银行理财也亏钱了，拿什么更好的来替代？

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网红富荣中短债暴跌，一天净值下跌12%，近几天在投资圈引起不小的热议，毕竟固收类的投资群体非常庞大，这波债市大跌导致银行理财亏损着实带来了不小的影响。债市“裸泳者”们一个月就暴跌超过10%，千余只银行理财出现亏损，在这次债市的“巨震”背后，我们也要思考一下在资管新规正式落地，银行理财打破刚性兑付后，到底债市到底蕴含着哪些风险呢？对稳健类资产该如何配置？风云君今天谈谈自己的一点看法。

作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

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本次债市大跌的原因有哪些？

关于债市的研究其实是比较复杂的，对于大多数投资人来说，其实只需要了解基本的原理。一般情况下，“宽货币”往往利好债市，而“宽信用”反而利空债市。本轮债市回调的原因，一方面是流动性的边际收敛，另一方面防疫措施改进+房地产政策优化改变了对政策和长期经济的预期。之前由于防疫措施和地产的政策收紧，央行释放的流动性大多没有流向实体经济，而是空转在金融机构内。但防疫政策外加地产优化，资金可以真正地流向实体企业，导致市场预期发生了变化，预期经济复苏，降息放缓，债市出现了回调，再加上银行、公募基金等机构大幅减持各类债券，加速了短期“杀跌”。

火富牛债券基金指数近一周下跌0.51%，近一个月跌去0.57%，可能指数端看着没什么大惊小怪，但确有很多公募债基一个月就跌去了半年的涨幅，更有甚者一个月下跌超过2%，比如下面这几家重大灾难现场。

风云君感到好奇，特意去看了上面跌幅榜第一名南方双元，以为是“债+股”的固收+基金，没想到的竟是纯债基金，我们看其前五大持仓，可以发现存在着这样的问题：几乎全是流动性差的券种（信用债+永续债），持仓集中，杠杆比例126%，三个月回撤超过13%，非常惊人。

本次遭遇“重挫”的不仅仅是债基，还有大家一直最放心的银行理财。银行理财本次的破净数量一度超过1600只，甚至一些标注R2（中低风险）字样的理财也出现了负收益，其实这也很容易理解，银行理财的底层资产大部分还是投向债市，在打破刚性兑付后也不再保本。

风云君这里简单总结下债基（理财）所面临的风险：一是信用债暴雷，此种情况甚至在公别大厂和头部券商中的个别产品都曾出现过；二是宏观经济、政策、流动性对债市整体的影响，外加一些突发事件导致的巨额赎回，引发流动性风险。据风云君观察，债市每2-3年就会出现一个相对较大的回撤，比如

上面是近2年债券指数回撤比较大的区间，一旦遇上了这种债市的集体大回撤，全年基本也看不到什么收益了。因此，债市并非没有风险，选债基甚至银行理财产品同样需要谨小慎微，严加筛选。那投资者可能会问，我买个债基/理财，4、5%的年化，还要承受波动，万一运气不好还可能“暴雷”，那么，除了债基，还有没有低波稳健的替代策略？

我们拉一下近5年火富牛套利策略和中性策略精选指数。

从上述数据来看，套利策略和中性策略近五年的整体表现都还不错，在指数年化收益大于10%的情况下，回撤也控制在了相对较低的水平，其中套利策略表现更优一些，这一点从上面红色的套利策略收益曲线的平滑程度也可以略窥一二。风云君今天重点聊一下套利策略。

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为什么套利策略的长期波动较低？

套利策略的原理是同一资产，在不同市场的价格是等同的，两种或多种高度相关的资产之间具有相关稳定的价差。当存在短期错误定价导致某些资产的价差出现偏离的时候，就可以捕捉这样的机会，比如量化模型对套利就有一种天然的优势。从原理上看，套利做的价差收敛、均值回归，不赌方向，与股票和商品资产的获利原理不同，相关性也较低。

因此，套利策略从本质上来看，是风险相对较低的，但市场上策略成熟、经验丰富的老牌管理人却并不多。我们今天讨论两家多种套利策略融合的管理人，展弘和致同。前者老牌知名，而后者虽然小众，却也很有自己的特色。

展弘是国内最早一批关注于套利策略的管理人，管理规模破百亿的套利策略私募并不多见，可见必有其自身的“杀手锏”。它家的最大的特色是“稳”，其近似一条直线的产品收益曲线让人很难想象是出自套利策略。其策略主打商品跨境套利，这一点也比较稀缺，因为要想做这个策略必须有QDII（合格境内投资者）资质，很具有排他性。自17年以来，策略逐渐成熟，跨境商品策略融合证券类套利，多种低相关子策略分散了风险，平滑了收益曲线的波动。我们发现自17年以来，做到了年度回撤几乎可以忽略不计的效果。

致同投资成立12年之久，逐步发展成三条策略线：cta套利+量化cta+股票多头，其中最知名的还是他家的cta套利。通过跨期套利与跨品种套利相结合，覆盖黑色系、有色、化工、股指等多个期货品种，寻找上下游、替代性、关联性交易机会，持仓周期为1-2周。策略的原理比较简单，但对于套利管理人来说，最重要的一是把握套利机会，二是防止价差偏离，三是风控水平。致同结合品种波动率特征、库存需求、技术研究等方式，累积了多年的交易经验，对所选交易品种的套利机会有所把控，也确实跑出了比较稳定的成绩

在风控方面，单一的套利策略往往意味着着较大的风险，它家采用多市场、多策略、多品种的组合投资方式，风险敞口为零。用自主开发的风控体系实时监控，比如在净值风控上，触达20日均线就会止损。另外，致同对规模的把控比价严苛，当前近12亿的规模，会严格限制单产品规模在一个亿之内，风云君对于它家踏实做业绩而不追求规模这一点，还是很佩服。

从上述两家套利策略管理人的讨论中，不知道大家有没有发现它们虽然策略、规模、风格完全不同，但却有着几点相似之处，也是大家在选套利产品时要非常关注的：一是策略体系成熟，深耕一种或多种套利策略多年，对所选择的套利品种的交易机会是有实力把控的；二是多策略、多市场、多品种的融合，可以很好地分散风险。三是风控，回撤控制是评价一家套利管理人是否合格的关键因素。