富安娜(002327)
18 年收入增 12%较稳健， Q4 单季净利略有下滑
公司发布 2018 年报，实现营业收入 29.18 亿元、同比增 11.55%，归母净利润 5.43 亿元、同比增 10.11%，扣非净利润 4.90 亿元、同比增 6.68%，EPS0.65 元， 拟 10 派现金 5 元（含税）。其中，扣非净利润增速低于收入主要为费用率提升幅度超过毛利率；公允价值变动损益及投资收益同比增加提振净利润增速。
分季度来看，18Q1~Q4 单季度收入分别同比增 28.04%、12.02%、6.93%、7.20%，归母净利润分别同比增 22.13%、 10.99%、 29.13%、 -0.09%。 18 年二季度以来整体消费环境疲弱，致公司收入端增速放缓；净利润端， Q4 略有下滑，主要为业务结构变化、线上占比提升致单季度毛利率同比下降影响。
收入分拆：家纺仍为主导，线上收入增速较高、线下增长 10%较稳健收入拆分来看，公司业务仍以家纺为主、 18 年收入占比 96.58%，另有家具业务目前占比仍较小。 2018 年公司家纺业务收入 28.19 亿元、同比增10.98%；家具业务收入 9971 万元、同比增 30.54%。
品类分拆来看， 家纺业务中的套件、被芯为公司主力产品，占 2018 年公司总收入比例分别为 43.50%、 37.17%，收入分别同比增 9.94%、 15.99%；另外，收入占比较小的品类枕芯、家具、其他收入分别增 7.77%、 30.54%、-0.09%。
分线上线下来看，2018 年公司线上渠道销售收入 8.31 亿元、占比约 28%、同比增 16%；推算线下渠道销售同比增 10%左右，由于家纺品类占主导，估计线下家纺业务收入增速亦在接近 10%水平。线下渠道分拆来看，直营店、加盟店、团购、其他收入占比分别为 38%、 49%、 9%、 4%。
渠道情况： 家纺、家具业务均拓店中
渠道数量上， 2018 年末公司线下渠道专卖店（柜）约 1310 家，新增直营店近 40 家、加盟店约 129 家。渠道结构上， 2018 年末一二线城市占比约 53%，街边店、商场店占比约为 6： 4。公司大店（面积 250 平以上）数量占比近 50%。 总渠道数量中，直营店占比约 1/3。
家具业务方面，重新定位为 VERSAI 轻奢成品家居品牌， 2018 年末门店12 家、总面积 1.3 万平方米。
费用率上升超过毛利率，经营现金流同比略减少
毛利率： 18 年毛利率同比上升 0.42PCT 至 49.82%。其中，主要品类套件、被芯毛利率分别为 53.27%（同比-0.55PCT）、 47.74%（ -1.13PCT），产品结构变化、毛利率较高的套件类产品占比提升提振总体毛利率。
18Q1~Q4 单 季 度 毛 利 率 分 别 为 50.93% （ +0.68PCT ） 、 50.41%（ +0.22PCT）、 50.38%（ +1.97PCT）、 48.68%（ -0.95PCT）。公司各季度
毛利率基本在 50%上下波动， 18Q4 毛利率同比下降主要因线上占比提升。费用率： 期间费用率同比提升 2.13PCT 至 29.18%。销售、管理+研发、财务费用率分别同比增 1.79PCT、 0.19PCT、 0.15PCT 至 24.03%、 5.03%、0.12%。其中， 销售费用同比增加 1.19 亿元主要为工资薪酬、货柜陈列及装修费等增加较多，分别同比增加 0.47 亿元、 0.26 亿元； 财务费用增加主要为借款利息支出增加。
其他财务指标： 1） 18 年末存货较 17 年末增加 14.65%至 8.24 亿元，存货周转率为 1.90、较 17 年的 1.94 持平。 计提方面， 18 年末存货跌价准备/
存货账面余额为 1.09%（ 2017 年末为 1.49%）。
2）应收账款较 17 年末增加 14.38%至 3.72 亿元，应收账款周转率为8.36，较 17 年的 8.20 有所加快。
3）资产减值损失 18 年同比 17 年减少 18.32%至 477 万元。
4）投资收益同比大增 80.44%至 5528 万元，主要为理财收益增加。
5）所得税费用同比降 10.87%至 9581 万元，所得税率为 14.99%、较17 年下降 2.90PCT，系公司 2018 年 1 月公告获得高新技术企业资格认定、2017~2019 年享受 15%优惠所得税率。6）经营活动净现金流同比减少 5.58%至 3.45 亿元。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为 37.31 亿元、高于收入，同比增 9.14%；购买商品、接受劳务支付的现金为 21.47 亿元、同比增 16.95%。
持续夯实经营质量和品牌力，业绩有望持续健康增长
长期发展战略角度，公司将围绕三个方向专注提升经营质量： 1）利用科学工具/方法提升经销商和直营渠道的管理能力，强化品牌力； 2）关注市场消费人群结构变化、发力电商渠道，吸引年轻群体； 3）后台部门作为利润单位、创造价值，考核精细化。
2019 年重点工作包括： 1）线下渠道方面， 计划新增加盟商和直营渠道约 170 家（对应外延增速约 13%），在 V+会员达到 53.2 万基础上深化 V+会员零售工作，控费、提高营销活动的投入产出比，提升各层级激励，服务升级，信息管理系统升级等； 2）线上渠道方面，把握电商渠道细分化、内容化、客群年轻化等特征，从商品精细化、商品结构优化、推动社交平台持续增长、渠道扩充布局促传统平台规模增长、运营内容提升、 员工技能提升这六大方面推进。 3）综合管理层面继续提升商品供应链运营能力、升级 IT信息系统。 4）家居业务作为公司战略储备业务、计划进行加盟商招商，优化产品、库存、品质、渠道、成本管控等方面，控制预算， 18 年家具业务亏损不到 3000 万， 19 年计划通过开展加盟业务扩大体量、实现打平。
家纺龙头估值较低、业绩增长稳健，地产后周期带来增量利好2019 年 1 月 22 日公司发布回购报告书，拟以总金额 1~2 亿元、于未来12 个月内回购公司股份，回购单价上限为 11 元/股（含）。截至 2019 年 3月 31 日，公司累计 8422.95 万元回购股份 969.69 万股、占总股本 1.11%，平均单价为 8.69 元/股。
公司第一期员工持股计划于 2019 年 3 月 9 日解锁，于 2016 年 3 月及之前累计以 1.95 亿元买入公司股票 1786.92 万股、占公司总股本比例为2.14%，成交均价 10.93 元/股。公司已于 2019 年 3 月 12 日通过该持股计划存续期展期事宜，原为 2019 年 9 月 24 日届满、延长至 2022 年 9 月 24日。
我们认为： 1） 公司作为家纺龙头已占据行业优势地位，当前经济虽未见明显好转，但公司定位中高端“艺术家纺”、客群粘性较高，同时经营能力和控费水平较为突出，业绩增长呈现多年稳健的特征。 2）家纺行业作为地产后周期行业，随着地产销售回暖态势显现，公司作为家纺行业龙头同时一二线城市占比高、有望受益。 3）家具业务目前处于亏损状态拖累总体业绩，随着公司拓展加盟业务、提升总体体量和盈利能力，对总体业务的拖累有望逐步减轻。
我们略下调 19~20 年、新增 21 年 EPS 为 0.71、 0.80、 0.90 元，对应19 年 PE13 倍，公司相比同业估值低、 龙头地位强、业务拓展和业绩增长稳健，维持“买入”评级。
风险提示： 消费疲软、 家纺业务开店不及预期、 电商 GMV 增长放缓、 家具等新业务拓展不及预期。
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