近期票据市场出现了罕见的超低利率，引起投资者高度关注。随后，市场关于“实体融资需求差”、“信贷修复困难”等解读层出不穷，甚至开始担忧明年1月的信贷表现。但我们认为，将票据利率下降等同于信贷需求弱是片面的，考虑到票据的利率曲线以及银行背后的操作思路，对于明年1月的信贷投放不必过于悲观，预计年初信贷投放力度将有明显的提振，整体结构也会有所改善。
▍票据市场直贴转帖利率下行探底，承兑与贴现量未大幅放量。
12月开始，票据直贴利率进入下行区间，近期，票据直贴利率开始反转，但暂时未回到月初水平。而银票转贴利率自11月中旬开始下行，近期甚至近乎触及“零利率”水平，随后也有所回升。12月以来票据市场的承兑与贴现量并未同利率一样大幅调整，基本和去年同期水平一致。交易发生额中枢略有抬升，市场保持较好活力。
▍信贷规模投放压力大、资本占用与风险控制的考量、市场对明年信贷“开门红”的期待共同导致票据利率大幅下滑。
首先，企业在经济增速放缓的背景下，盈利预期不佳，融资需求相对较弱，贷款与开票意愿不强；银行信贷投放考核压力可能有所提高，需要通过票据贴现来稳定12月份新增贷款数据。其次，商业银行也有可能出于风险控制与资本占用的考量而主动选择票据融资。最后，从票据收益率曲线来看，市场对于2022年1月的“开门红”也抱有期待。银行为了避免出现信贷额度被票据资产长期占用进而丧失灵活空间，本轮配置主要以短期品种为主，因此出现了1M票据利率超低水平的现象，也带动其他短期票据利率随之走低。
▍我们认为，年初信贷投放力度将有明显的提振，整体结构较此前也会有所改善。
一方面，目前政策聚焦“稳增长”，宽信用是稳增长更合适的发力方向，近期一系列政策工具及官方表态均指向增强信贷总量增长的稳定性，预计未来结构性政策工具也将持续助力信贷增长。另一方面，考虑到LPR利率下调、按揭贷款放款时间加速、新经济和绿色产业领域政策倾斜潜力大以及财政发力拉动基建投资等方面，贷款融资需求潜力很大，明年1月贷款投放可能超过今年同期水平，甚至超过4万亿；考虑到商业银行信贷投放节奏，预计一季度新增贷款将超过8.5万亿元。
▍债市策略：
12月的信贷增长可能不会有大幅的改善，但是市场不必过于悲观，对于1月的信贷预期可以更加积极。从政策角度来看，稳增长以及增强信贷总量增长的稳定性的目标是十分明确的，多角度多层次发力之下，明年一季度信贷和社融都将持续修复好转。不过目前市场整体情绪依然较为纠结，投资者对于“宽信用”的效果仍存疑虑，因此债市收益率也出现了震荡下行；在1月的信贷有明显的起色之前，债市仍然难以出现趋势性的方向，甚至于需要等到1月金融数据落地才可以扭转这一现象。短期内利率或仍存顺风下行的动力，但中长期来看，建议投资者警惕基本面和宽信用带来的利空预期差，防范利率上行风险。
（文章来源：中信证券研究）
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