码文字之前就在考虑，如何对复星医药进行分析？它和市面上纯粹意义的医药公司有着本质的区别：投资既是它一部分的盈利方式，更是它进行产业布局的核心竞争力。从某种意义上来说现在的复星医药至少80%属于大健康全产业链平台，而剩下的那20%可能是市场被一叶障目最大的因素。在外部政治经济环境格外复杂，风险日趋增加的2018年，这一点弥足珍贵。
每次分析公司半年度和年度报告都是一件很费神的工作，我们希望能够跳出文字的海洋，但很多东西只有详细解释才能说透。至少我们要思考的方向需要和公司、和机构投资者、甚至和短线散户的视角有所不同。
2017年的涨幅让作为复星医药坚定持有者的股民获益颇丰，与Kite Pharma在CAR-T治疗方面的国际化合作也受到市场的关注，而去年最让我们记忆深刻的是6月底7月初接连的谣言闪崩所带来的冲击。令人非常遗憾的是，时至今日公司都没有能公布制造谣言、恶意做空的始作俑者是谁，并且在已知某股票软件公司为某谣言制造者后仍然没有任何追责的举动，哪怕只是一个针对公司的道歉。
当然，这些都不会影响我们继续对这家公司的分析和了解。
书归正传：
一、业绩增速稳定持续，各种指标健康稳健
按照我们拿到年报后的习惯，几个关心的指标略低于我们的预期：2017年整体业绩可以说稳中有升，营业收入同比2016年增长26.69%，净利润同比增长11.36%，扣非净利润同比增长12.10%。（见下图）发现这里面深层次的原因比只用1分钟、几个指标就判断一家公司整体的业绩和发展更重要。
第一次引入“剔除联营合营企业的扣非利润贡献”增速指标，以此能更加真实反映公司内生增长情况，该项指标同比增加32.62%，显示出非常强劲的内生性利润增速。
通过对整个2017年年报的仔细分析，我们发现影响复星医药整体净利润的因素有如下四个：
1、联营合营企业利润贡献：联营合营企业利润贡献同比去年只有0.63%的增速，除了国药控股和天药集团继续保持稳定外，复星凯特、直观复星、SALADAX、AMBRX等研发企业以及一些人工智能和前沿科技独角兽公司尚处在早期投入阶段，暂时拖累了公司整体的利润；
2、研发支出：2017年公司研发支出超过15亿元，其中费用化研发超过10亿元，同比2016年净增加了3.1亿，增长超过43%。主要投向单克隆抗体、小分子药物和一致性评价方面。
3、三项费用：
（1）销售费用同比增加56.33%，按照公司的表述【主要系报告期内新品和次新品的市场开拓以及核心产品的销量增长所致】。
我们详细看了一下销售费用各科目的情况，市场费用增加了16亿元，在上半年该费用已经同比增加6亿元，也就是说下半年同比增加了近10亿元市场费用。除公司公布的原因外，两票制低开转高开也是影响销售费用的主要原因。
人力成本增加1.4亿，通过对公司招聘职位进行分析，江苏万邦正在除西部几省外的全国大部分省份进行肿瘤团队招募扩充（见下图），以及境外销售公司的收购，公司去年销售队伍从去年的3500人扩充到5000人，一定程度上增加了人力成本。
（2）管理费用增加主要是由于大规模研发投入造成，如果剔除研发费用后的管理费用只有7.87%的增长。
（3）财务费用增加主要由于去年公司付出超过100亿元的国际和国内并购，致使带息债务利率上升及借款总额上升所致，我们可以看到公司短期借款同比增加153%至97亿元，主要是由于并购后合并范围变化及新增收购过桥借款所致，长期借款同比增加155.6%至55.7亿元，主要是由于新增借款所致，公司透露已经在寻求多种方法解决短期过桥借款问题。
4、Gland Pharma评估摊销值：10月3日并表后净利润贡献6,288万元，有4,500万元的评估摊销值。之前我们预计2017年净利润会有31.9%左右的增速，约42,000万元左右，折合一个季度大约10,250万元左右净利润贡献。这其实为后续GP的业绩释放留出了足够的空间。
5、其他关注的财务指标：
（1）资产负债率资产负债率52.01%，尚能接受。
（2）流动比率0.91和速动比率0.74，出现了较大幅度的下滑。据公司披露主要是【由于收购Gland Pharma所发生的7亿美元过桥银团借款为流动负债，公司已经启动该流动负债的长期融资替换方案】
（3）经营性现金流：2017年公司保持非常充沛的经营现金流增长，同比2016年增长22.3%，超过净利润与扣非净利润的增幅。稳定持续增加的现金流使公司盈利能力和运营质量进一步得到提升。由于后期单抗、医疗服务和国际并购需要大量现金，公司目前自身造血能力稳定，加之采取其他多元方式进行筹资，既能够保证业务发展经营需要，也可以保障资本安全性。经营性现金流的大幅增加，反映出公司业务结构持续优化所带来的进步，对改善信用评级以及下一步外延式扩张提供了保障。
6、各板块营收方面
各个板块营收同比有所增加，显示非常好的内生式发展。其中：
（1）医药工业板块营收131.95亿元，同比增幅28.62%，仍然是权重最大的板块；
（2）医疗服务板块营收20.88亿元，同比增幅20.65%，增长趋势良好。禅城医院贡献净利润超过1.8亿元；
（3）医学诊断和医疗器械板块32.14亿元，同比增幅20.65%。达芬奇手术机器人设备销量由于政策审批影响而减少，但手术量超过28,000台，保持很快的增速。
7、大股东和高管增持：复星高科技在2017年启动了第三期股票增持计划，A+H股累计增持逾855万股，增持金额超过2.4亿元。A股平均增持成本29.60元， H股平均增持成本29.66港币。
总裁吴以芳A+H股增持逾75万股，增持金额超过2000万元，达到年初承诺的增持下限。A股平均增持成本28.97元，H股平均增持成本29.30港币。
以前是跟着复星医药有肉吃，现在跟着总裁同样有肉吃，至于你们跟没跟反正我们是跟了，并且确实吃到了肉。经常听有人说老郭收割散户，亲身投资复星经历，无论国际还是医药，十几年一直跟随老郭，从未被收割，不明白你们是怎么做到的！
二、盈利质量显著提高，内生性盈利稳定增长
我们非常看重的下面两项指标，可以和上面剔除联营合营企业扣非净利润一样反映复星医药内生增长质量，趋势上的变化得到了希望看到的结果。（见下图）
说明：图中板块毛利率中灰色字体为2016年上半年毛利率
1、扣非净利润占比：市场一直诟病复星医药是投资型企业，所产生的非经常性损益占多数。那么从这张图可以看出，公司2012年扣非净利润占净利润的57%，一直到今年这个比例已经超过75%，经常性利润的比例持续上升，显示出非常好的内生性增长趋势。
2、国药控股利润贡献占扣非净利润比：从2013年开始国控净利润占扣非净利润一直处于下降通道，最近两年这一比例稳定控制在62%以下。
3、各板块毛利率：可以看到公司整体、医药工业、医疗服务毛利率得到提升，其中医药工业毛利率提升6.41%，后面我们会分析工业板块各子板块毛利率变化情况。医疗服务毛利率同比微涨1.73%，器械与诊断同比微降了0.49%，相较上半年缩小了下降幅度。
三、深度布局海外市场，国际国内协同发展
2017年复星医药进行了深入的国际化布局，年初以来与Kite Pharma设立复星凯特，并购Breas，Gland Pharma，Tridem，与Marubeni进行合作，设立复星医药欧洲和美国两个分公司，逐渐将自己的国际化的雄心和格局延伸至全世界各个角落。（见下图）
10月，耗时接近一年的Gland Pharma并购案终于尘埃落定，复星医药全球注册平台和制剂出口平台正式建立。Gland Pharma拥有300人左右的专业注册团队，拥有丰富的全球市场注册经验，在全球近90个国家有产品上市。以Gland Pharma为平台，公司产品的全球注册速度有望大幅提升，公司也将成为国内制剂出口领军企业。同时，复星医药丰富的原料药储备也将进一步降低Gland Pharma的原料成本。从目前来看，并购后两家企业文化融合得非常好，彼此取得了深度认可，并在肝素钠等业务上取得了明显的协同效果。
Gland Pharma已经通过FDA认证的品种有望通过优先审批快速实现国内上市，在招标中享有更高的质量层次。目前国内由于两票制以及恶性竞争等因素，市场空间有限，而瞄准市场巨大的美国市场，这是国内厂家梦寐以求的。Gland Pharma收购后，结合原有储备，加上新购买的Sandoz 79个药号（此数据来源于中信医药），可以清晰地看到复星医药管理层进军美国市场的决心，相对于竞争日趋激烈的国内市场，美国市场是一片浩瀚的蓝海！
截止2017年上半年复星医药海外收入33.5亿元，同比增加57%，海外非流动资产107亿元，同比增加302%，海外资产比重进一步增加至24.27%。离陈启宇董事长多年前许下的海外资产占比30%的承诺只有一步之遥。 资产的跨地域优化，大大提高了公司应对复杂的国际经济形势风险的能力，这是复星医药有别于国内其他公司最大的优势之一。
作为A股医药公司中率先实现国际化的公司，近些年在国际化过程中践行集团战略中“外延式扩张、整合式发展”，通过对海外资产并购、整合，形成围绕美国、欧洲、以色列开展布局，收购、参股、引入优质的公司、产品和技术。
去年又收购了Tridem Pharma，建立针对西非法语区私立市场的推广业务，与公司现有国际营销渠道巩固在非洲市场的竞争力。（见下图）
说明：本图来源于Tridem Pharma官网
2017年复星医药与Kite Pharma合资成立复星凯特，在国内合作开发CAR-T免疫治疗平台，除得到该公司KTE-C19国内授权外，还将进一步研发与CAR-T相关产品，该公司已于4月成立。8月28日Kite Pharma被吉利德119亿美元收购，CAR-T技术得到市场认可，从这点可以反映公司投资的眼光和布局的前瞻性。
去年还投资了瑞典呼吸器械企业Breas，布局呼吸器械产品。该笔交易相当于2016年合并EBITDA的约13.7倍，据我们了解该企业研发水平非常高，可以与直观复星医疗器械、美国参股的Spirometrix、国内AI团队基于肺部造影的技术一同形成针对“雾霾中国”治疗的产业协同。作为全球家用呼吸机三甲之一，利用复星医药的资源整合，能够在美国和中国两个广阔的蓝海市场扩大销售规模。
此外，复星医药合资的Hermed Capital在美国投资了Aadi Bioscience，Epic Bioscience等诊断企业，在纳斯达克二级市场市场投资了ContraFect和Impax，与日本丸红公司达成药品销售协议，与CIMIC合资进行研发服务等国际化收购与合作，同时引入了欧美一些企业高技术含量药品的国内授权。（见下图）
控股子公司Fosun Pharma USA拟出资1800万美金购买Sandoz的产品包后，复星医药共持有105个ANDA，其中重庆药友持有31个ANDA、Gland Pharma持有32个ANDA、Fosun Pharma USA持有46个（部分有重合）。
我们了解到公司第一步将在FDA进行生产场地变更，实现美国市场销售，生产线转移后产品的生产成本将显著降低。第二步，公司有望通过一致性评价中出口转内销的模式实现产品在国内的迅速上市，其中左乙拉西坦、氟西汀、来氟米特市场空间较大，且竞争格局较好（主要竞争对手5家以下，且多为独家）。
Sandoz产品包中产品覆盖了中枢神经系统、心血管系统和抗感染等药物，其中重庆药友已经获得该产品包中多个心血管系统用药，包括：苯磺酸氨氯地平、卡托普利、酒石酸美托洛尔、盐酸普萘洛尔、雷米普利、辛伐他汀等。
四、引领制造产业升级，建设国际营销平台
医药工业2017年营收131.95亿元，同比增加28.62%，毛利率66.41%。主要由于血液系统、中枢神经系统和代谢及消化系统营收大幅增加所致。各子板块毛利率除消化及代谢和抗肿瘤两个系统下降较多外，其他子板块均有不同程度的增加，其中中枢神经和血液两个板块毛利率超过90%，抗感染系统毛利率增速超过10%。
根据公司的表述，2017年共有21个品种超过亿元，同比2016年增加3个过亿元品种。（见下图）
说明：图中毛利率灰色字体为2016年数据
成员企业业绩：
1、重庆药友：去年净利润增速超过40%，阿拓莫兰整体增长15%+，我们从年报中了解到阿拓莫兰是过5亿元品种，但实际该品种销售额已经超过9亿元，预计2018年可以成为过10亿品种。米乐卡销售超过1.7亿元，增速超过70%，头孢美唑钠继续超5亿元，同比增长14%左右。
2、江苏万邦净利润增速只有8%，主要品种非布司他、芦荟胶囊、邦之表现不错。影响业绩的原因有两个：一个是研发投入比较大，另一个是几个品种受到了原料受控和招标的影响，其中心先安受到原料影响，肝素受到3月份突然涨价影响。
3、沈阳红旗净利润超过8,000万元。
4、锦州奥鸿净利润同比下降12%，主要是奥德金产量和销量均有20%以上减少所致，一方面由于国家对于辅助性用药的限制销量下降，另一方面由于奥鸿药业新厂GMP 认证以及搬迁的影响。公司已经着手针对产品结构进行调整，这类药品未来在公司制药板块的占比会下降。
5、Gland Pharma并表一个季度，净利润6,288万元。2017年全年收入增长7%，法规市场增长是30%。由于公司在并购成功后与GP现有管理层达成共识，对其进行战略性调整，由原来做B2B、CMO模式向B2C转型，自己注册建销售团队，长期会对公司发展有利。
五、提升医院竞争能力，加速推进上市进程
2017年复星医药医疗服务板块收入超过20亿元，较2016年增加27.89%。控股医院床位3818张，经过我们统计控股在建医院床位10132张，预期未来3-5年部分医院建成后会释放出更多床位。
根据我们对2015年-2017年非公立医院竞争力排名进行对比，复星医药旗下医院整体竞争力得到很大提升，形成以佛山禅城医院（2017年排名第1名）、和睦家医院（排名第10名）为核心的第一梯队，以深圳恒生医院（排名第50名）、徐矿总医院（排名第68名）为主的第二梯队，以及以安徽济民肿瘤医院、徐矿第一医院、徐矿第二医院和宿迁钟吾医院为主的第三梯队。
大家知道复星医药有医疗服务的产业布局，但究竟有哪些医院已经开始运营，哪些医院正在建设可能没人能具体说出来，我们总结了一张目前所有运营和在建医院的列表，未来3-5年这些医院建成后复星医院投资将形成颇具规模的医院航母，成为国内领先的医疗服务企业和重要的盈利支撑点，也为未来的IPO奠定基础。（见下图）
说明：参控股医院中橘色为已运营医院，绿色为正在建设医院
去年复星医院投资注册资本增资至15亿元，有消息称该公司将拆分上市，复星医药航母舰队中继Sisram Medical、复宏汉霖后又会增加一支上市旗舰部队。上市后医疗服务后续资金需求将会得到极大改善和满足。但我们发现一个比较值得注意的问题，就是复星医院投资的股东新增加了一个励麟合伙企业，是否为引入战略投资者设置还需要由公司给出答案。
亮点1：医疗服务板块新并购的深圳恒生医院持股比例60%，并表一个月净利润贡献871万元，按照年度业绩进行计算该医院年度超过1亿元净利润；
亮点2：上海万科儿童医院建设项目已经获得闵行区政府的批准，控股比例约为88%。
六、Sisram Medical香港上市，医美平台初步建立
旗下Sisram Medical香港上市后，公司医疗美容平台初步建立，上市后可以加快开拓全球市场并重点关注新兴市场，进一步加强新产品的开发，产品线向临床治疗领域拓展。
2017年Sisram营收增长15.9%，净利润增长37.2%，值得一提的是研发投入同比增长69.7%。按区域划分，除中东及非洲区域外，其他区域均取得非常好的业绩，其中拉丁美洲同比增速超过58%，中国、北美和欧洲仍然是Sisram销售重点区域。
目前Sisram募集资金仅使用18.60%，后续我们可以期待同业大型并购的出现。（见下图）
七、持续加强研发投入，单抗红利即将到来
复星医药2017年研发投入15.29亿元，较2016年增长38.26%，这已经大大超出我们的预期。其中费用化研发10.26亿元，同比增加43%，资本化研发5.02亿元。（见下图）
说明：研发管线中蓝色为国内进度，绿色为境外进度
我们把复星医药研发投入与国内五家优秀的研发企业进行了对比（恒瑞的财报没有出来），复星医药研发投入位居第一位，比第二名中国生物制药的12.8亿元（按照1：08.04的港币汇率进行折算）高出近2.5亿元。我们注意到公司第一次在正文中强调资本化研发的标准，有两个目的：第一研发资本化不是随意的，第二对公司的药品临床有足够信心。
目前持续的研发投入已经在逐渐有产出，主要品种方面：
1、单抗：
（1）利妥昔报产；
（2）三个单抗进入三期临床，前三个创新单抗三地获批临床；
（3）赫赛汀在菲律宾、乌克兰、波兰的三期临床也在进行中。公司透露选择在乌克兰、波兰进行临床，一方面是相对成本较低，另一方面是审批速度较其他国家快，且这两个国家都可以得到EMA的认可；
（4）后续CD20另一适应症、HER2、TNFα、EGFR、VEGF、VEGFR2、PD-1等多个单抗品种将陆续完成临床，预计2020年前将有4个单抗陆续上市；
（5）除了Biosimilars和Me-betters外, 复星医药还在抓紧研发双特异性和复合型（combination）抗体药物研发，其中包括非肿瘤适应症，明年会适时进行公布；
（6）公司每年还将从国外引入4-5个创新单抗进行国内权益开发。
2、Gland Pharma：伊诺肝素钠注射液正在等待美国FDA审批，预计今年年底前会审批完成；
3、复星凯特CAR-T产品将在近期尽快申报；
4、赖脯胰岛素和甘精胰岛素已经进入三期临床，预计明年将申请上市；
5、公司预计在1-3年内可以陆续获批销售的品种：单抗、胰岛素及类似物、抗肿瘤药、乳腺癌、肺癌和长效EPO，几个授权许可的创新药、抗凝血的用药。预计2019年将会迎来各种重磅产品的上市高峰期。
八、推动旗下公司IPO，打造健康行业独角兽
我们梳理了公司旗下有可能上市和有潜力成为独角兽的企业，主要分为以下几类：（见下图）
说明：复星医院投资集团没有找到相应图标，应分类到Pre-IPO
A：已经IPO的公司：包括Sisram Medical、Oxford Immunetec和Checkcap；
B：Pre-IPO的公司：包括微医集团、复宏汉霖、亚能生物（均香港IPO）和Gland Pharma；
C：重新上市的公司：包括从美国纳斯达克私有化的和睦家医院和先声药业；
D：潜在可以成为独角兽的公司：复星凯特、复创、Ambrx、Breas、佛山禅城医院和深圳恒生医院；
E：行业创新的公司：SMS、SALADAX、名医主刀、Scanadu和Tytocare。
今年最大的看点是复宏汉霖有可能成为第一批港交所新规下的生物制药企业在香港进行IPO。同时由于国内四大创新型企业A股将做出针对性上市制度修改，不排除也存在A股IPO的可能性。
复宏汉霖上市后可以有益于对复星医药进行估值重估，缓解公司对单抗大规模投入的财务压力，降低目前的负债比率，减少相应的财务费用。
复宏汉霖在2017年进行了新一轮融资，最新估值已经超过100亿元人民币。而在2017年科技部公布的中国独角兽企业名单里公司排名第30位，估值31亿美元。我们曾经对本公众号读者发起过复宏汉霖上市估值的调研问卷，有38%的读者认为公司估值在200-300亿元人民币，28%的读者认为估值在100-200亿元人民币。
九、一点希望
1、定期报告：在公司的定期报告中我们仍然没有能看到过亿元品种收入进行单列，这种体验着实不好，望严重考虑。
2、第25页第二段最后一行多了一个逗号，60页第一个表格有未加粗部分等等，望注意；
3、可以适当减少一些分红，去年新增22亿资本公积，考虑到今年复宏汉霖又要上市，资本公积将持续大幅增加，可以考虑将资本公积金转增股本。
总体来说，这份年报有不足，有惊喜，兴奋点很多。除了前面净利润和ROE几个指标略低于预期外，国际化布局、研发进展以及公司运营方面做得还是比较优秀的，影响净利润的若干因素解决后为后续利润持续增长奠定了非常坚实的基础。对于我们来说，愿意继续持有公司至2019年，并在合适时机进行加仓安排。
