五粮液全面起飞深度研究系列一：直控终端

五粮液(000858)

1. 消费品龙头公司加强终端控制，争夺市场主动权

作为产品和消费者直接接触的场所——终端已经成为产品销售的最重要的环节。直控终端即企业直接对终端的销售管理进行干预控制，省略中间不必要的渠道环节，通过强化对终端的掌控力度，加强对终端的管理，达到销售最大化的最终目的。

大型消费品公司日益重视终端重要性，逐步加强对终端的掌控力度。比如可口可乐、格力空调、海天味业等公司，均通过控制终端，建立强大的渠道壁垒。白酒企业开始效仿消费品公司，强化直控终端能力。

2. 五粮液加强线下线上终端布局，提升对终端直接控制力

在消费品公司加强终端布局的大背景下，五粮液 2017 年加快线下线上终端布局，提升对终端直接控制力。

线下： 实施“百城千县万店”工程，形成核心终端的深度运营； 专卖店体系是“百城千县万店”工程的骨干， 是公司直控终端战略的线下核心。

线上： 自建五粮 e 店，打造 O2O 销售闭环；。

3. 直控终端有望提升五粮液的营销精准度以及经营效率

公司过去过度依赖大商，导致公司对渠道终端的掌控能力下降，对市场变化的反应传导较慢，对公司经营效率有影响。由于对终端把控不足，导致“价格”这一品牌运营的核心环节存在被动跟踪局面，难以建立市场最强的话语权。相较其他龙头品牌，五粮液销售费用率较高，影响其净利润率水平。从经营效率来看，五粮液人均创收比其他龙头低，五粮液的经营效率存在提升空间。由于对大商依赖、费用率较高、经营效率不如其他行业龙头等因素，导致五粮液对茅台一直有估值折价的情况。

我们认为公司有望通过直控终端，提升市场敏感度和营销精准度，掌控和了解一手数据信息，有利于公司组织研发、生产、销售工作，提升公司对品牌、价格的控制能力，带动终端销售能力，提升公司利润率水平，同时带动公司估值提升，最终提升公司的市值空间。

盈利预测:预计公司 17-19 年净利润分别为 90、126、170 亿元，同比增速 32%、 40%、35%。考虑公司品牌地位、 加强终端渠道建设、产品带腰部优势、以及改革进程加快，业绩弹性较大，给予公司 18 年 33 倍市盈率，目标价 110 元。

风险提示： 食品安全风险、改革不达预期风险、终端需求下降风险