华泰 | 钢铁：客观看钢铁供需，看好钢材利润修复

消费表现不弱、供给有望收缩，看好钢材利润修复

2023年1-5月钢铁消费表现不弱，但高供给对利润修复空间仍有压制。往后来看，我们看好2023H2钢材利润修复。原因主要有两点：1）粗钢产量平控政策有望介入，供给侧或有效控制，将利于改善产业链利润分配格局，“从原料强、钢材弱或转为原料弱、钢材强”；2）钢材消费不弱，一方面直接出口同比高增，另一方面国内钢材消费结构已发生转变，制造业及基建对地产形成有力补充，我们认为对下半年钢铁消费不宜过度悲观。因此我们预计粗钢产量调控政策若落地，有望带动钢材利润修复，同时在产业链低库存水平下，需求若阶段性向好，则有望进一步打开钢材利润修复空间。

核心观点

需求：1-5月钢铁消费表现不弱，直接出口大幅增长，国内需求显韧性

据国家统计局、海关总署等数据测算，我国1-5月粗钢需求量约4.4亿吨，同比增1431万吨，对应增速约3.36%。其中钢材净出口约3325万吨，同比增1232万吨，对应增速约58.84%，贡献国内粗钢需求增量的86%，即直接出口是2023年我国钢铁需求增长的最有力支撑。同时，国内粗钢实际消费量约4.08亿吨，同比增200万吨，对应增速约为0.49%，在地产开工端持续低迷情况下，钢铁消费同样显现韧性，我们认为中国钢材消费结构已发生转变，中厚板、型钢、管材等需求同比取得较好增长，体现出制造业及基建用钢需求已形成有力补充。我们认为对下半年钢铁需求不宜过度悲观。

供给：23H2粗钢产量调控政策或介入，供给有望得到有效控制

据国家统计局，1-5月国内粗钢产量同比增1155万吨，在行业集中度较低且无产业政策调控下，产量主要跟随需求波动，1-3月供需两旺下对钢材利润修复空间形成压制。而据财联社4.14报道，2023年粗钢产量调控政策定调为平控，据此测算，6-12月国内粗钢产量需减少1155万吨，对应平均日均粗钢产量约为266万吨，同比2022年6-12月减少1.99%，环比2023年5月减少8.59%。另外需要注意的是，2022年6-12月由于需求较为低迷，产量基数并不高，因此如果平控政策落地，则环比来看将导致供给侧得到明显收缩，有望对钢材利润修复起到有力支撑。

建议关注品种结构以板材为主的优质钢企

从吨钢利润表现来看，2022年在行业大幅波动、需求表现不佳情况下，各上市钢企利润出现一定分化，品种结构、成本管控能力或是利润分化的主要原因。而2023年以来，五大材中中厚板需求表现明显好于其他品种，或有较好盈利表现，因此建议关注品种结构以板材为主的钢企。另外从估值、分红率等来看，当前钢铁板块估值水平不高，多数企业PB（MRQ）估值在1倍以下，且处于近5年偏低估值水平，同时盈利较好的钢企多数分红率在30%及以上。

风险提示：下游需求不及预期，出口超预期走弱，产业政策不及预期。

正文

钢铁：消费不弱、供给有望收缩，看好钢材利润修复

上半年钢铁消费表现不弱，高供给仍压制行业利润修复空间

1-3月总体呈现“高产量、较高消费、低利润”格局。1-3月，在国内复苏预期带动下，供需两端均呈现较快恢复，钢价持续走高。据国家统计局，1-3月我国粗钢产量同比增7.47%，产量高位下，社会库存持续去化，我们测算国内粗钢需求量（国内实际消费+净出口，下同）同比增8.77%。而利润方面，由于国内钢铁产能相对充足，在供需均有恢复背景下，钢材利润仅实现小幅修复。

4-5月消费走弱带动产业链进入负反馈。4月以来，国内经济活动降温，需求端出现边际走弱趋势，我们测算4、5月国内粗钢需求同比增速分别为-0.41%、-6.09%，5月渐进传统消费淡季，经济活动进一步走弱，带动产业链进入负反馈调节。钢厂主动进行减产调控，钢材及原料价格持续回落；而利润方面，由于焦煤供给趋于宽松，成本端压力减弱，支持钢材利润仍有一定修复。

总体来看，上半年钢铁消费表现不弱，但高供给对利润修复空间形成压制。往后来看，粗钢产量平控政策若落地，则有望帮助改善利润分配格局，钢厂成本端压力有望减弱，支撑钢材利润继续修复。此外需进一步观察需求支撑情况，在产业链低库存水平下，若需求阶段性向好，则有望打开钢材利润修复空间。

需求端：同比“高产量、低库存”，钢材去哪了？

客观看待钢铁消费表现。产量方面，据国家统计局数据，1-5月国内累计粗钢产量4.44亿吨，同比增1155万吨，供给维持相对高位；而五大钢材社会库存持续去化，6月16日下降至1127万吨，同比减少447万吨，且已处于2020年以来同期最低库存水平。据此测算，我国1-5月粗钢需求量约4.4亿吨，同比增1431万吨，对应增速约为3.36%，在地产开工端持续承压背景下，钢铁消费“意外”取得较好表现。

我们认为国内钢铁需求增量主要有四大领域：1）钢材直接出口是需求端第一大支撑；2）钢材消费结构已发生转变，五大材中中厚板消费明显较好；3）五大材以外，型材、管材等需求表现较好；4）钢坯等半成品有所累库。

1）钢材直接出口

2023年以来，我国钢材直接出口持续维持高位。据国家统计局，我国1-5月累计钢材净出口约3325万吨，同比增1232万吨，对应增速约为58.84%，贡献国内粗钢需求增量的86%，即钢材直接出口是2023年我国钢铁需求增长的最有力支撑。分区域来看，土耳其、中东9国2023年1-4月出口同比增速超过100%，韩国、南美洲6国、东南亚7国出口同比增速超过50%。

中国钢材成本、价格优势或是钢材出口维持高位的主要原因。据世界钢铁工业协会，1-4月海外粗钢产量同比减少1608万吨，对应增速约-5.65%，即我们认为国内钢材出口增长主要原因是由于成本、价格等优势，挤占了海外市场份额，而非海外实际需求有较好增长。5月出口同比增速已回落至11.15%，较4月的82.84%增速明显下降，但日均出口量环比仍维持小幅增长，显示仍有一定韧性。往后来看，海外制造业景气度延续弱势，中国钢材出口价格优势已开始走弱，5月钢铁行业出口订单指数回落至44.1，我们预计出口高增长或面临一定压力，但或仍有一定韧性。

2）钢材消费结构转变，中厚板消费表现较好

钢材消费结构已发生转变，制造业占比逐步提升。钢材需求过去以地产及基建为主，据华泰期货研究院评估，2020年地产+基建消费占比约为60%。但随着地产用钢需求承压，而制造业不断发展，间接出口及制造业投资维持较好增长等拉动下，叠加基建投资发力，对冲了部分地产相关需求的下滑。2022年地产+基建消费占比约为47%，制造业需求占比或已超过50%。此外，五大钢材产量结构变化也可以体现出钢材消费结构的转变，主要应用于地产及基建的螺纹及线材产量占比逐年下滑，而应用于制造业的中厚板、热轧卷板、冷轧卷板产量占比不断提升。

剔除钢材直接出口，国内1-5月粗钢实际消费量同比仍有正增长。根据国家统计局及海关总署数据测算，我国1-5月粗钢实际消费量（不含出口，下同）约4.08亿吨，同比增200万吨，对应增速约为0.49%，贡献国内粗钢需求增量的14%。因此客观来看，国内钢铁消费仍有韧性。在国内1-5月房屋新开工面积累计同比增速-22.6%的情况下，钢铁消费并未出现大幅下滑，显示出基建及制造业对钢材消费的有力补充。

虽然1-5月总体来看国内粗钢消费不差，但消费节奏波动较大。其中1-3月国内粗钢实际消费量同比增速为5.51%，而4、5月同比增速分别为-4.12%、-7.42%，增速持续下滑。我们认为宏观预期、产业链信心是影响钢铁消费节奏波动的主要原因。在产业链低库存下，1-3月国内经济复苏预期向好，下游集中补库导致消费量同比取得较好增长，但4、5月随着旺季需求不及预期以及基建投资支撑有所回落，消费量同比增速有所回落。

分品种来看，五大材中中厚板消费表现明显较好。根据Mysteel钢材产量、钢厂库存、社会库存推算，截至6月16日，国内螺纹钢、线材、热轧、中厚板、冷轧表观消费量分别6365万吨、2761万吨、7379万吨、3519万吨、1965万吨，对应同比增速分别1.47%、-9.28%、-1.61%、8.02%、0.15%，中厚板消费表现明显较好，今年持续处于2018年以来历史同期较高水平。其中，中厚板主要用于工程机械、船舶与海工、桥梁建造、基础设施、容器制造等，受地产景气影响小，基建、造船等高景气带动中厚板消费取得较好表现。总体来看，五大品种钢材合计消费量同比增速为-0.21%，其中建筑钢材同比增速为-2.04%，也体现出制造业用钢对建筑用钢需求下滑的有力补充。

3）五大材以外，型钢、管材等需求表现较好

在现代建筑当中，钢结构正在部分替代传统钢筋混凝土。钢结构主要由型钢和钢板等制成的钢梁、钢柱、钢桁架等构件组成，各构件或部件之间通常采用焊缝、螺栓或铆钉连接，是主要的建筑结构类型之一。具有较高的可靠性、耐久性、重量轻、可塑性好、可循环利用，且可以减少施工时间和成本，因此越来越多的用于民用和工业建筑结构，以及大跨度空间结构、现代化高层建筑、体育场馆等。截至6月16日，我们测算2023年H型钢消费量同比增长24.86%，工角槽钢消费量同比增长3.21%。

受益基建投资，管材需求取得较好表现。管材主要用于基础设施建设，用于各类气体、液体的输送，也用于机械设备制造、石油化工等工业用途，以及部分工程结构。从Mysteel镀锌管、焊管、无缝管成交量来看，2023年以来管材需求表现也好于2022年同期，体现出油气、水利等管网建设对钢材需求的拉动。

另外，彩涂板卷、镀锌板卷需求同比也取得一定增长。彩涂板可用于建筑、家电、钢窗等方面，镀锌板卷主要用于建筑、家电、汽车、容器包装等领域，具有耐腐蚀强、表面质量好、经济实用等优点。截至6月16日，我们测算2023年彩涂板卷消费量同比增长11.14%，镀锌板卷消费量同比增长6.08%。

4）钢坯等半成品有所累库

部分钢材以半成品形式存在，1-5月钢坯库存处于同期较高水平。今年以来，随着唐山地区环保压力减弱，以及国内复苏预期带动下，国内生铁及粗钢产量维持高位，钢坯产量大幅增加，钢厂选择先生产为半成品，既便于储存、运输，也便于根据市场需求灵活调整加工钢材品类。据Mysteel，截至5月底，唐山主流仓储钢坯库存约88万吨，较2022年同比增30万吨，而6月16日钢坯库存已下降至54万吨，库存水平已明显回落，从中间品库存来看，产业链供应压力也得到明显缓解。

供给端：23H2粗钢产量调控政策或介入，供给有望得到有效控制

行业集中度较低，产量主要跟随需求波动。据世界钢铁协会，2021年我国钢铁行业CR10约为42%，且统计范围内，部分钢企集团内有较多上市公司平台，实际协同效应或有限，实际集中度或更低。因此难以依靠行业生产纪律性调节供需，在国内粗钢产能相对过剩背景下，钢铁行业供给格局压制行业利润修复空间。而产量则主要跟随需求波动，国内1-3月粗钢消费回暖，国内粗钢产量同比增1818万吨，而4月以来，随着需求边际走弱，行业供需矛盾开始积累，行业利润再次被压缩，钢厂进入主动减产、去库存阶段。据国家统计局，4、5月国内粗钢产量分别同比减少14、649万吨，钢铁行业当前仍处供需双弱格局。

粗钢产量调控政策或介入，供给有望得到有效控制。据财联社4月14日报道，2023年粗钢产量调控政策定调为平控，即在2022年10.18亿吨基础上不增不减，下半年再根据实施情况进行动态调整、总量控制。据此测算，在粗钢产量平控目标下，6-12月国内粗钢产量需减少1155万吨，对应平均日均粗钢产量约为266万吨，同比2022年6-12月减少1.99%，环比2023年5月减少8.59%。值得注意的是，2022年下半年由于需求低迷，钢厂已进行主动减产，因此产量基数并不高，而2023年在1-5月在基数较高仍同比多产情况下，6-12月若再实行减产，则环比来看将导致供给侧得到明显收缩。

结论：看好钢材利润修复，关注产业政策落地及需求支撑情况

综上所述，我们看好2023H2钢材利润修复。原因主要有两点：

1）粗钢产量平控政策有望介入，供给侧有望得到有效控制。粗钢生产减少一方面直接降低原料需求，另一方面在需求端有一定支撑情况下，钢材将成为产业链中供给更为紧张的环节，有望直接改善产业链利润分配格局，从原料强、钢材弱或转为原料弱、钢材强，支撑钢材利润改善。因此，我们建议关注粗钢产量调控等政策落地时间及幅度。

2）钢材消费不弱，对下半年钢铁消费不过分悲观。如前文所述，2023年以来钢材消费表现不弱，其中钢材直接出口是最大亮点，而剔除出口以外，在地产开工端仍持续低迷情况下，国内粗钢实际消费仍显韧性，我们认为需客观看待国内钢材消费结构的转变，中厚板、型钢、管材等需求表现好于2022年同期，即制造业及基建已形成有力补充，导致钢材需求未出现显著下滑。

我们基于同比和环比两种视角下，对国内粗钢需求量以及供需平衡进行敏感性分析。同比视角下，在2022年6-12月基础上，若国内粗钢实际消费量同比增速高于-2%，则钢材供需平衡仍趋于短缺；环比视角下，在2023年5月经济增长已出现放缓的基础上，若国内粗钢实际消费量环比增速高于-8%，则钢材供需仍大概率趋于短缺。此外，需要关注2022年下半年及2023年5月已是经济较为疲软的状态，基数并不高，因此我们对钢铁消费不过分悲观，建议关注需求端支撑情况。

相关标的：建议关注分红率高、品种结构以板材为主的优质钢企

从吨钢利润表现来看，2022年在行业大幅波动、需求表现不佳情况下，各上市钢企利润出现一定分化，品种结构、成本管控能力或是利润分化的主要原因。而2023年以来，五大材中中厚板需求表现明显好于其他品种，或有较好盈利表现，因此建议关注品种结构以板材为主的钢企。另外从估值、分红率等来看，当前钢铁板块估值水平不高，多数企业PB估值在1倍以下，且处于近5年偏低估值水平，同时盈利较好的钢企多数分红率在30%及以上。

风险提示

国内下游需求不及预期

若国内陆产、基建、制造业等下游需求不及预期，则钢价及钢材利润或承压。

出口超预期走弱

若外需超预期下滑，钢材出口超预期走弱，或导致国内供给相对增加，钢价及钢材利润或承压。

产业政策不及预期

若产业政策落地实际及幅度不及预期，或导致钢铁供给端仍未得到有效控制，国内产能相对过剩及低集中度下，仍将压制行业利润。