山西汾酒，国改目标超额完成，全国化稳中推进

山西汾酒(600809)

主要观点

1.7年国改目标超额完成，18Q1业绩符合预期17年报：17年收入增速符合预期，分产品来看，公司“抓两头，带中间”的产品推广策略初见成效，中高端白酒实现营收37.41亿元，同比增33.2%，其中根据渠道调研数据，青花系列占比超50%；低价白酒（以玻汾系列为主）实现营收20.18亿元，同比增46.7%；公司超额完成国改目标（收入增速30%，利润增速25%），三步并作两步，公司发展全面提速。17年预收款9.12亿元，环比增81.0%，创历史新高，经销商打款意愿强烈。同时，17年末经销商数量1268家，同比增28.5%，招商成效显著。18Q1：公司在18年一季度延续17年良好的发展态势，分产品来看，中高价白酒收入20.68亿元，同比增43.5%，低价酒收入10.82亿元，同比增65.7%，聚焦两端的产品策略得到进一步的体现，分地区来看，公司省内收入18.98亿元，同比增46.3%，省外收入13.26亿元，同比增52.1%，18年初省外拓展成效开始显现，预计18年省外市场将爆发式增长。同时经销商数量继续增至1360家。

2.青花高举高打，产品结构有所优化

17年毛利率69.8%，同比增1.2pct，公司毛利率持续增长主要系：1）产品结构优化。公司明确青花高举高打的战略，其中在省外主推青花系列，到2020年青花系列销售额有望实现50-60亿元。2）提价。17年5月，公司对青花20年系列每瓶上涨20元。同时，17年公司销售费用率17.9%，同比增0.3pct，主要系广告宣传费大幅上升，17年广告宣传费用5.51亿元，同比增82.5%，我们认为高空广告的投放有力于汾酒进一步做强品牌，增强消费者认可度，有利于公司省外的快速拓展。18Q1：销售费用率17.7%，同比减1.1pct，一方面由于春节错峰导致17Q1收入基数较低而18Q1收入基数较高，另一方面，我们认为费用率略有下降反应了公司市场省外建设成效渐显，部分渠道进入成熟期。

3.深化市场全国布局，引入华润协同可期

立足根据国资委的考核指标，我们认为公司在做好省内市场的同时会加大省外全国化布局的力度。目前省内政治经济环境趋好，推行“百县千镇”计划，渠道深度下沉，乡镇市场潜力有望充分挖掘。省外公司重点打造环山西市场，采用“一地一策”模式，根据当地市场实际情况进行渠道的拓展和维护。未来公司将会加大省外市场的支持力度，省外收入有望保持高增长，占比有望持续提升。此外，公司积极引入华润，有望在渠道上形成协同，借力华润进行渠道终端建设。华润也有望进入董事会，改善公司治理结构。

4.投资建议

我们预计公司今年业绩望保持稳定增长：1）公司是我国清香型白酒的绝对龙头，老四大名酒之一，具有较高的品牌力；2）核心产品青花系列精准卡位次高端，充分享受次高端行业扩容红利，今年增速预计继续加快；3）公司积极进行国企改革，董事长签订军令状，销售公司开启市场化用人机制，引入华润，实现渠道协同，三步并作两步，今年业绩有望持续加快。我们维持公司18-20年归母净利润预测：15.5/21.1/26.2亿元，对应PE为30/22/18倍，参考可比公司估值，给予19年30倍PE，对应目标价73元，维持"强推"评级。

5.风险提示

次高端竞争加剧；省外拓展不达预期