桃李面包，四季度利润增速略超预期，产能扩张全国化布局助力增长

桃李面包(603866)

事件

公司公布2017年年报，实现营收40.80亿元，同增23.42%。实现归母净利5.13亿元，同增17.85%，对应基本EPS1.14元/股，拟10股派8元。单四季度实现营收11.24亿元，同增21.13%；实现归母净利1.55亿元，同比大幅提升40.65%。

核心观点

业绩增速符合预期，全国化扩张有序推进。公司收入稳步增长，面包糕点收入同增23.5%，四季度利润增速略超预期。大本营东北地区收入同增18.95%，占比48.62%，同降1.83pct；华北、华东、西北地区收入分别增长25.41%、25.35%、36.63%，占比分别提升0.35pct、0.29pct和0.70pct；华中华南收入高速增长，占比分别提升0.22pct、3.29pct，全国化扩张稳步进行。

下半年公司毛利率回升，销售费用提升拖累公司净利率。公司下半年对核心产品提价，单三、四季度毛利率同比分别提升3.07pct、2.85pct。提价叠加对成本的有效控制，公司全年毛利率同增1.57pct达37.7%，创出新高。除华东和西南地区外，其他销售区域毛利率均有提升，占比最高的东北提升1.31pct。公司销售费用大幅上涨37.9%，销售费用率提升1.94pct至18.55%，主要系人工成本和产品配送费大幅提升所致。管理费用率维持低位小幅下降，净利率下滑0.6pct至12.58%。未来随着产品结构优化、原料涨幅趋缓和渠道铺设到位后运费降低等因素，公司盈利水平仍有较大提升空间。

销售网络建设逐渐完善，定增加快产能扩张。公司不断加快在东北、华北的渠道下沉，大力拓展华中、华南、西北等新市场。健全KA渠道，与永辉、华润、沃尔玛等大型商场建立稳定合作关系。公司在全国16个区域建立生产基地，重庆桃李、天津桃李已投产，其余项目按计划在建。定增项目落地，产能有望逐步释放。未来随着规模效应发挥，公司盈利能力有望逐渐提升。财务预测与投资建议

我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.44、1.82、2.12（原18、19年预测为1.30、1.77）。目前可比公司2018年平均估值水平为34倍PE，对应目标价48.84元，维持增持评级。

风险提示：食品安全风险、需求增长不达预期风险、行业竞争加剧风险。