华泰 | 宏观：信贷周期加速下行，广义政府融资走弱

5月新增社融、新增人民币贷款及M2同比增速全面低于预期，主要受广义政府部门融资下降拖累，同时居民端贷款需求仍偏弱。具体看，5月新增社融1.56万亿元，明显低于彭博一致预期的1.9万亿元；新增人民币贷款1.36万亿元，低于彭博一致预期的1.55万亿元。5月新增社融与新增人民币贷款均低于预期，主要受地产相关、以及城投平台融资下降共同拖累。由此，5月社融同比增速从4月的10.0%明显回落至9.5%，（季调后）月环比折年增速则从7.2%进一步走弱至7.6%。5月M2同比增速从4月的12.4%明显放缓至11.6%，低于彭博一致预期的12%，主要由于企业存款同比大幅下降。此外，5月M1同比增速从4月的5.3%降至4.7%，低于彭博一致预期的5.2%，显示企业与广义政府部门现金流趋紧可能正在形成共振。

核心观点

数据快评：5月新增社融、新增人民币贷款及M2同比增速全面低于预期，主要受广义政府部门融资下降拖累，同时居民端贷款需求仍偏弱。具体看，5月新增社融1.56万亿元，明显低于彭博一致预期的1.9万亿元；新增人民币贷款1.36万亿元，低于彭博一致预期的1.55万亿元（图表1）。5月新增社融与新增人民币贷款均低于预期，主要受地产相关、以及城投平台融资下降共同拖累。由此，5月社融同比增速从4月的10.0%明显回落至9.5%，（季调后）月环比折年增速则从7.2%进一步走弱至7.6%（图表2）。5月M2同比增速从4月的12.4%明显放缓至11.6%，低于彭博一致预期的12%，主要由于企业存款同比大幅下降。此外，5月M1同比增速从4月的5.3%降至4.7%，低于彭博一致预期的5.2%，显示企业与广义政府部门现金流趋紧可能正在形成共振。

分析结论：5月信贷周期加速下行，主要由于广义政府融资走弱，同时居民端融资需求仍较弱。往前看，央行下调逆回购利率传递逆周期调节的信号，但可能需要一揽子稳增长政策相配合，方能有效提振信贷周期和实体需求。5月信贷周期加速下行，主要是受政府债与城投平台融资下降拖累，同时居民中长期贷款增幅明显低于历史同期水平，显示居民端贷款需求仍偏弱。值得注意的是，5月M1同比增速进一步走弱，反映在地产需求回落拖累企业部门现金流的同时，广义政府部门现金流也因融资走弱而趋紧，两者之间的共振可能正在形成。如果不及时逆转，企业中长期贷款需求可能也会因广义政府部门支出能力下降而走弱。如我们在中期策略报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》（2023/5/29）中分析，基准情形下，我们预计稳增长政策的力度在7月可能再度加码，出现“稳增长”窗口期，但政策总基调可能仍是“托而不举”。今日（6月13日）央行下调7天逆回购利率，传递了加强逆周期调节的信号。但为稳定增长和金融稳定预期，降息之外，可能还需要一系列政策相配合，包括扩张财政、稳地产、稳企业预期、扩张央行基础货币、以及增发政策性银行贷款等等（具体分析参见《央行“顺势而为”下调逆回购利率》，2023/6/13）。

具体分项数据分析如下：

1）5月新增人民币贷款1.36万亿元，低于彭博一致预期的1.55万亿元。虽然5月居民中长期贷款重回正增长、且低基数下实现同比多增，但仍明显低于历史同期超过4,000亿元的增幅，显示购房需求仍偏弱。另一方面，企业中长期贷款同比继续多增，但增幅已明显收窄，反映基建以及政策支持的制造业投资动能可能有所放缓。具体看，5月新增居民短期、中长期贷款分别为1,988亿元、1,684亿元，小幅高于去年同期的1,840亿元、1,047亿元，主要由于去年同期基数较低。同时，5月新增企业中长期贷款7,698亿元，明显高于去年同期的5,551亿元。另一方面，5月新增票据融资、新增企业短期贷款分别为420亿元、350亿元，同比少增6,709亿元、2,292亿元，主要是由于去年同期受稳经济大盘政策提振而基数偏高。

2）5月新增社融为1.56万亿元，明显低于彭博一致预期的1.9万亿元。从贷款以外的分项看（图表3），5月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比减少1,459亿元，降幅较4月的1,145亿元有所扩大，主要受表外票据拖累，显示实体经济融资需求偏弱。债券融资方面，5月政府债净发行5,571亿元，大幅低于去年同期的1.06万亿元，反映财政政策对经济的支持力度有所下降；同时，5月企业债净融资-2,175亿元，同比多减2,541亿元，可能部分受近期城投平台风险事件的拖累。此外，股票融资增加753亿元，同比多增461亿元。

3）5月M2同比增速从4月的12.4%明显放缓至11.6%，低于彭博一致预期的12%，主要受企业存款同比大幅下降拖累（图表4）。经季节性调整后，5月M2月环比（非年化）增速从4月的0.8%小幅回落至0.6%。另一方面，5月财政存款增加2,369亿元，同比少增3,223亿元，由此财政存款同比增速从4月的6.6%回落至0.6%，提振M2同比增速约0.1个百分点。5月M1同比增速从4月的5.3%回落至4.7%，低于彭博一致预期的5.2%（图表5），而月环比（非年化）增速从4月的0.3%转负至-0.1%，可能受地产需求走弱与广义政府融资走弱共同拖累。

风险提示：地产周期加速下行，城投平台偿债压力加大。

文章来源

本文摘自：2023年6月13日发布的《信贷周期加速下行，广义政府融资走弱》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

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