水井坊，盈利能力持续提升，下半年重拾高增长可期

水井坊(600779)

业绩总结：公司上半年实现收入13.4亿元，同比+59%，归母净利润2.7亿元，同比+134%；其中18Q2实现收入5.9亿元，同比+33%，归母净利润1.1亿元，同比+404%；符合预期。

18Q2单季度收入增速有所放缓，下半年重拾高增长值得期待，非经常损益导致利润波动较大。18Q2增速有所放缓，主因：1、18Q1应对春节旺季，渠道备货较多，4月份公司主动去库存，发货量不大，5-6月份逐步开始发货；2、18Q2为销售年度最后一个季度，重点在于梳理市场和渠道、管控价格、开拓新门店、消费者培育等，为下半年旺季高增长做铺垫，预期18H2收入增速重拾高增长。归母净利润增速远大于收入增速，主因是非常性损益影响，17Q2计提9000多万元减值（历史散酒），18Q2计提4100万元营业外支出（诉讼事件），经调整后的主业营业利润18Q2较17Q2增速62%，毛利率提升是主因。

提价、结构升级及销量增加带动盈利能力持续提升，费用投放依然处于高位。上半年毛利率提升超过3个百分点：1、17年8月份和12月份两次提价；2、17Q1/17Q4相继推出典藏和菁翠，产品结构升级明显；3、18H1核心产品销量增速超过40%，规模优势凸显。三费率增加将近5个百分点，主要是销售费用率上升将近7个百分点至32.4%，环比略有下降，但依然维持在高位。值得重视的是18Q2盈利能力创出近两年单季度新高，经调整后的营业利润率达到33%，较17Q2同比提升将近6个百分点。

看好公司长期持续增长。1、水井坊核心产品位于次高端价格带，增速最快，在消费持续升级大趋势下受益最为明显；2、成熟的商业运行模式，区域复制带动业绩高速增长。公司采用省级总代、厂家销售人员前端对于市场和费用的把控、注重终端动销和消费者培育的商业模式，近两年的高速增长，证明了该模式的优越性，持续进行核心市场的复制和开拓，长期持续快速增长可期；3、费用投放更加注重长远。高增长阶段，公司加大费用投放，注重门店开拓和升级、消费者培育和体验，更加注重长期可持续发展；4、30亿元邛崃投资项目+大股东高价要约收购，侧重于水井坊长期的发展和规划。

盈利预测与评级。由于18Q2诉讼事件计提营业外支出影响，下调2018年归母净利润至6.6亿元（调整前7.0亿元），预计2018-2020年EPS分别为1.36元、2.14元、3.04元，未来三年收入、归母净利润复合增速分别为43%、64%，考虑到公司依然处于高速增长阶段，维持“买入”评级。

风险提示：市场开拓或不达预期。