重庆啤酒(600132)
业绩符合预期， 产品结构持续升级
重庆啤酒发布 2018 年一季报， 2018Q1 实现营业收入 8.13 亿元， 同比增加10.37%；实现归母净利润 7556 万元， 同比增加 56.95%；实现扣非后归母净利润 4738 万元，同比增加 6.51%；业绩符合预期。 2018Q1 公司销量增长 3%， 吨价上升 7%，产品结构持续升级， 维持“买入”评级。
一季度销量增长 3.33%， 淡季销量增长情况较好
根据渠道调研， 2018Q1 重庆啤酒在主销区对部分产品提价，主要涉及部分低端罐装和高端产品， 提价幅度约 5%，提价产品销量占比约 10-15%，2018Q1 公司实现销量 21.41 万千升， 比上年同期的 20.72 万千升增长3.33%，淡季销量增长情况较好， 表明此次提价对销量的影响有限，提价顺利落地。 根据年报经营计划的披露， 2018 年公司预计实现销量 92.34 万千升，同比增加 4%， 一季度公司实际完成销量占全年目标销量的 23.19%，与去年同期任务完成率持平， 我们认为公司 2018 年销量目标正在有条不紊地推进， 全年目标顺利达成的可能性较高。
成本压力拖累毛利率，旺季预计将有所缓解
18Q1 公司毛利率为 35.04%， 同比-1.13pct， 我们认为毛利率下滑主要系原材料成本上涨、 听装产品占比增加及委托加工量增加所致。 18 年啤酒行业生产成本面临上涨压力， 我们认为随着提价的顺利落地， 旺季成本压力预计将有所缓解。 除直接提价以外， 我们预计公司还将通过以下措施缓解成本压力： 1） 通过集中采购玻瓶压低成本， 2020 年瓶型计划缩减至 4 种； 2）提高渠道把控力较强区域的塑箱占比以缓解纸箱价格上涨压力； 3） 继续提高乐堡、纯生和嘉士伯等高端产品占比。
期间费用率下降， 盈利能力持续提升
18Q1 公司销售费用率为 10.7%， 同比-1.58pct； 管理费用率为 6.7%，同比-1.17pct； 由于公司完成工厂处置有抵税影响，所得税非经常性影响额为1590 万元。 Q1 公司期间费用率同比下降 2.82 个百分点，我们认为费用率的下降主要由于公司持续推进组织结构优化、 开展运营成本管理项目以及提高费用使用效率所致。 由于费用率下降对盈利能力产生较为明显正贡献，2018Q1 公司净利率同比提高 2.8 个百分点，达到 9.3%。
盈利预测及估值
一季度公司销量增长情况较好， 盈利能力持续提升， 我们维持此前盈利预测，预计 18-20 年 EPS 为 0.85 元、 1.03 元和 1.21 元， YOY 为 25%、 22%和17%， 18 年 A 股可比公司 PE 估值 38 倍，审慎考虑公司实际净利润增速水平， 维持 2018 年 27-28 倍 PE 估值，对应 111.51-115.64 亿市值。 嘉士伯承诺将在 2017-2020 年完成在华资产的注入，我们预计资产注入将增加 31.5亿的市值， 公司市值区间在 143.01-147.14 亿，目标价 29.55-30.40 元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题影响品牌价值， 资产注入不达预期引起价值重估。
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