山西汾酒(600809)
事件：公司发布2017年报及2018年一季报，17年实现收入60.37亿，归母净利润9.44亿，扣非归母净利润9.43亿，同比分别增长37%、56%、56.4%，EPS为1.09元/股。每10股派发现金红利6元（含税）。单四季度收入11.8亿增长17.64%、归母净利润1.39亿，扣非归母净利润1.38亿，分别下滑9.99%、9.66%。公司2018年一季度收入32.4亿，归母净利润7.1亿，扣非归母净利润7.1亿，同比分别增长48.56%、51.82%、52%，EPS为0.82元/股。年报及季报业绩增速均在此前业绩预告范围内。
17年超额完成考核目标，18年销售实现开门红，为全年收入目标达成夯实基础
17年公司中高价白酒、低价白酒、配制酒分别实现37.4亿、20.18亿、2.22亿元，同比增长33.24%、46.74%、28.06%，拆分下来估计青花、金奖、老白汾、玻汾增速分别为50%+、50%+、30%、30%+。省内、省外收入分别为35.72亿、24.09亿，增长45.80%、26.37%，省内外占比6:4。公司全年销量5.24万吨增长25.62%，吨酒价格上涨9.1%主要来源于提价。
公司17年超额完成目标，因此四季度销售节奏放缓。17年国资委兑现4200万高额现金奖励给各级领导班子，同时销售人员奖金也大幅提升，拿到历史最高激励。18年公司仍然给自己加压，是三年目标两年实现的关键年份，给出股份公司90.2亿收入、接近50%的高增长目标。今年春节旺季时间长、是今年任务能否完成的关键节点。从进度来看完成全年销售目标的36%，也达到春节内部销售指标。
公司首次在旺季使用配额制，也使得旺季后渠道库存良性、节后正常回款。17年底预收款9.12亿，2012年后再创新高，18年一季度末预收款7.19亿同比增长86%仍维持高位，环比减少1.93亿，应收票据32.65亿同增34.4%、环比增加10.77亿，应收账款环比增加0.9亿，销售商品、提供劳务收到的现金为21.51亿，基本匹配。经营活动现金流量净额2.44亿、而同期去年一季度是-0.56亿。
单四季度确认诸多奖金、提前确认消费税、净利润下滑，但公司净利率处稳步提升趋势
公司17年毛利率69.84%、提升1.17个点，单四季度毛利率平稳，但税金比例大幅提高至28.3%，我们估计和16年Q4处理相似、母公司发给销售公司但尚未销售出去的货物提前缴纳消费税所致，公司在去年5月消费税计税基础调整前就从严缴纳消费税，因此不存在消费税计税基础调整带来的基数问题。四季度计提股份公司各级管理层2800万专项现金奖励、计提销售人员奖金以及年底经销商模糊奖励及专卖店奖励，导致单四季度净利润下滑幅度加大。全年来看销售费用中广告费增加82%、薪酬增加43%带动销售费用率增加0.3个点，管理费用中工资薪酬增加37%、其他费用整体增幅有限带动费用率下降0.99个百分点，17年净利率15.64%提升1.91个点。
2018年一季度毛利率70.96%略降0.52个点，税金率16.3%提高3.2个点（估计仍和季度间确认波动有关），销售、管理费用率分别下降1.06、1.16个点，净利率21.91%增加0.45个百分点。
省内市场继续挖潜，18年看省外市场提速
17年主要增长压力给予省内、时间换空间，给予省外市场继续下沉渠道、扩展终端、品牌营销、消费者培育的时间。省内市场17年下半年到18年继续做扁平化，18年省内市占率高的区域市场主要调产品结构、晋北市场市占率有进一步提升空间，配合17年9月开始的渠道共建工程，加强终端资源的维护，市场和价格管控逐步到位，经销商获得不错的盈利，渠道积极性高涨。省外核心市场主要贡献18年销售增量，京津冀、河南、山东等核心优势市场均给予翻倍或接近翻倍目标，省内省外销售占比要从17年6:4到18年的5:5，目前进展良好。
盈利预测与评级：
公司18年将继续加大费用投放在渠道建设、终端氛围营造、品牌文化宣传、消费者培育上，同时引入华润作为战投、也是为中长期继续能够保持高速发展、未来做到白酒第一阵营打基础，未来期待在治理结构、运营管理、激励体系等诸多方面的提升。我们预计2018~2020年EPS为1.96、2.53、3.24元/股、给予18年35倍PE，目标价69元，买入评级。
风险提示
经济出现较大下滑，公司高端酒销售放缓
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