上篇我们介绍了石药集团现有品种的增长性，这决定了石药集团股价近一到两年的表现；另外我们都知道市场是具有前瞻性的，不仅只看一两年的业绩，还需要看到增长的可持续性。这就需要我们对石药集团未来的增长作深入的研究。这其实同我们用DCF估值模型来做估值是同一个道理，对于一只股票，我们不仅要看近期的现金流，远期的现金流我们也需要看。接下来，我们一起来看看石药集团增长的可持续性、长期竞争力与风险点。
（三） 研发储备丰富，创新药、仿制药不乏10亿级重磅品种
石药目前储备了170多个在研品种，涵盖心脑血管、糖尿病、抗感染、神经内科等多个领域，其中包括15 个一类新药与52 个3 类新药。其中3 种肿瘤和心脑血管/神经类药物已申报生产，预计1-2 年获批。
●创新药
创新药在研管线中，可能上市并且比较靠前的药主要有3个：复方左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片、rE4、注射用匹诺塞林。
a. 复方左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片
化药1.1类创新药，目前正处于临床三期，预计2018年获批。这个药属于降压降脂复合制剂，就是我们上面提到的目前高血压领域的新研究方向-固定复方制剂。HDM系统数据显示，2015年国内高血压治疗市场规模250亿元，同比增长11.7%。其中，复方降压制剂增长迅速，市场规模达到50亿元。数据显示，2015年国内重点城市公立医院固定剂量的复方抗高血压制剂市场为7.52亿元，同比增长16.7%。
目前国内可对标的药物是辉瑞的多达一（氨氯地平阿托伐他汀），2015年国内重点城市公立医院多达一销售收入5590万元，同比增长49.9%，乃复方降压降脂药物中增长率最高的品种。
阿托伐他汀在降血脂市场长期处于绝对优势地位。2015年，中国阿托伐他汀总体市场规模83亿元，同比增长8%。在样本医院中，阿托伐他汀一直是增长迅速的品种。辉瑞“立普妥”以77.2%的市场份额占据绝对优势地位，北京嘉林首仿药“阿乐”占据18.63%，居次位。因此，氨氯地平阿托伐他汀市场前景无限成为业界共识，国内仿制者众多。
b. 注射用重组胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂（rE4）
rE4属于GLP-1类似物，生物1类创新药，目前临床二期完成，预计2019年获批，主要用于糖尿病降低血糖。可对标药物诺和诺德的诺和力（利拉鲁肽），2009年上市，2015年全球销售额20.7亿美元，同比仍保持18%的增速在增长。
c. 注射用匹诺塞林
化药1.1类创新药，目前正处于临床二期，预计2020年获批，主要用于急性脑卒中的治疗。可对标药物脑苷肌肽注射液、丁苯酞、依达拉奉等，属于10亿级重磅品种。
●仿制药
仿制药在研管线中，近期一共有4个药。2016年3月获批一个，3个正在申报生产批准。
a. 硼替佐米原料及注射剂
小分子靶点药物蛋白酶体抑制剂，可能的首仿品种，国内已有进口药-万珂，由美国Ben Venue Laboratories Inc 生产，本品用于多发性骨髓瘤患者的治疗。国内多发性骨髓瘤治疗市场是一个快速增长的领域。据HDM系统数据，2015年，国内重点城市样本医院多发性骨髓瘤药物用药金额为3.93 亿元，同比增长23.7%。蛋白酶体抑制剂硼替佐米、免疫调节剂来那度胺和沙利度胺是临床上化疗组合方案的基础药物，组成复方二联、三联、四联给药治疗。
硼替佐米跟多美素针对的市场比较一致，未来可类比多美素的销售业绩，另外多美素是二仿，硼替佐米为首仿，市场空间会更大。
b. 伊潘立酮原料及片
伊潘立酮，美国2010年上市，诺华通过收购Vanda公司销售权获得。国内江苏豪生药业股份有限公司2014年7月申报上市，目前国内有数十家申报，但没有任何一家上市。
c. 盐酸决奈达隆原料及片
盐酸决奈达隆片，国内已有进口药-迈达龙，赛诺菲生产。此外，国内有包括恒瑞医药、信立泰在内的数十家公司在申报，但没有任何一家上市。石药的决奈达隆目前已经被列入优先审评名单，有望夺得首仿药的资格，预计上市后的销售额峰值可达3-5亿元。
（四） ANDA与海外授权，海外战略显雄心
●美国ANDA
ANDA（AbbrevitiveNew Drug Application）即简略新药申请，在美国专利期过后的通用名药均按此程序申请上市。美国的ANDA注册相当于我国的仿制药注册，相比新药注册要简单很多，适合国外各种大中型药厂。印度在这方面远领先于中国，目前美国约有30％的ANDA是由印度厂家申请的。实际上，ANDA申请过程比国内的仿制药还要简单，但是必须进行切实的研究，且保证与原研药一致。
石药集团有5个ANDA在美国获批，3个已经上市，未来还有多个ANDA申报。石药集团的海外战略，除一般仿制药外，创新药也在美国进行临床试验。恩必普胶囊目前已经在美国开展临床二期，预计还需要2~3年时间完成。此外，近期连续3个的海外授权和合作，展示了石药海外战略的雄心。
（五） 持续重金投入，研发实力得以维系
石药集团，创新药每年的研发经费占创新药收入的8~10%，占整体营收的~3%左右，基本保证了创新药的持续研发投入。2015年石药总体研发费用在3.25亿港元，占比营收2.8%。不过，相比中国其他制药巨头一般10亿RMB左右的研发投入相对较少（注：最近的调研显示，管理层解释说主要是部分研发费用直接计入了制药成本和产品的工厂费用，2016年合计大概4个亿，因此其实与其他巨头比差距不大）。
（六） 领先的行业竞争地位，优良的抗风险能力
石药集团自从2012年那场收购之后就牛逼起来，一个恩必普现在比一个普通中型药企的一整年的营业收入还多，而且还在高速增长。综合其药品收入、竞争实力、研发储备与投入来看，石药集团算得上国内顶尖的创新药企业。公司财务稳健，资产负债率占比不高，流动资产中主要是应收账款、现金与存货，非流动资产主要是厂房；负债中主要是流动负债、长期带息负债较少，抗风险能力强。此外，还有一个风险点与石药的业务有关，上面没有提及，那就是石药集团除了创新药之外，还有普药业务和原料药业务，普药基本就是抗感染、抗生素、慢性疾病治疗等之类的药物；原料药主要是抗生素、维生素C、咖啡因及其他。下图是2015年石药集团的利润贡献分解。我们看到创新药贡献了61.2%的利润，普药占比31%，整个成药贡献占比92.2%；而原料药整体仅贡献7.8%，虽然原料药利润贡献不多，但是亏损起来也是要命的，不过好在近年由于国家去产能、环保趋严等政策的影响，原料药板块整体向好。因此，风险不大。而普药板块也是基本个位数缓慢稳定增长，整体向好。
综合上面的分析，我们基本可以判断石药集团如今的确是一只展翅的凤凰，那回到最初的问题，现价的石药集团还值不值得买入呢？这个问题我认为还是留给读者自行判断。
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