怎样的？
王德伦：站在现在来看的话，A股整体结构性机会很多。说结构性机会的时候，代表它不是全面性的、指数性的大幅度的上涨，但也不存在特别大的系统性风险。
结构性机会主要集中在能够开辟出新的增长空间的领域，就把蛋糕做大的这一块，比如新能源产业链条。可以把它类比为过去十年的苹果链条，产业链条长，过去十年伴随着苹果手机的发展壮大，诞生了一系列的，一大批它产业链上各个环节都出现过的牛股。
未来在新能源这个产业链上，各个环节中都有可能诞生很多好的机会，尤其是中国掌握着很多核心技术，而目前像电动车的渗透率仍然是比较低的，在未来碳中和、碳达峰政策下，新能源产业链条增长潜力是巨大的。
另外一方面，我们也不能以过去估值中枢来衡量现有资产的价格。因为经过疫情后全球大放水，主要的资产都在涨了非常多。现在资产站在过去视角来看都贵了，那是因为水放多了，无风险利率下降了。
站在未来的视角看可能并没有那么贵，只要它的业绩能够持续增长的话，它是能够消化估值，短时间估值中枢的上移也并不是很可怕的事情。
主持人：“十四五”期间，股市会存在哪些机遇和风险？
王德伦：进入“十四五”，今年下半年开始，机遇主要还是在科技创新成长领域。一方面是今年下半年成长领域催化较多，同时新兴成长方向它的市场空间大，业绩增长的潜力也比较大，所以市场对它们估值容忍度也比较高。
在“十四五”期间，机遇会在高端制造、科技创新，新型消费这几块。高端制造和高科技一直我国应该说强力发展的领域，这次“十四五”规划特别提出集成电路、人工智能、医疗设备等等新的重点领域，未来国家对相关领域的政策支持应该说是逐步增加的。
我们判断的未来可能面临的风险点之一就是大国博弈的不确定性。第二个风险点是来自于海外资产价格的泡沫化，可能为未来埋下隐忧。
3、兴证资管王德伦：后续关注市场跨年行情
主持人：您对跨年行情怎么看？
王德伦：根据宏观经济、流动性等的判断，岁末年初市场行情可能还不错，几个方面的原因：
目前货币政策下流动性预期比较好，海外也并没有缩表，加息也不在今年。国内流动性环境也不错，展望明年可能流动性环境还会进一步宽松。
布局明年的话，目前很多行业都有机会，包括之前看起来估值中偏高的，用明年业绩增长去看的话那估值就消化掉了，这是所谓的年底估值切换行情。伴随着比较好的政策环境预期，年底估值切换，再加上布局明年市场风险偏好也会适当提升。
所以从几个方面来讲，岁末年初行情应该还不错，至少这个时候没有看到一些大的负面的冲击，这个时候还是可以适度积极一些。
主持人：有一些观点预测未来一、两年可能会有金融危机，您怎么看？
王德伦：全球性金融危机的概率在未来一、两年还是比较低的。
2008年金融危机的爆发，与次贷危机下银行的挤兑是有关系的。上个世纪30年代美国经济危机的爆发与银行挤兑有关，全球性金融危机的爆发伴随着银行资产负债表的恶化，引发瞬时间流动性的衰竭。而现在虽然美国房价持续上涨，但是买房者还是以高信用等级中产以上为主。
我们国家看，经济增长就更为健康了。前几年去杠杆，去产能，去库存，导致实体经济健康了很多，很多企业资产负债表在快速的优化，尤其周期性行业。所以国内整体风险比较小。一般十年左右考虑这样一次风险，1998年一次，2008年一次，2018年我们已经大跌过了，这才刚过没几年，所以我觉得暂时不要有这方面过大的担忧。
主持人：全球来看，现阶段最好的资产在哪里？人民币升值，利率降低，它对股市到底会有什么影响呢？
王德伦：全球资产配置角度，非常好的区域资产就在中国，配置框架看现在处在洼地。从全球资产配置中国资产的比重看的出来，配置比重非常低，尤其对比中国经济占全球经济比重看是很低的。
中国资产里，尤其好的就是中国的权益类资产。各大类资产中，相对于房子、债券等其他各类资产，相对最好的是权益资产。原因是权益时代的四重奏，包括国家系统性重视股票市场，金融市场在科技转型中的一个重要地位；第二是居民资产配置趋势；第三是机构的配置趋势，最后一点就是全球配置。
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