水星家纺，深耕二三线中档家纺龙头，电商区隔发展塑造规模优势

水星家纺(603365)

在家纺行业集中度提升及消费升级背景下，中档家纺产品需求明显复苏，且份额向大品牌集中。公司电商团队在二代老板率领下,线上凭借先发优势/高效运营/区隔管理等优势实现快速发展，并与线下市场形成天然区隔，主要聚集在一二线城市，未对线下业务造成冲击，14-16年收入年均复合增长33.6%，17H1收入增速更是提升到85%，电商收入占比41%，达业内最高水平。线下以二级加盟代理模式为主深耕二三线高端消费群体，具备规模优势，未来将加快直营开店步伐开拓一线市场。经过前期调整，短期在加盟商补库存及开店拉动下，17H1开始线下收入增速转正。长期看，公司线下二级代理制的精细化管控程度仍需持续提升，但线下业务已企稳,且电商差异化竞争规模优势明显，占比持续提升有望带来毛利率的提升。目前公司市值68亿，对应18PE22X，考虑到次新股溢价可给予18年25-27X估值，对应目标价29.25-31.59元，首次给予“强烈推荐-A”评级。

中档家纺需求增长叠加行业集中度提升，促进份额向优势大品牌集中。在家纺行业集中度提升背景下，受发达地区日用型消费占比提升，低线城市消费需求从无品牌向品牌升级，以及地产后周期拉动下乔迁需求增加等多因素共同催化，中档家纺产品需求明显增加及中小品牌的退出为水星复苏创造条件。

深耕中档家纺市场，电商与线下区隔发展尽享大众消费升级红利。公司专注家纺主业，定位中档，销售规模行业第三。电商业务在业内表现抢眼，17H1收入占比达41%，同比增长85%，18年预计在升级需求及流量增长红利持续释放等因素驱动下，电商仍有望保持较快增长。线下业务通过二级代理加盟模式快速布局二三线城市，全国2632家门店已具备规模优势，且经过前期调整，17H1在加盟商补库及开店拉动下，线下收入增速转正，长期看，尽管公司线下二级代理制的精细化管控程度仍需持续提升，但调整过后线下业务已企稳,且电商差异化竞争规模优势明显，占比持续提升有望带来毛利率的提升。

估值及投资建议:作为中档家纺行业龙头，线下凭借渠道先发优势在低线城市消费升级驱动下业绩有望企稳回升，线上高增速贡献业绩弹性。预计17-19年EPS为0.93/1.16/1.39元，目前市值68亿，对应18PE22X，考虑到次新股溢价可给予18年25-27X估值，对应目标价29.25-31.59元，首次给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求端不达预期风险；原材料价格波动风险;销售渠道管理风险。