医心医意要健康: 【中期策略重点公司】上海医药：工业改善，商业稳健，工商一体化龙头再启航

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核心观点

◆工业表现持续改善，营销改革+一致性评价受益

自新董事长上任以来，公司医药工业板块实现了明显改善，17A和18Q1工业收入分别实现21%和31%的同比增长，加速明显，扣除并表因素后，内生增速也达到13%和16%，明显高于此前5%左右的增长水平。盈利能力方面，毛利率和扣除两项费用的营业利润率也实现明显提升。我们认为这种变化主要来自：

1）营销改革提速：设立营销一、二、三部，分别对应医院自营终端推广、精细化代理和零售终端，推动资源集中投放重点产品，以重点产品带动系列产品销售，实现营收和利润双增长；

2）低价药价格调整：公司工业产品普药类占比较大，多数为低价药，受益低价药挂网采购政策改革，公司低价药产品提价为公司带来毛利率的持续提升。

一致性评价提升工商协同潜力。截至18年3月底，公司已有70个品种立项开展一致性评价，其中盐酸氟西汀胶囊、卡托普利片和盐酸二甲双胍缓释片已完成评价进入申报阶段，另外有近1/2的产品进入临床研究阶段，考虑到公司强大的合作临床资源，预计18年下半年将有大批量BE品种进入申报阶段，大幅提升工业板块的成长潜力。近日，国家医疗保障局已完成组建，我们预期医保支付标准等重磅政策将加速试点落地。在医保支付标准支付改革框架下，医院有更强的动力选择可供应低价高质仿制药货源的医药批发商，而公司作为工商一体化龙头，若一致性评价品种通过较多，凭借强大的全国性分销网络，其工业业务销售潜力有望得到大幅释放。

◆商业稳健：最大进口代理商受益审批改革，基层下沉难度较低

医药分销仍处调整期，但最大进口代理商和基层优势有助更快反弹。由于药品零加成和二次议价等影响，医药分销行业整体仍处于调整期。而随两票制逐步推行，公司的终端配送网络布局也将日趋完善，行业集中度逻辑有望逐步兑现。相对其他医药分销商而言，公司存在最大进口代理商和基层下沉难度较低双重优势：1）最大进口代理商：公司目前代理进口药品223个品规，国内最多。受益于进口专利药准入审批提速，公司进口代理业务将实现快速成长，同时由于进口专利药具备不可替代的学术属性，其代理分销资质也有助于公司继续扩大高端医院市场份额；2）基层下沉难度低：公司华东和华北销售占比近90%，且以江浙沪和北京地区业务为主，在两票制直配终端要求下，纯销业务向基层下沉的成本和难度相对较低，也有助于公司继续保持合理的分销利润率。

◆盈利预测与估值：工业改善，商业稳健，工商一体化龙头再启航，首次覆盖，给予“买入”评级

我们预测公司18-20年EPS为1.51/1.73/1.99元，现价对应18-20年PE为16/14/13倍。我们认为，公司工业业务改善明显且有望持续向好，商业虽处调整期，但结构优化明显且具备优先反弹潜力，作为工商一体化龙头，公司有望更好分享一致性评价和医保支付标准改革下的工商协同红利。目前公司估值较低，参考可比公司18年平均PE 21倍，给予目标价31.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。

◆风险提示：营销改革进度低于预期，一致性评价进度低于预期，医保支付标准改革低于预期。

关键假设：

1）考虑康德乐中国并表，以及两票制执行后期批发业务集中度提升，拐点向上，预计18-20年，公司分销业务增长22%、11%和10%；

2）考虑18年高开转低开及工业业务营销改革推进，预计18-20年，公司工业业务同比增长25%、18%和15%；

3）考虑分销业务纯销占比提升，预计18-20年分销业务毛利率稳中有升；

4）考虑低开转高开影响，预计18-20年工业业务毛利率提升至63%左右；

5）考虑低开转高开影响，销售费用由公司承担，18-20年销售费用率提升至 6.5~6.6%；管理费用率因规模效益体系，稳中略降。