阿德贝哥: TCL集团重组价值分析

首先说一下对置出资产的评估价格分析：

争议最大的部分估计是对TCL实业100%股权-8亿元的估值。公告采取了打包后按照基础资产法估值，看似造成了对TCL电子（1070.HK）、通力电子（1249.HK）这部分股权的“贱卖”。对于TCL电子、通力电子等盈利资产一般采用收益法估值更加合理，TCL实业持有的TCL电子52.46%股权及通力电子48.73%股权按港股市场价值（截止2018-12-7收盘价）合计达45亿港元（折合人民币39.6亿元），再加上20%的收购溢价，可能估值50亿元比较合理。

再按净资产估值，截止2018年中报，TCL电子和通力电子的净资产分别是98.9亿港元和14.5亿港元，按归属于TCL实业的权益净资产合计为58.9亿港元（折合人民币51.8亿元），实际上与按收益法得到的结果差不多。所以只能说是TCL通讯的51%股权拖后腿太厉害，生生把TCL实业的净资产压到了-11.7亿元，即使评估增值3.7亿元之后，按基础资产法仍然只有-8亿元。

因此，实际上此次资产置出价格基本是公允的，而且TCL电子的黑电和通力电子的代工长期都是低利润率低技术含量的业务，剥离之后令半导体显示主业的资产价值更加清晰，同时还剔除了通讯这个长期巨亏的黑洞，其意义不言而喻。此外，从财务的角度，资产剥离后，还可减少超过150亿元的有息负债，并收回47亿元现金，财务压力大幅下降。终端业务的大量应收应付项也同时剥离，令资产负债表瘦身。而剥离后对盈利能力的影响微乎其微，同时大幅提升盈利质量，应该说重组方案绝对是利大于弊。

那么完成重组之后的TCL集团（也许应该改名华星光电？）其投资价值如何？不妨从估值的角度来进行简单分析。

根据公告中的重组前后备考利润和净资产，分别从PE和PB来看TCL集团的估值水平

以上除备考栏外，预测值均为Wind一致预期均值

与同为面板厂的京东方、天马相比，静态估值看，毫无疑问TCL集团的估值已经相当具有吸引力。重组完成后，因为2018年面板行业向下的大环境，华星光电盈利有所下滑，但仍相对最便宜。而且，重组剥离了次要资产，解除了TCL集团长期以来估值受压制的主要因素，因此将成为其估值修复的拐点。

最后谈一下对华星光电未来盈利的看法。首先因为东哥已经表态，华星建设T4/T6/T7都不会启动权益融资，因此被摊薄的风险基本可以说是没有。

面板行业，2018年大尺寸面板价格下跌比较惨烈，与2017年同比，55寸TV面板的出厂价格下跌了20%左右，32寸TV面板价格下跌了15%左右。主要还是因为全球经济不景气、世界杯赛后需求回落。这两年主要的新增产能，除2018年京东方合肥B9，2019年华星T6，10代线及以上的产能释放将逐渐放缓。据称惠科和中电都推迟了10代线的建设计划，LG10.5代线也转做OLED，因此未来10代线以上的LCD产能将基本由京东方和华星寡头垄断，大尺寸LCD面板价格的降幅有望趋于平稳。

小尺寸则因为OLED仍然供不应求，且产能集中在三星和LG手中，预计对LTPS的高端LCD价格冲击非常有限，LTPS将逐渐对α-Si产品形成替代，成为绝大部分品牌旗舰以下的主流手机配置。

再对华星的盈利简单分析下。

华星光电2017年全年的净利润约50亿元，1H2018净利润20亿元左右，上半年T1/T2趁着大尺寸面板价格下跌不多，以及世界杯前的TV备货旺季，盈利能力应该不错。而主打小尺寸的T3因为去年底以来智能手机销量惨淡，预计经营情况不理想。而下半年由于大尺寸面板加速下跌，T1/T2盈利下滑，T3则赶上下半年手机备货旺季，加上高性价比的LTPS产品接到三星等大单，预计其盈利能力会相当不错。下半年此消彼长，表现应该与上半年差不多，华星光电全年的净利润应该能达到40亿元左右，归属于TCL集团35亿元。

2019年，T6投产将成为华星光电最大的增长点，其超大尺寸面板将在下半年集中出货。11代线的基板面积相当于8.5代线的4倍，切割65寸可切8片，效率远高于8.5代线（3片）。而且65寸以上规格的面板目前仍供不应求，其利润率也远高于55寸面板。对于T1/T2，预计2019年面板价格下跌的幅度不会像2018年这么大，预计在10%左右，这部分完全可以通过对原材料价格的控制和技改对效率的提升来抵消，因此T1/T2的盈利能力大概率可以保持稳定。而T3产能进一步扩张，预计可超出设计的45K上限，实现一定幅度的增长。此外，T1从2019 年开始主要设备逐渐折旧完毕，将有助于降低成本，增厚利润。预计华星光电2019年净利润将增长至55亿元左右，归属于TCL集团47亿元。

总的来说，重组方案可以说相当良心，华星光电本是相当不错的一块资产，内部管理、运营效率很多指标都要优于京东方，可惜长期埋在TCL集团的大杂烩中，明珠暗藏，TCL集团的股价完全无法反映其真实价值。重组后，首先是估值压制因素解除，估值修复必然启动。盈利的角度看，其实今年面板行业的下行也算是一个利空，不过未来新增产能的释放将更加有序，巨大的资金投入和需求的不明朗令业内相当一部分厂商推迟或放弃了建设10代线的计划，京东方和华星将有望成为超大尺寸面板的寡头，面板价格也有望触底。加上公司新的产能按计划投放（2019年T6，2020年T4，2021年T7），每年的利润增长点都非常清晰，无论是从事件拐点还是价值投资的角度，TCL集团都具备不错的增值空间。

以后有机会再从更长期的角度分析下公司的投资价值。

利益相关：本人未持有TCL集团、TCL电子及通力电子的股票。