息差提升超预期，资产质量好转，拨备“自然”释放利润

招商银行(600036)

事件：招商银行公布一季度报告，实现营业收入612.96亿，同比增长7.20%；归母净利润226.74亿，同比增长13.50%；不良率为1.48%，较上年末下降13bps

投资要点

利润增长提速，ROE继续提升。利润增长提速，拨备“自然”释放利润。18Q1归母净利润同比增长13.5%，增速较17年全年提升0.5pc；拨备前利润（PPOP）增速为2.87%，较17全年下滑0.91pc，主因业务拓展力度加大使管理费用同比增速较高（21.08%），成本收入比同比提升3.06pc至26.75%。在资产质量持续向好，拨备覆盖率自然提升的情况下，利润表中的拨备少提14.76%释放利润。一季度年化加权ROE同比提升0.55pc至19.97%，盈利能力持续增强。此外，风险调整后的资本回报率（RAROC）同比大幅提升7.31pc至32.11%，资本使用效率整体较好。

营收稳步增长，息差提升超预期。营收稳步增长，准则切换与汇兑收益扰动非息收入。营收同比增长7.20%，增速较17全年提升1.87pc。其中利息净收入同比增长8.66%，较17年全年提升1.04pc，但增速环比17Q4下降1.95pc，主因IFRS9会计准则切换扰动（货币基金及部分票据非标投资的收入由利息收入调至非息收入）。与此同时，非息收入也受益于上述原因，同比增长4.9%。若剔除该因素，非息收入同比下滑5.64%，主因汇兑净收益同比大幅减少14.6亿。手续费及佣金净收入同比增长1.51%，主因代销保险业务收缩，且理财业务收入略降。净息差大幅提升超预期。一季度净息差为2.55%，环比17Q4大幅提升11bps。息差大幅提升主要受益于资产负债结构的积极调整。负债端同业存单规模持续收缩（3月末余额仅1581亿），存款占比提升，且零售存款稳定增长（3月末本行口径下零售存款占比提升0.72pc至32.37%）。

存贷款稳步增长，资产负债结构持续优化。

资产端：贷款高增长，存放央行款项有所减少，压缩同业资产与投资类资产。总资产规模基本稳定，较17年末小幅净减少454亿至6.25万亿。资产配置继续回归表内信贷。贷款净额较17年末大幅增长1390亿，增幅达4.07%，占总资产比重较17年末稳步提升2.62pc至56.84%。本行口径下零售贷款新增273亿，票据贴现大幅增加565亿，对公贷款增加552亿。同业资产较17年末大幅压缩13.53%至4186亿，占比进一步下降0.99pc至仅6.70%。投资类资产余额较17年末压缩约344亿，占比较17年末下降0.37pc至24.69%。

负债端：存款稳步正增长，同业负债小幅压缩，向央行借款减少。3月存款规模较17年末增长0.06%，占比提升0.79pc至70.69%，其中本行口径下存款净增长74.34亿，个人存款稳步增长303亿，公司存款减少228亿（主要是公司活期存款减少704亿）。同业负债规模压缩约258亿，根据Wind口径计算同业存单压缩216亿，同业存单+同业负债占比下降0.64pc至16.86%。此外，向央行借款减少473亿，也是是负债端整体净减少的原因。

不良贷款率余额与占比持续双降，拨备覆盖率“自然”提升。

资产质量稳步向好，剔除I9准则切换后拨备覆盖率仍“自然提升”。3月末不良率较17年末大幅下降13bps至仅1.48%；不良贷款余额549亿，较17年末减少24亿。在资产质量显著向好的情况下，招行拨备继续少提14.76%，但拨备覆盖率较17年末仍大幅提升33.82pc至295.93%（据未分配利润的变化粗略测算，其中16.21pc来自于IFRS9准则切换带来的一次性计提增加，剔除该因素后拨备覆盖率仍“自然”提升17.61pc），拨贷比提升0.16pc至4.38%，拨备安全垫继续夯实。

在资产质量继续向好的情况下，招行或持续“拨备自然释放利润”。16年以来，招行已连续5个季度实现不良贷款余额与占比双降、拨备同比少提释放利润的同时拨贷比与拨备覆盖率仍持续稳步提升。在未来资产质量持续向好的情况下，预计招行将持续处于“拨备自然释放利润”的通道，即不需额外增加拨备计提的情况下，拨备持续释放利润，拨备安全垫稳步夯实。

盈利预测与投资评级：公司深耕零售金融业务多年，活期存款占比保持在较高水平，负债端成本优势明显；值得注意的是，招行资产质量持续好转，拨备计提充足，已打开“拨备自然释放利润”通道，财务优势显著。“轻型银行”战略稳步推进，资本内生能力不断增强，RAROC、资本充足率均保持在较高水平。预计18/19/20年其归母净利润分别为801.8/925.6/1082.4亿，BVPS为20.03/22.74/25.92元/股，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期，海外风险因素加大。