中粮生化，资产注入加速推进，玉米生化能源巨舰崛起！

中粮生化(000930)

事件：

公司发布资产重组预案，拟发行股份 7.28 亿股（拟发行价 11.38 元） 向生化投资收购其持有的生化能源、生物化学和桦力投资的 100%股权，交易总金额 82.85 亿元。

资产注入加速推进，玉米生化能源巨舰崛起。

若收购完成，公司将有两大变化：1、中粮集团对公司股权的控制比例由 15.76%上升至 52%，控制力大幅提升；2、公司在玉米生化能源方面的产能大幅提升，根据公司公告，公司燃料乙醇产能将达到约 135 万吨（中粮生化安徽约 75 万吨，收购的生化能源产能约 60 万吨，不包含参股 20%的吉林燃料乙醇公司产能 60 万吨），淀粉产能达到 165 万吨，淀粉糖产能达到 90 万吨，饲料原料产能达到 90 万吨。

产业拐点：国家鼓励燃料乙醇产业发展，公司产能有望迎来扩张期。

玉米燃料乙醇作为陈玉米的有效去化途径，成为国家扶持的重点。2017 年 9 月，发改委、能源局等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，指出 2020 年实现全国范围内推广使用车用乙醇汽油。 2016年我国车用汽油 1.2 亿吨，按照 10%掺混比例，则需要 1200 万吨燃料乙醇，当前我国燃料乙醇产能不足 300 万吨，缺口达 900 万吨以上，产业迎来快速扩张期。 2017年以来，燃料乙醇项目加速布局，不完全统计，2017 年新签约筹建玉米燃料乙醇产能达到 240 万吨，其中中粮旗下有 90 万吨，占比 37.5%，中粮继续领跑！若中粮继续维持其市场份额，预计未来还将继续扩大产能，公司迎来产能的快速扩张期。

玉米价格低位，原油价格上涨，燃料乙醇盈利快速提升。

2017 年底，我国玉米库存消费比高达 109%，受此压制预计玉米价格将低位震荡；受 OPEC 减产和中东局势不稳等因素影响，原油价格快速上涨， 2018 年 5 月原油价格在已经超过 70 美元/桶，较 2017 年 6 月份的最低价上涨了约 30 美元/桶，我国燃料乙醇结算价也达到 7038 元/吨，较 2017 年 6 月最低价上涨约 815 元/吨。 我们测算，当前蚌埠工厂单吨燃料乙醇毛利超 1200 元，肇东工厂单吨毛利超 1600 元，预计，未来油价/玉米剪刀差有望进一步扩大，燃料乙醇盈利能力有望维持高位！

给予“买入”评级

不考虑资产重组， 由于油价大幅上涨，我们将 18-20 年的燃料乙醇单吨售价由 5542元上调至 6094 元，将公司 2018-2019 年归母净利润由 5.81/6.05 亿上调至 6.18/6.74亿，同时预计 2020 年公司归母净利润 7.16 亿，2018-2020 年公司归母净利润同比增长 160.59%/8.98%/6.20%，对应的 EPS 为 0.64/0.70/0.74 元， 若考虑资产注入的影响，且 18 年全年并表考虑，则 18-20 年的备考利润为 14.43/14.91/18.04 亿元，对应 EPS 为 0.85/0.88/1.07 元；考虑到广阔的产业空间，给予“买入”评级。

风险提示：1、重组推进不达预期；2、整合风险；3、价格风险。