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券商板块估值见底,进击的CDR能否成为新的拐点?

  今年一月份之后券商板块持续下跌,证券指数(881157)已然从高点1374.14下滑至980附近。券商估值屡破新低,海通证券市净率更是跌破1,要知道即使在2013年和2008年两次熊市的底部,海通证券的市净率也保持着1.47倍和4.24倍,由此市场对券商股的悲观可见一斑。

  

那么估值见底的券商翻身机会又在何处?

  两融同比双位增长,5月业绩有所改善

  据券商5月份财务数据显示,上市券商总共实现营业收入125 亿元,同比增长16%,环比增长12%;实现净利润 46 亿元,同比增长22%,环比增长10%,营收净利润双增长,业绩得到改善。

  券商的业务主要分为五个部分:经纪业务,投行业务,资管业务,自营业务和信用业务。同比方面能够取得较大增长主要受益于信用业务的两融增长。5 月日均两融余额 9890 亿,同比增长 11.3%,月末两融余额 9892 亿元,同比增长 13.7% ,两者均实现双位数增长。

  从投行业务方面看,债券承销逐步升温,根据申万宏源对wind的数据的统计,5 月份证券行业债券承销规模达到2741 亿元,同比增长 4.7%,其中公司债承销规模890 亿,同比大幅增长 163%,ABS 承销额 803 亿,较去年略有下;企业债承销额41 亿,与去年基本持平。从同比上看,债券承销较去年整体取得上涨,但从环比上看,较4月份承销规模大幅下降,债务违约造成的影响依然存在。

  

  自营业务方面,债市回暖态势持续,主要股票指数5月均有回升。中证全债指数涨 0.17%,去年同期跌0.66%,上证综指收盘 3096 点,涨幅0.43%,沪深 300 涨幅1.21%收盘于3802 点。券商自营权益投资经营环境边际好转,全债指数上行利于现存债券资产获得收益。

  

  从资管方面来看,受到资管新规限制 ,券商资管理财产品发行规模环比下降22%,连续3月下跌。监管从严的背景下,资管产品的发行将持续受到一定影响,同时IPO股权融资方面也会承担较大压力。但在此背景下,券商也更加坚定加速PB业务的发展,以取得新的利润增长点,改变“靠天吃饭”的现状。

  总体而言,5月份券商的业绩有所提升,但在现有行情的情况下,并不足够支撑拐点的出现。

  CDR空间巨大,券商受益,拐点能否实现?

  DR交易规模巨大,CDR前景可期。DR的操作简单,对于普通投资者而言和股票一样方便迅捷,据花旗以及纽约银行数据,全球DR每年交易额稳定在2万亿美元以上,全球市场较为活跃,过去9年全球DR融资平均年规模为161亿美元。从DR供给端看,常年保持高位DR数量,截止2016年末全球发行3492只DR项目,有效支撑DR市场的持续发展。

  美国是全球最主要的DR市场,数据显示2017年末,纽约交易所DR市值占其股票总市值的26.3%,而纳斯达克交易所DR市值占股票市值的4.8%,两大交易所通过使用IPO融资规模合计53亿美元。借鉴ADR市场的活跃以及巨额的交易额,CDR在国内的发展具有极大的空间和业务前景。

  

承销,经纪两受益,券商收入大有可为。作为DR的存管人将直接从承销费用和经纪费用上直接受益。凭借丰富的市场经验,券商在DR存管人的竞争上拥有巨大的优势。存管人的职责与IPO类似,故此在费用收取上可以同IPO类比。阿里巴巴,京东,百度,聚美优品四家中概股在美国以DR形式发行时支付的费率最低1.2%,最高8.2%。
  根据广发证券的承销保荐收入分析,保守假定承销费率为1%,1.5%,2%;2018,2019,2020年增发规模分别为2500亿元,1000亿元,1000亿元,经过简要测算,预计CDR未来三年可以为券商带来45-90亿元的承销收入。

  

  而从经纪佣金手续费上看,假定券商佣金费率,万分二,万分三,万分四,并以3%的换手率临界值作为计算,三年合计佣金收入7-13亿元。综合统计,CDR未来三年能给券商带来50-100亿左右的收入。

  CDR的落实无疑会增厚券商的投行收入,但并不是所有券商都能够分享CDR的红利。CDR 的发行涉及境内和境外两个市场,因此需要券商拥有广泛的海外分支机构,较强的境内外证券市场发行运作能力,优秀的清算能力,与律所、会计、审计和证券登记结算机构的协调能力。从这点上看,业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商更具优势。换而言之,CDR落实将继续推动券商的分化,“头部效应”会逐渐显著,利益向龙头券商集聚。

  估值方面,目前券商板块 PB 估值为 1.37 倍,处于历史绝对低点,而大券商 PB 估值在 1.0 倍-1.5 倍,处于历史估值底部,具有较高安全边际,且龙头券商估值溢价并不显著。

  参考资料:

  民生证券|5 月业绩同环比正增长,建议关注大型券商;周晓萍,林竞崑

  申万证券|5 月业绩显著改善,静候龙头中报佳;王丛云

  海通证券|5 月利润好转,头部券商继续领跑;孙婷,何婷

  广发证券|分享制度改革红利,CDR利好头部券商;陈福  

   本文首发于微信公众号:进门财经。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

责任编辑:姜奇琳
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