大消费团队：科创时代大消费板块估值体系——阿里、京东等国内零售巨头在成长的不同阶段是如何估值的？
科创板目标企业最初阶段更多处于成长期。企业生命周期理论将企业大致分为起步、成
科创板企业上市推荐指引中，优先推荐企业包括互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业等。根据证监会在其发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，我们可以看到目前战略新兴产业是科创板的主要聚焦对象，业务对标大消费板块的主要方向有：互联网、物联网、节能照明等2C端业务。
相比主板及创业板上市要求，科创板上市要求更为接近美国纳斯达克，弱化了营业利润的要求，与美纳斯达克对于营业收入和现金流的要求相对明确。我们筛选出美国中概股大消费类市值1亿美元以上的公司（2019年3月24日收盘价，共41家，其中纽交所上市公司25家，纳斯达克15家。美国交易所1家。其中涵盖了中国龙头电商公司（阿里巴巴、京东、拼多多等）、龙头教育公司（好未来、新东方、51TALK）、B2C服务类龙头企业（58同城、携程网）。我们可以看到近十年依托互联网发展起来的龙头企业大部分都在美股上市，市值与估值也比A股板块弹性相对合理，我们认为未来科创板也有望出现相应业务企业上市，我们建议电商类企业可以比较阿里巴巴、京东、亚马逊。
1、阿里巴巴
阿里巴巴旗下涵盖的业务主要包括核心商务（Core Commerce）、云计算（Cloud Computing）、数字媒体和娱乐（Digital media&entertainment）以及创新项目（Innovation initiatives&others）。同时，集团已协议收购33%股权的蚂蚁金服，为集团平台上的消费者及商家提供支付及金融服务。2017财年（2017年4月1日-2018年3月31日），阿里巴巴实现营收398亿美元，同比增长73%；实现净利润102亿美元，同比增长61%。其电商业务包括淘宝、天猫、聚划算等。2017财年（2017年4月1日-2018年3月31日），淘宝和天猫的GMV合计达到4.82万亿元，市场份额达到65%以上。
1999年，阿里在杭州成立，打造全球批发贸易平台。2003年，阿里创立了淘宝网，进军C2C电商市场。2004年，阿里创立阿里旺旺和支付宝，极大地强化了平台基础设施。2008年，阿里创立淘宝商城（2012年改名天猫），开拓B2C业务。2009年，阿里推出首款云计算业务，命名阿里云。2010年，阿里推出手机淘宝，为阿里电商移动化迈出关键一步。2013年，阿里推出菜鸟物流，菜鸟物流的目标是打造全国范围内任一地区实现24小时送达的商业基础设施。2016年，阿里提出了新零售概念，通过内生和外延持续在新零售领域不断布局。
核心商务模块是阿里的现金牛业务，是支撑其他业务板块的基础。云计算、数字传媒和娱乐等其他业务仍处于战略投入阶段，一定程度上拖累的财务表现。早期，市场倾向于以PE、PS、PGMV等传统电商估值法为阿里估值，核心商务以外的板块价值没有充分反映在阿里的估值中。
通过阿里信息披露方式的改变，可以看出阿里从电商平台转变为多元化集团的战略决心。公司2016Q3开始停止披露季度GMV数据，打破了传统电商以GMV作为主要经营绩效的惯例，随着市场逐渐认识到阿里战略的改变和多元化平台的价值，越来越多的主流机构和投资者开始采用分部估值法为阿里估值：目前阿里的核心商务板块已经进入成长后期-成熟期，盈利能力趋于稳定，市场一般采用PE、EV/EBITDA等基于利润的估值方法。云计算、媒体与娱乐等业务仍处于投入期，暂未产生利润，一般采用P/S估值法。
2、京东
京东是中国最大的自营式电商企业，创业之初的雏形是创始人刘强东于1998年6月18日在北京中关村白手起家创办的一间经营业务为光磁产品代销的小店面。2004年，京东年正式涉足电商领域。经过十年快速发展，集团于2014年5月在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，成为了中国首个成功赴美上市的大型综合型电商平台。当前，集团主营业务涉及电商、金融和物流三大板块，旗下拥有正式员工超过17万名。集团2018财年（2018年1月1日-2018年12月31日）营收为673亿美元，亏损-3.63亿美元。
1. 电商：京东商城致力于打造一站式综合购物平台，通过组建大快消、电子文娱、时尚生活三大事业群，服务中国亿万家庭，并以高于行业平均增长速度的发展态势满足消费者日益多元的消费需求。京东商城已完成全品类覆盖，消费品、3C、家电等优势品类年交易额突破千亿大关，未来京东还将培育出生鲜、文旅、时尚、大客户、新通路、拍卖、大汽车、家居家装、大健康等近20个“千亿级品类”。
2. 物流：京东集团自2007年开始自建物流，并于2017年4月25日宣布成立京东物流集团，是全球唯一拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包（达达）六大物流网络的企业，成为全球供应链基础设施服务商。围绕“短链、智能、共生”，京东物流正携手社会各界共建全球智能供应链基础网络（GSSC），并打造了包括京东供应链、京东快递、京东冷链、京东速运、京东跨境、京东云仓等在内的全新产品体系，为客户、行业、社会提供一体化物流解决方案，实现“有速度更有温度”的优质物流服务。
3. 金融：京东金融集团，于2013年10月开始独立运营。2018年11月，京东金融品牌升级为京东数字科技，旗下包括京东金融、京东城市、京东农牧、京东钼媒、京东少东家五大子品牌。京东数字科技的经营宗旨是用数字科技连接金融和实体产业，助力产业提升互联网化、数字化、智能化水平，推动实体经济的发展，创造社会价值。京东数字科技以数据技术、AI、IoT三大前沿技术为核心，已经完成在数字金融、数字城市、数字农业、数字营销、数字校园等领域的全面布局，在客户群体上实现了个人端，企业端，政府端的三端合一。
由于京东尚未产生盈利，基于盈利的PE、EV/EBITDA等估值方法并不适用。当前主流机构主要采用PS或者PGMV估值法。在京东上市之前的几轮融资过程中，投资机构也多次采用了PS估值法为其定价。有部分机构采用DCF给京东估值，我们认为DCF更适用于现金流比较稳定的行业，对于京东，现金流仍未达到稳定的状态，对未来现金流的预测容易有较大的误差。同时公司尚处于投入期，根据目前的情况容易低估其未来的自由现金流。总体而言，我们认为DCF估值法对于京东而言可靠性会打折扣。
智能家居面向消费者，估值方法需要关注企业成熟度
科创板企业上市推荐指引中，优先推荐企业包括互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业等。其中，智能家居一般是指在家庭生活范围内，综合利用物联网技术将家电设备连接，并通过智能控制技术，实现家用运行的自动化和智能化，因此主要产品属于2C端消费者层面的物联网及智能硬件。
从智能家居产品的使用场景上看，主要包括了照明（灯光设备、节能能源控制）、安防（安防、水电保护控制）、客厅（影音设备控制）、卧室（空气温湿度控制）、厨房（饮水、用火、油烟、制冷控制）、浴室（用水、洗衣控制）等其他细分领域。因此，智能家居领域以销售智慧家电硬件终端设备公司为主，同时包括了部分能源管理、智慧照明、安防设备公司，上游还会涉及到具备智能制造能力的公司。
从企业的类型来看，智能家居领域一般为分为：
1）互联网或消费电器企业，以物联网家居家电产品为切入点，通过互联网渠道进入智能家居领域，硬件既是获客手段，又是盈利手段。
2）传统家电企业，通过产品创新与平台创新，提升产品联网与互联控制能力，进入增量市场，一般通过硬件盈利。
3）平台型或方案解决型企业，以智能家居操作系统为核心，统一接入与控制标准，以独特技术将各类智能硬件（互联网企业产品与传统家电企业产品）接入平台，通过定制化服务盈利。
常用估值方法：内在价值（DCF、EVA等）、相对价值（P/E、PEG、P/S、EV/EBITDA等）、分部估值（SOTP）
智能家居产业中，主要参与者（不论是互联网企业、传统家电企业或平台型企业）依然属于可选消费品领域，周期性属性较弱，企业估值由于所属阶段不同而有所差异。一般而言，企业成长阶段包括：初创期、成长期、成熟期和衰退期，由于初创企业主要为一级市场（VC市场），而衰退期企业主要为行业消退期，因此我们重点关注处于成长期及成熟期的智能家居企业的估值方法差异：
1. 成长期企业：新兴家电公司为主，采取轻资产模式（重点在产品设计、产品销售环节）进入智能家居领域，面对市场不确定因素较多，重点关注企业核心竞争力及未来市场前景。
2. 成熟期企业：传统家电企业为主，传统市场规模趋于稳定，具备可持续经营能力，同时进入新兴智能家居领域，具备较强的产业一体化能力（产品设计、生产制造、销售、渠道环节均有较强的控制）,重点关注企业在新兴领域投入的资源与市场未来预期。
目前海外智能家居上市企业中，虽然各家企业面对的消费者群体不同、竞争优势可比性较弱，但我们倾向于通过分析企业所处的成熟阶段，来选择估值方法。
1、IRobot：业务模式逐步成熟，适用于PEG与DCF估值
iRobot Corporation总部位于美国马萨诸塞州贝德福德，由麻省理工学院的机器人专家于1990年创立。公司于2005年11月在美国纳斯达克挂牌上市，上市之初业务包括家用机器人和国防安全机器人。随着iRobot的防务和安全部门于2016年4月4日以4,500万美元的价格出售给Arlington Capital，iRobot目前业务主要专注于家庭和商业机器人市场。
扫地机硬件供应链快速成熟，进入门槛在逐渐降低，新进入者快速增加，产品端差异减小，但市场渗透率依然偏低，产品竞争将演变为产品、渠道、品牌等多个维度的综合竞争。
扫地机器人产品技术不断成熟，从最初的颠覆式扫地机器人产品推出市场，产品已经经历多次迭代，创新进入渐进式创新阶段。整体技术水平上，各大品牌产品在清洁、导航、续航和操作便捷性等方面差异性较小，未来扫地机产品将进入渐进式创新阶段。
2、云米科技：依然处于规模增长期，适用于P/S估值
云米科技是小米公司的生态链企业，2018年在美国纳斯达克上市，云米全屋互联网家电致力于用互联网的方法改造传统家电行业，通过基于IoT和AI技术的互联网家电产品，使得家电设备在多重场景下发生联动，构建全屋智能互联的全新体验。
1. 产品特点：不需要特别安装或服务、单价较低的产品为主、低质低价竞争大量存在；
2. 市场特点：在智能家电细分领域格局未定，互联网厂商大举进入，线上产品突出性价比；
3. 消费者需求特点：耐用性要求低、产品容错度较高，利于新品推出；
4. 渠道特点：由于对后续服务需求低，较多依靠线上渠道；
云米整体上采取小米模式，通过以3C产品的标准定义家电产品，通过降维打击的方式进军家电领域，不但是用互联网思维颠覆部分细分家电领域，最初通过互联网净水器产品引来了市场的高度关注，继而在全屋互联网家电全面铺开。
1. 家电产品的制造成熟度高，有大量的代工企业存在，云米只要把控其中核心的设计、品牌、品控、供应链、渠道等方面，就可以涉足；
2. 在格局未定和新兴家电领域中（小家电为主），爆款战略效果明显，行业盈利模式未定，云米等互联网企业从产品的跟随者，有望成为行业领先者。
整体来看，家电产品领域成熟度较高，但是公司主导互联网家电产品，属于高成长的细分领域，公司已经具备全屋所有场景的产品供应能力。
3、Control4：发展处于早期阶段，以PS及EV/EBITDA估值为主
Control4是全球领先全屋智能化控制和解决方案供应商，通过有线及无线的方式，为消费者提供集音乐、视频、灯光、温度、安全、通讯等功能为一体的家庭自动化方案。功能高端整合，多功能控制系统涵盖灯光照明、影音剧院、温度控制、电器控制、保全门禁、安防感应、远端监控等，同时模块化设计，可以实现分部安装维护。
公司创立于2003年3月，总部位于美国犹他州盐湖城，并在2013年在美国纳斯达克上市，公司上市以来，通过不断收购，持续提升产品接入能力与整体收入规模。截止2018年底，公司已经累计服务了38.5万户家庭及商用场所。
公司开放性的智能家居控制系统，根据公司公告，公司平台能够与超过1.3万个第三方产品兼容，截止2018年底已经接入了超过1500万个物联网设备。
公司上市以来收入规模增速相对稳定，2013-2018年收入复合增速为16.2%，但是净利润水平受到费用率和一次性的递延税项资产影响，出现较大幅度波动。
Control4属于智能家居系统解决方案供应商，区别产品商与服务商，Control4能够通过一个统一的平台，使用不同的控制设备，将家中的灯光系统、音视频系统、温控系统、安防系统等设备整合，最终通过触摸屏、电视界面等终端进行整体的控制。
美国家庭整体智能家居产品渗透率依然处于低位，消费者教育处于初始阶段，市场规模化增长的拐点还未到来。
本文摘自《专题研究 ：科创板估值手册》大消费团队：科创时代大消费板块估值手册
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