山东出版(601019)
年报符合预期，分红率提升和现金流改善是亮点，维持增持评级
公司披露 2018 年年报：实现收入 93.51 亿元，同比增长 5.05%；归母净利润 14.85 亿元，同比增长 8.80%；扣非归母净利润 13.38 亿元，同比增长 6.28%，经营性现金流 15.17 亿，同增 127%，业绩符合预期。每 10 股派发现金红利 2.9 元，分红率 41%， 目前市值对应股息率 3.3%。预计 19-21年 EPS 为 0.79/0.88/0.99 元，目标价 9.48-10.27 元，维持增持评级。
收入结构调整后更加健康， 新业务积极布局
公司核心业务增长稳健，出版业务收入 25.02 亿元，同增 12.01%；发行业务收入 66.54 亿元，同增 12.10%。物资和外贸等低毛利率业务强调风险控制，收入分别为 9.97 亿元、 11.84 亿元，同降 3.61%、 -15.49%，公司收入结构更加健康。多元板块持续发力，新业务积极布局， 如“丽丽姐工作室”“小荷听书”有声读物出版阅读平台等一批知识服务产品上线运营，明天出版社美术培训项目继续推进， 书店集团教育装备、书香研学、教育培训和非图产品销售等业务快速发展。出版社 IP 拓展、融媒体经营初见效益。
教材教辅快速增长，纸价回落毛利率存在提升空间
2018 年教材教辅业务实现收入 68.36 亿元，同增 12.85%，其中出版、发行分别实现收入 19.50、 48.86 亿元，同增 11.4%、 13.44%，出版毛利率29.36%，同减 3.58pct，发行毛利率 37.13%，同增 0.33pct。教材教辅增长一方面来源于学生规模增长，据统计局数据， 18 年山东省学生数 1235.9万，净增加 32.6 万，同增 2.7%；另一方面，义务教育语文、历史、道德与法治三科使用统编教材，公司作为人教社在山东省内的独家代理，教材整体市场份额保持稳定。出版毛利率下滑主要由成本端纸价上涨带来，预计随着 18Q4 以来纸价逐步回落，19 年教材教辅出版毛利率存在提升空间。
一般图书增长 22.31%，明天出版社少儿图书连续登陆畅销榜
2018 年一般图书出版实现营收 4.75 亿元，同增 22.31%，毛利率 34.37%，同增 0.47pct。公司共出版图书 14208 种，其中新书数 3343 种，重印率76.5%。当年销量过万的一般图书 536 种。明天出版社出版的《笑猫日记-又见小可怜》和《了不起的狐狸爸爸》位列开卷 2018 年度少儿类畅销书第 8 位和第 10 位。“笑猫日记”系列 2019 年新作《属猫的人》 2 月位列月度少儿类畅销榜首位。公司打造“品牌社、品牌图书”战略逐显成效。
现金流改善，分红率提升， 目前市值对应股息率 3.3%， 维持增持评级
公司教材教辅和一般图书业务稳健增长，新业务积极布局。 经营性现金流15.17 亿，同增 127%，较上年大幅改善。资产结构扎实，类现金资产 72.63亿（现金 50.33 亿+银行结构性存款 22.3 亿），占目前市值的比例为 39%。分红率 41%，较 16、 17 年的 38%、 34%有所提升。由于业绩基数调整，原核心假设下 19-20 年略微下调 1%、 1%， 预计 19-21 年归母净利润为16.45/18.37/20.69 亿元， EPS 为 0.79/0.88/0.99 元，参考可比公司 19 平均 PE12.4X， 给予 19 PE 12-13X， 目标价 9.48-10.27 元，维持增持评级。
风险提示：教材教辅出版发行政策变化，新生儿数量大幅下滑。
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