作者：医药健康研究中心-赵海春/李敬雷
摘自：《科创板医药前瞻专题 |从纳斯达克、港交所之创新制度和估值体系，前瞻科创板之医药布局》（报告始发于2019年3月2日）
科创板推出，资本市场将助力创新，创新将产生重磅产品，也将颠覆传统估值体系。我们针对海外常用的DCF、rNPV 、峰值推算、ROV等对于创新企业的绝对估值法进行了探讨，同时也构建了PE，PS，EV/EBITDA等可比估值体系。在此基础上形成了国金医药团队未来对创新型企业的估值定价体系，希望能够给未盈利企业更严谨的市值估算。（如有兴趣欢迎讨论）
从全球成熟市场之创新与市值关系，
看科创板药企之估值体系
创新将产生重磅产品，也将颠覆传统估值体系
案例：肿瘤免疫(K药)首登全球重磅Top3，默克PE亦稳居前三。回顾2018年全球前十大重磅，我们发现，默克的PD-1单抗（K药）已经超越早于其上市的百时美施贵宝的PD-1单抗（O药），以比2017年近乎倍的71.71亿美元，跃居全球单药全年销售Top 3；我们再看默克的PE在前30大巨头中，2017与2018始终位居第三，也反应了海外市场的部分有效性。
图：2018年全球重磅药Top10及其近6年销售变化
来源：各公司官网，国金证券研究所
图：2018年销售71.71亿美元-默克的PD-1肿瘤免疫药keytruda跃局全球重磅Top3
来源：Bloomberg, 各公司年报，国金证券研究所
研发投入与市值、业绩之间的关系研究
创新可能出产品，出产品也必须投研发。但是，海外巨头的PE与其研发投入与市值、业绩是否完全匹配呢？我们梳理了全球1500家医药医疗相关上市公司，发现海外巨头与中国市场的研发与市值出现了不同相关系数。
下图我们可以看到，全球医药巨头的市值与其研发投入排序并不完全匹配，成熟市场的一些细分领域已经可以稳定享受龙头溢价；但顶尖龙头，依然必须在研发上（绝对研发开支与领先科技的并购）重磅比拼；
而中国医药产业已经度过萌芽期，开始步入成长，那么从头部企业市值与其研发开支的排序的完美匹配就是一个有效印证，谁创新投入多谁就先突破。
图：行业长成阶段的不同 - 全球医药龙头研发vs中国医药龙头研发投入
来源：Bloomberg，各公司官网，国金医药全球数据库，国金证券研究所
创新型企业的绝对估值方法：四大类方法的适用性
科创板开启，包括生物医药、创新疗法以及多领域科技结合的数字医疗领域在内的，诸多创新前沿科技创新公司将出现在资本市场，成为投资标的；新公司的出现对估值方法也提出了新的挑战。
DCF、rNPV 、峰值推算（Peak Sale）、实物期权法ROV是常用的4大类绝对估值方法，但并不能都适合每个不同阶段与不同规模的创新企业；成熟阶段产品的科技企业可以用DCF快速估算，非常早期需要rNPV直观各期估值，而这些方法也可以结合起来估算出企业的估值顶。
以下，我们以生物医药为例，逐一举例说明各不同绝对估值方法所适用的不同研发阶段；比如实物期权法与rNPV 计算研发中的新药销售的估值顶，也将同样适用于其他前电子科技类产品的估值。
图：生物技术企业相对其他行业或投资标的，具有更高回报也更高风险
来源：Phrma, 风险估值,国金证券研究所
对于未盈利创新药企业，最常用的是现金流贴现（DCF ）估值模型，这个方法的好处在于可以快速获得针对创新药在研管线的估值，并加总获得企业总估值，尤其适合像恒瑞这样稳健众多管线的龙头大药企；也适合药物进入成熟研发阶段的品种（案例：例如下图我们新近分析的港股拟上市公司，超抗药物康泰唑胺的研发公司-盟科医药，也可以适用此估值方法）；
贴现现金流量法采用特定项目/公司将来产生的自由现金流量，并对其进行折扣以得出现值（即今天的价值）；通常使用的贴现值是加权平均资本成本（WACC），CF =现金流量r =贴现率;DCF计算用于估计潜在投资的价值。对于成熟公司的比如抗肿瘤药物，也可以引入疾病流行病学统计的相关数据，计算出每年最终可及的患者数，再结合医保支付状况的改变来调整定价及FCFF；但是，对于早期项目的估算不够直观。
案例：创新药企业，详见国金医药DCF估值模型。
对于尚处于较早期的前沿创新药企或上市公司对此类并购项目的估值，很难只用统一的用临床前、临床I、II、III 及上市与IV等的概率系数来推算；因为单品种药物的路径变化，需要分阶段分概率进行情景讨论，且不同病种的不同临床阶段的成功概率也；因此，更适应风险调整的rNPV（下文详述）；
销售峰值推算法，市场峰值易推算的品种，而基因细胞疗法等是全新的市场，并不完全适用；
二叉树实物期权ROV的估值方法，将可以更多分情景假设来累计估算初创企业及项目的价值，相对复杂，但可以估算天花板；
案例：创新药企业，详见国金医药ROV估值模型。例如下表就是对传统的DCF中的每一种概率的销售额情景都计算出rNPV 再乘以各种概率累计，则可得到相对靠谱的rNPV（这是不考虑放弃市场的情景，如果是计算新药研发成功与失败的概率，会相对复杂）。
图：市场占有概率的二叉树销售额分析法
来源：生命科学的估值方法，国金证券研究所
rNPV 将更客观体现创新企业将面临诸多后续路径的可能性
风险调整的净现值rNPV 模型，不但可以估算处于不同研发阶段的项目与公司价值，相对于上述峰值倒推法与复杂的实物期权发，也可以有助于初创企业的内部项目取舍的决策。
下图我们可以发现，分适应症、分阶段，调整成功概率而不是汇总的概率才是相对较为客观；
图：针对不同疾病药物开发所处临床各期的成功概率不同
案例：我们以一个尚未开始临床的美国免疫药物为例，来计算rNPV，详见国金医药rNPV估值模型。仅展示下图是我们得到的rNPV曲线。
图：风险调整的净现值法 rNPV将更为客观体现新药研发各不同阶段的价值
可比估值体系；直接对标市值法与可比并购估值法
直接与上市标的的估值对比的，比如PE，PS，EV/EBITDA等；对于没有上市标的、甚至也没有利润或营收项可以对比的，我们可以选择处于同类研发阶段的类似适应症、近似疗效药物研发公司的被并购价值来做对比；比如，下图中我们对处于抗超级菌感染的创新药物研发处于临床三期收尾阶段（接近完成 ）的盟科医药进行可比估值时，找到了一下标的进行参考。
图：抗生素类全球对标公司在研III期阶段的市值参考
来源：FDA，各公司官网，Bloomberg，Wind，国金证券研究所
加入敏感性测试，以获取创新企业风险之最关键要素
上市每一种绝对估值方法，都关键影响因子；在结合DCF、rNPV 以及在适合的预测中引入ROV所计算得到的绝对估值后，通过敏感性测试来找出关键因子，不但可以帮助投资人更好跟踪投资标的的价值变化，也可以帮助创新企业更有效专注瓶颈点、更好发展。
为此我们构建了国金医药系统的创新型估值体系：5项定性创新筛选法+生物药创新3项定量估值+1项最关键要素之敏感性测试法，详见我们的模型。以下举部分案例：
图：估值模型的进一步应用举例-通过敏感性测试找到营收增速与销售折扣率是两个关键项
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