华泰 | 食品饮料：白酒综述——开门红验证势能向上

CS白酒22年营收/扣非净利同比+15.0%/+20.6%，营收稳健增长，产品及渠道结构优化、费投缩减促扣非净利率同比+1.7pct；22Q4营收/扣非净利同比+12.2%/+18.5%，毛利率/扣非净利率同比+0.9/+1.8pct；23Q1营收/扣非净利同比+15.4%/+19.4%，毛利率/扣非净利率同比+0.8/+1.3pct，春节旺季白酒需求回暖，主要酒企在相对高基数下均实现开门红，验证势能向上。高端/次高端/大众酒22年营收同比+15.4%/+21.4%/-6.0%，23Q1营收同比+16.5%/+14.2%/+11.6%，高端稳中有进，次高端表现分化，结构性景气延续。23年白酒基本面势能向上，有望沿需求修复-价格回升渐次演绎。

核心观点

高端：业绩增速及报表质量较优，稳中有进彰显龙头风范

22年高端白酒营收/扣非净利同比+15.4%/+19.1%，经营韧性凸显，业绩增速及报表质量较优。23Q1高端白酒营收/扣非净利同比+16.5%/+19.3%，收入加速增长，结构优化、费效提升支撑归母净利率同比+1.3pct。

次高端：全国化次高端分化明显，区域龙头整体势能较强

22年次高端白酒营收/扣非净利同比+21.4%/+30.7%，改革势能释放支撑业绩保持较快增长。23Q1次高端白酒营收/扣非净利同比+14.2%/+18.0%，22Q1业绩基数及库存去化进度等差异导致业绩分化明显。

思考与展望：业绩表现验证势能向上，信心提振

23Q1板块业绩表现将利于市场信心提振，整体表现符合预判，高端和区域龙头表现更好，次高端处修复通道（部分酒企主动调整致业绩短期承压），经营环境已有明显好转，后续季度将处于稳步复苏状态，对于短期可能存在的不确定性，应该理性看待，我们预计行业有望沿着需求修复-价格回升路径渐次演绎，淡季平淡和节假日旺销特征或更显著，节假日旺销主要来自场景和情绪的释放，更多会体现在量的回补，这一点我们在五一假期消费中亦有明确感知（据酒说，23年五一假期首日烟酒零售额同比+16%，婚宴订单显著回补）；随着下半年经济恢复能见度回升，结构回升将具备更强支撑。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

正文

白酒：22年圆满收官，23年开门红兑现，分化延续

业绩表现：23Q1开门红兑现，奠定全年基础

22年CS白酒板块收入/归母净利/扣非净利同比+15.0%/+20.4%/+20.6%，板块整体营收实现稳健增长，结构优化叠加费投缩减推动板块盈利能力有所提振。2022年CS白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）实现收入/归母/扣非净利3552.5/1304.7/1298.0亿元，同比+15.0%/+20.4%/+20.6%，其中22Q4收入/归母/扣非净利875.9/304.7/304.7亿元，同比+12.2%/+17.6%/+18.5%。22年白酒板块总体营收实现稳健增长，且结构性升级趋势持续，叠加疫情影响下酒企费用投放有所收缩且更加高效，全年来看板块盈利能力有所提振。

23Q1春节旺季白酒需求较旺，推动白酒板块23Q1实现收入/归母/扣非净利1311.8/535.2/532.1亿元，同比+15.4%/+19.1%/+19.4%，多数酒企顺利兑现开门红。白酒行业上市公司23Q1实现营收1311.8亿元，同比+15.4%，收入增速环比22Q4提升3.2pct，主因外部环境改善之下居民返乡热情高涨，送礼及聚饮需求增加，宴席等消费场景回补，白酒消费整体呈现复苏态势，支撑板块实现收入较快增长；23Q1归母净利为535.2亿元，同比+19.1%，扣非净利为532.1亿元，同比+19.4%。

产品及渠道结构优化支撑22年毛利率同比+1.4pct，费用投放更加高效促22年期间费用率同比-0.9pct，最终22年白酒板块扣非净利率同比+1.7pct。22年虽有疫情等外部因素扰动，但酒企战略定力凸显，产品及渠道结构优化势能延续，支撑22年板块毛利率同比+1.4pct至79.4%；22年期间费用率为15.1%，同比-0.9pct，主要系酒企费用投放力度有所收缩，同时费用管控亦更加精准高效；22年税金及附加占营收比重为14.8%，同比+0.1pct；最终22年扣非净利率同比+1.7pct至36.5%。22Q4白酒板块毛利率为80.5%，同比+0.9pct；22Q4期间费用率为16.9%，同比-1.5pct，最终22Q4扣非净利率同比+1.8pct至34.8%。

结构优化势能延续、费用投放有所收缩，23Q1白酒板块毛利率/扣非净利率同比+0.8/+1.3pct，盈利能力持续提升。CS白酒板块23Q1毛利率同比+0.8pct至80.4%，期间费用率同比-1.3pct至11.4%，税金及附加占营收比重同比+0.2pct至14.1%，毛利率提升、期间费用率收窄共同支撑23Q1白酒板块扣非净利率同比+1.3pct至40.6%，产品及渠道结构优化势能延续，驱动板块盈利能力进一步提升。

23Q1末合同负债同比略有增加，环比有所减少，23Q1销售回款表现亮眼。22Q4末白酒板块合同负债为630.3亿元，同比21Q4末-3.3%，环比22Q3末+52.5%。23Q1末白酒行业合同负债为405.1亿元，较22Q1末+1.3%，环比22Q4末-35.7%，合同负债环比22Q4末有所下降，但同比保持增加。22Q4/23Q1白酒板块共实现销售回款1192.5/1173.6亿元，同比+2.3%/+27.3%，23Q1销售回款增速快于收入增速。

结构维度：高端稳中有进，次高端分化

22年高端白酒呈现韧性、次高端仍处较快增长通道，中档及以下酒企受消费场景影响较大。22年高端白酒营收/扣非归母净利同比+15.4%/+19.1%，实现稳健增长；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+21.4%/+30.7%，增速较快；中档及以下白酒整体营收/扣非归母净利同比-6.0%/-22.3%，表现弱于整体，系其消费场景受外部因素影响较大。22Q4看，高端白酒营收/扣非归母净利同比+14.7%/+18.9%，呈现相对平稳态势；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+14.4%/+33.9%，增速有所回落；中档及以下白酒整体营收/扣非归母净利同比-10.3%/-129.0%，剔除顺鑫后，营收/扣非归母净利同比+9.6%/+13.3%，仍受制于消费场景。

23Q1高端白酒板块实现收入/归母净利/扣非净利781.3/370.5/369.2亿元，同比+16.5%/+19.7%/+19.3%。23Q1收入增速看，泸州老窖（21%）>贵州茅台（19%）>五粮液（13%）。23Q1高端白酒体现出更强的经营韧性，我们判断主要系：1）高端白酒春节旺季礼赠/聚饮需求较高；2）改革势能释放支撑业绩增长，其中贵州茅台丁雄军董事长（21年9月）上任后彰显改革的信心与决心，重视生产、新品上市、营销改革加速落向实处；五粮液新领导班子（22年2月）上任后积极进取、继往开来，改革势能有望延续并不断深化；泸州老窖致力于精准营销拓市场，以百城为基础，推进“东进南图中崛起”。

次高端白酒整体业绩实现韧性增长但分化加剧，23Q1次高端白酒板块实现收入/归母净利/扣非净利435.5/149.7/148.2亿元，同比增长14.2%/17.9%/18.0%。次高端酒企间因22Q1业绩基数及库存去化进度等差异导致业绩分化明显。Q1收入增速看，今世缘（27%）>古井贡酒（25%）>口子窖（21%）>山西汾酒（20%）>洋河（16%）>舍得酒业（7%）>水井坊（-40%）>酒鬼酒（-43%），古井贡酒/今世缘/洋河股份/口子窖因春节返乡需求释放而增长强劲；山西汾酒/舍得酒业收入增长亦有亮眼表现；水井与酒鬼暂时性承压，公司面对复杂外部环境主动调整经营节奏，加速库存去化。

大众酒开年以来收入显著复苏，23Q1中档及以下酒收入/归母净利/扣非净利95.1/15.0/14.7亿元，同比增长11.6%/16.0%/36.6%。Q1收入增速看，金徽酒（27%）>金种子酒（25%）>迎驾贡酒（22%）>伊力特（19%）>皇台（14%）＞老白干（10%）＞顺鑫农业（5%）＞青青稞酒（-6%）。

22年：结构持续优化引领毛利率改善，高端酒与次高端酒净利率同比提升。从盈利能力来看，22年高端/次高端/中档及以下酒毛利率分别为84.5%/76.2%/49.3%，同比分别+0.6pct/+0.3pct/+4.8pct，22年产品结构优化势能延续，毛利率继续提升；期间费用率分别为10.6%/22.9%/23.1%，同比分别-1.2pct/-1.8pct/+3.3pct；归母净利率分别为44.0%/28.4% /7.5%，同比分别+1.3pct/+1.6pct/-0.6pct。

23Q1：产品及渠道结构优化、费效提升支撑高端酒盈利能力持续提升；次高端毛利率同比承压，但费用收缩支撑扣非净利率同比提升；大众酒升级趋势渐显，叠加费用收缩带动净利率同比提升。23Q1高端/次高端/中档及以下白酒毛利率分别为85.8%/77.0%/51.7%，同比分别+0.9pct/-0.1pct/+1.7pct，产品及渠道结构的持续优化支撑高端酒/中档酒等的毛利率持续提升，部分次高端因库存调整等因素结构升级有所放缓、毛利率阶段性同比承压。23Q1高端/次高端/中档及以下白酒期间费用率分别为7.7%/16.5%/18.1%，同比分别-1.1pct/-1.3pct/-1.8pct，更加精细化的费用管控支撑期间费用率同比收窄。23Q1高端/次高端/中档及以下白酒营业及税金占营收比重分别为13.9%/14.9%/12.4%，同比分别+0.6pct/-0.3pct/-0.2pct，最终23Q1归母净利率分别为47.4%/34.4%/15.8%，同比分别+1.3pct/+1.1pct/+0.6pct。

22Q4中档及以下白酒合同负债（预收款）增长亮眼，势能充足。分层次看，高端/次高端/中档及以下白酒22Q4末预收款分别为304.3/258.4/68.3亿，同比+3.9%/-16.0%/+31.7%。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒22Q4分别实现销售回款829.5/260.4/50.4亿，同比+8.9%/-19.7%/-3.2%，高档酒表现相对稳健。

23Q1高端及大众酒合同负债同比实现较快增长，蓄力全年。分层次看，高端/次高端/中档及以下23Q1末合同负债分别为156.1/196.5/53.3亿，同比+13.9%/-9.7%/+16.9%。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒23Q1分别实现销售回款724.4/364.0/62.3亿，同比+37.4%/+17.9%/+11.3%。高端及大众酒合同负债同比实现较快增长，蓄势充足。

思考与展望：业绩表现验证势能向上，信心提振

总结：白酒23Q1业绩表现将显著提振市场信心，复苏节奏和结构表现符合预判。23年春节旺季旺销，复苏信号明显；3月开始步入消费淡季，整体动销和价格表现相对平淡。从白酒企业23Q1业绩表现我们也可以看出，行业的复苏路径和龙头企业的增长势能、不同价位带企业的分化表现都是符合市场预判的，我们在23Q1业绩前瞻中明确指出，23Q1高端和区域龙头表现更好，次高端处于修复通道（部分业绩增长承压）。实际业绩表现来看，1）高端白酒稳中有进延续；2）次高端表现分化；3）地产次高端总体向好。

行业复苏判断：市场对于白酒复苏节奏仍有分歧，对于白酒社会库存的消化、经济发展对于消费能力的支撑仍有疑虑，但我们认为，需要强调的是23年依然是典型的稳步复苏市场，白酒企业的经营环境已有明显好转，对于短期可能存在的不确定性，应该理性看待，我们预计白酒行业有望沿着需求修复-价格回升路径渐次演绎，其中淡季平淡和节假日旺销特征可能更为显著，节假日旺销主要来自场景和情绪的释放，更多会体现在量的回补；随着下半年经济恢复能见度回升，消费复苏和产品结构升级将具备更强支撑。我们认为，高端白酒增长稳中有进的趋势将得以延续；次高端将受益宴席/聚餐等补偿性需求延续，这一点我们在五一的假期消费中亦有明确感知（23年五一假期首日烟酒零售额同比+16%，婚宴订单显著回补），随着基本面的逐步回暖，次高端的库存和价格压力将会缓解，企业也将步入更良性的增长通道。

长期：扩容升级和集中度提升是未来主线，行业长期增长动能预计来源于品牌产品线延伸/全国化横向渗透及深度切割/中低档白酒消费升级等；核心受益于经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、高端白酒对行业升级扩容的引领作用，名优酒企将享超越行业的增速。

估值：当前（2023.4.28日）SW白酒板块PE-TTM为33x，位于17年至今的46%分位数，其中高端/次高端/区域龙头当前PE-TTM分别处于17年至今的35%/22%/57%分位数，估值已经具备性价比。

投资主线：1）业绩稳健性和估值性价比突出的酒企；2）增长势能强劲、业绩释放可期的酒企。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以猪瘟非洲为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。