工装放量，谁最受益？

帝欧家居(002798)

核心观点

精装房交付比例的提高有望带动家居产品工装渠道销售占比的提升，对比各细分市场，我们认为瓷砖是轻工行业中最受益于工装放量的品类。主要基于两点原因： 1.瓷砖 C 端集中度提升缓慢，工装放量有助于企业较快地突破规模瓶颈。 2.瓷砖企业工装渠道占比提升并不会拖累盈利能力。 在瓷砖行业中，我们认为帝欧家居是行业内工装渠道最有优势的公司。维持盈利预测不变，预计公司 2018-2020 年归母净利 3.54、 4.61、 6.31 亿元，对应目标价格区间为 31.20-34.32 元，维持“增持”评级。

帝欧家居：轻工板块受益工装第一股

国家出台多项政策，推动精装房交付比例的提升，有望使得工装渠道在家居销售中的比重逐步提升，精装房或将成为家居企业争夺的下一个主战场。我们认为，在木地板、橱柜、瓷砖等各个细分市场中，瓷砖是最受益于工装房量的子行业，而帝欧家居是在 A 股瓷砖行业中竞争力最强的企业。瓷砖 C 端集中度提升缓慢，工装放量有助于企业较快地突破规模瓶颈长期来看，工装渠道是对 C 端渠道的替代。对于 C 端规模大、市占率高的企业来说，工装的兴起有可能会影响到 C 端的销售。而瓷砖 SKU 众多， C端消费者选择范围宽，使得单一企业市占率提升缓慢，龙头公司目前市占率只有不到 2%。我们认为工装渠道占比提升，不但不会影响企业原有 C端销售，反而有助于企业打开规模瓶颈。根据我们的测算，到 2020 年，瓷砖前 5 大工装品牌平均每家的工装渠道收入将接近 28 亿元，相比现在的规模有一倍以上的空间。

瓷砖企业工装占比提升并不会拖累盈利能力

相比其他品类，瓷砖工装利润率优势体现在以下三方面： 1.成本结构中固定成本的比例更高，工装放量推动生产规模提升，规模效应对于利润率的影响较其他品类更为明显。 2.瓷砖 C 端生产批量小、订单多，转产过程中的损耗影响了利润率的提升。相比之下，工装渠道订单量更大、 SKU 更为集中，易于进行大批量、连续的生产，转产损耗大为降低。 3.在有稳定工装订单预期的情况下，瓷砖企业扩产会优先选择大型设备，而大型设备能源效率更高，从而进一步降低了单位成本。我们认为，随着工装渠道收入体量的提升，瓷砖企业工装利润率有望逐步赶上甚至超过 C 端渠道利润率。受益于工装渠道放量，维持“增持”评级

维持此前盈利预测，预计公司 2018-2020 年归母净利 3.54、 4.60、 6.31亿元，按照公司当前股本计算， 2018-2020 年 EPS 分别为 1.56、 2.03、2.78 元。 参照可比公司 2018 年平均 PE 估值 15.7 倍，考虑公司成长空间和业绩增速，给予 27%-40%的估值溢价，给予 2018 年 20-22 倍 PE 估值，对应目标价格区间为 31.20-34.32 元，维持“增持”评级。

风险提示：主要地产客户销售不达预期，市场竞争加剧。