为何累积增速小幅改善，

但中位数增速大幅回落？

——创业板2019年中报预告拆解

天风策略：刘晨明/李如娟/许向真

联系人：吴黎艳

具体报告内容和数据交流请联系：李如娟

截止7月15日，创业板的中报业绩预告基本披露完毕。中小板的披露规则于2019年4月份调整，取消了业绩预告强制要求，向深主板靠拢，即上市公司预计业绩出现以下情形之一的，才要求披露业绩预告：净利润为负值、净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上、净利润与上年同期相比扭亏为盈。

7月份以来，中报季拉开帷幕。二季度宏观经济和工业企业数据整体表现平衡，但从上市公司的中报预告来看，整体业绩表现并不乐观。除了一些尾部小市值公司继续低迷且占比扩大之外，部分白马股也开始现出业绩不达预期甚至“暴雷”的情况，市场的“避险区”似乎更少了。那么，业绩的结构上有哪些变化？由于预告的数据有限，目前我们简要讨论以下几点：

（1）创业板的业绩上有何结构特征及变化？

（2）创业板的业绩趋势如何预测？

（3）基于中报预告，行业层面可关注哪些？

1、创业板增速略有放缓，结构上既有收敛特征也有分化特征

1.1 创业板整体增速基本走平，但中位数增速回落

整体增速基本走平，但中位数增速回落。创业板、创业板指19年中报预告净利润同比增速分别为-1.6%和-7.3%，较19Q1的-14.8%和-23.7%分别回升13.2和16.4个百分点。作极值处理后，创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）、创业板指（剔除温氏光线宁德）19年中报预告同比增速分别为-2.3%和-7.3%，较19Q1的-3.5%和-4.6%分别回升1.2和下滑2.7个百分点。创业板和创业板指整体增速基本走平。

另外，从中位数角度看，创业板、创业板指19年中报预告净利润增速中位数分别为7.5%和7.5%，较19Q1的10.3%和12.1%下滑了2.8和4.6个百分点。而造成整体增速与中位数增速背离的原因，我们将在第二小部分进行分析。

注：整体增速指用整体法计算出的指数或板块增速，指数或板块采用历史成份。

1.2 结构特点：既有分化的趋势也有收敛的趋势

总结：一是尾部公司的业绩开始有所改善（体现为大幅负贡献的个股在减少、以及指数与非指数成份股业绩的收敛）；指数成份股业绩表现进一步分化，低增速公司占比持续在提升（体现为指数内部的分化）。

首先，创业板整体增速基本走平，但中位数增速回落幅度较大，如何理解这种现象？创业板中位数增速回落体现了业绩真实趋势并不乐观，而整体增速走平可能缘于尾部大幅负贡献的个股在减少。比如18Q4和19Q1创业板指负贡献前10名的公司合计拉低创业板指32%和38%的增速，而19Q2这个比例下降到23%，负贡献个股的冲击明显减轻。另外，目前中位数增速仍大幅高出整体增速，说明了尾部公司风险仍在释放，但相比一季报，两者的差值有所收敛。在以往多数情况下，整体增速是要略高出中位数增速。

其次，指数角度看，在创业板指业绩放缓的同时，非创业板指成份股业绩开始回暖。创业板指（剔除温氏光线宁德）增速由Q1的-4.6%放缓至Q2的-7.3%，而非创业板指增速由Q1的-5.9%提升至Q2的+5.8%。这主要由于基数效应导致。

最后，由盈利增速区间分布看：板块和指数成份股中，低增速或负增长的占比越来越高。负增长的公司占比由一季报的40%上升至中报预告的43%；同时50%以上增速的公司占比由一季报的22%小幅下降至20%。

如果仅看创业板指的话，19Q2增速小于10%的公司占比达52%，高于18Q4的45%和19Q1的46%；同时19Q2增速大于50%的公司占比13%，低于18Q4的19%和19Q1的16%。说明板块和指数内部也在分化，低增速个股越来越多，高增速个股也变得越来越稀有。

综上，今年业绩的结构变化较为复杂，总的来说：一是尾部公司的业绩开始有所改善（体现为大幅负贡献的个股在减少、以及指数与非指数成份股业绩的收敛）；指数成份股业绩表现进一步分化，低增速公司占比持续提升（体现为指数内部的分化）。收敛趋势可能带来板块有估值修复机会，而分化趋势也同样带来指数调整的可能。在以往大多数情况下，创业板指数成份股业绩要好于非指数成份股，且更小的踩雷风险。虽然我们不排除非指数成份股中也会有好公司的存在，但做大概率事件，仍建议重点从指数中挖掘投资标的，但也应注意指数中尾部个股风险，特别是业绩有持续回落趋势的个股。

2、业绩趋势：基数作用下，创业板盈利趋势向上

结论：基数作用下，2019年下半年创业板盈利大概率趋势向上，而盈利趋势变化将使得创业板指有阶段性占优的机会。

我们在创业板的一季报预告《从18Q1的“回光返照”到19Q1的“曙光初见”》中，认为信用环境、成份结构、政策背景决定了创业板（指）19Q1盈利“曙光初见”，不同于18Q1的“回光返照”。对于趋势上的判断认为19年创业板指的盈利增速将逐季提升。

进一步，由于创业板和创业板指12-17年的利润分布较稳定。我们根据创业板19Q1的净利润水平，以及历史的季度净利润分布，推算后续三个季度的增速。

①不考虑18年资产减值损失的影响，创业板指（剔除温氏光线宁德）19Q2、Q3、Q4的增速（累计同比）分别为4.0%、8.4%和126.5%。

②加回18年商誉减值损失，则创业板指19Q2-Q4增速分别为5.4%、9.4%和55.9%。

③加回18年资产减值损失，则创业板指19Q2-Q4增速分别为-1.8%、2.5%和15.6%。

19年中报预告，创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）、创业板指（剔除温氏光线宁德）同比增速分别为-2.3%和-7.3%，接近第三种测算情况。考虑到下半年基数作用，创业板盈利大概率趋势向上，而盈利趋势变化将使得创业板指下半年阶段性占优。

3、行业层面：建材、交运、家电、食品饮料、非银等行业业绩趋势向好

由于披露率较低，行业层面均采用增速中位数来分析。

19Q2绝对增速（增速中位数）前十的行业为：非银（86.7%）、建材（70%）、纺织服装（50%）、食品饮料（34%）、家电（31.5%）、交运（30.8%）、轻工（22.5%）、有色（20%）、计算机（16.3%）。

19Q2相对增速（增速中位数）提升前十的行业为：建材（+51.1pct）、纺织服装（+39.5pct）、有色（+28.9pct）、农业（+25.4pct）、交运（+22.5pct）、家电（+21.3pct）、食品饮料（+18.5pct）、轻工（+15.8pct）、电子（+6.7ct）、非银（+5.7pct）。

累计增速大于15%、中位数增速均在25%以上且环比提升的行业有：建材、交运、家电、食品饮料、非银。

二级行业中，增速较高或业绩回升幅度较大的行业有：畜禽养殖、其他建材、工业金属、医药商业、电子制造、电力、化学制药、证券、元件、电机、食品加工、计算机设备、高压设备、多元金融等。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《策略：为何累积增速小幅改善，但中位数增速大幅回落？——创业板2019年中报预告拆解》

对外发布时间    2019年7月16日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师    刘晨明 SAC 执业证书编号：

                          S1110516090006

                          李如娟 SAC 执业证书编号：

                           S1110518030001

                          许向真 SAC 执业证书编号：

                           S1110518070006            

联系人             吴黎艳