作者 | 观韬
流程编辑 | 小白
领导人说：“做企业、做事业，不是仅仅赚几个钱的问题。做实体经济，要实实在在、心无旁骛地做一个主业，这是本分”。
A股上市公司中炒概念、换主业公司比比皆是，而踏踏实实只做一个主业的上市公司也不在少数，比如格力电器，专注家电行业，一直是白马中的白马。
最近，风云君也发现了一家本分的江苏民企金螳螂（002081.SZ），买卖做的红红火火。
金螳螂成立于1993年，2006年在深交所上市，是我国装饰行业第一家上市公司，总部位于江苏，实际控制人是朱兴良朱老板。
金螳螂连续16年被中装协评为“中国装饰百强第一名”，作为装饰行业老大哥，金螳螂具备室内装饰、幕墙、景观、家具、软装等全产业链设计施工服务能力。收入来源主要包括装饰、设计、幕墙以及电子商务4大部分。
装饰、设计、幕墙主要是ToB业务，电子商务是ToC业务，针对个人用户家庭装修业务。
装饰收入一直是金螳螂收入主要来源，2018年贡献收入160.63亿元，占比76.51%；电子商务收入是金螳螂2015年开拓的新业务板块，近年来增长迅速，2018年贡献收入19.17亿元，占比9.13%，已成为公司第二大收入来源。
一、成长能力分析
对于装饰企业，收入和利润的增长，更能体现企业的成长性。
2006年上市至今，金螳螂营业收入年均复合增长率8.82%，扣非净利润年均复合增长率3.93%，可以说很普通 。
依据金螳螂上市后收入和扣非净利润增长情况，可以将上市后金螳螂发展分为三个阶段。如下图：
第一个阶段，2006到2009年，收入相对稳定，净利润增长较快阶段；
第二个阶段，2010至2014年，收入、净利润高速增长阶段；
第三个阶段，2015至2018年，收入、净利润相对稳定缓慢增长阶段。
装饰企业收入跟新增固定资产投资密切相关，自2015年开始，我国经济增长步入新常态。金螳螂收入在2014年到达历史高点开始回调。
至2017年，在电子商务业务带动下，恢复至与2015年相当的收入及利润规模。
2018年，金螳螂实现收入250.89亿元，同比增长19.49%，扣非净利润20.63亿元，同比增长19.49%，收入和净利润均是历史新高。
2019年上半年，金螳螂实现收入137.95亿元，同比增长26.51%，扣非净利润10.81亿元，同比增长12.17%，也均是历史新高。
难道是要开启又一波高增长时期？
回答这个问题前，我们先来看收入增长的主要原因，到底是老树发新枝，还是老树旁边又栽了新树。
1、老树发新芽还是种了新树
先看各板块收入增长情况。
(单位：亿元)
增长最快的是电子商务收入，也就是我们所谓的新树。自2015年开展业务来，增长迅速，2018年已经是公司第二大收入来源。
其次是收入贡献最多的装饰业务，也就是所谓的老树。装饰收入自2014年来首次增长超过10%，且收入规模超过2014年，到达新的历史高点。
设计板块在2012年底收购HBA后一直表现不错，2014年到达高峰后未明显回调，2017年先于其他板块超过2014年，到达历史高点。
相比2014年前一个收入高点，幕墙收入规模未发生明显变动，且略有下滑。
2、2018增长是偶然的吗？
2018年增长是否具有偶然性？增长是否具有可持续性？
来看2014年至今历年半年报数据，如下表（单位：亿元）：
2019年上半年，金螳螂各业务板块在2018取得不错增长业绩前提下，又实现了较高的业绩增长：
贡献74.39%的装饰业务，收入创新高，同比增长25.78%，而2018年上半年增长率为12.93%；
贡献12.47%的电子商务业务，收入创新高，同比增长35.02%，低于2018年同期增长速度，跟之前基数较小有很大关系。
贡献6.48%的幕墙业务，同比增长34.69%，但收入规模与2014年相当，结合上文，这可能是最缺乏增长潜力的一个板块；
贡献6.11%的设计业务，收入创新高，同比增长13.83%。
增长可不可持续尚需继续观察，但今年的年景应该不差。
3、增长是否具有行业普遍性？
这个增长是大环境变好，雨露均沾吗？
一起看看同行家的米缸：
除宝鹰股份外，装饰行业上市企业2018年收入均实现了正向增长，也就是说收入增长跟行业回暖有关系。
而作为装饰行业的老大金螳螂，增长速度明显高于老二江河集团，江河集团近5年总收入规模基本未变化。
而即使跟最近增长势头较猛的奇信股份、东易日盛两位后生相比，金螳螂的增长速度也是值得称道的。
也就是说增长有行业因素，但也离开不自身努力。
比完了总收入规模，为了避免有公司不务正业，再用装饰行业的装饰、幕墙、涉及收入瞧一瞧。如下图：
可以看到，图形和曲线基本未发生明显变动，不再过多分析。同时也说明金螳螂坚持只做一个主业跟公司所处的行业也有极大关系。
另外，更好的消息是：大家都在坚持做主业。
二、盈利能力分析
哪块业务最挣钱呢？毛利率告诉大家。
1、各业务毛利率各有起伏，半年报整体毛利率位于历史高点
装饰收入仍是金螳螂收入的主要来源，所以公司整体毛利率与装饰业务毛利率基本一致，而且装饰业务毛利率一直相对稳定。2016年开始有所下滑，2018年毛利率15.25%,2019年中报17.22%，同比上升2个百分点。
收入贡献第二的电子商务业务，毛利率一直较高但在下滑，2018年毛利率29.74%，四年最低点，2019年中报毛利率23.22%，同比下滑6个百分点，又是一个新低，也就是说电子商务毛利率在下滑，而且幅度较大。
风云君发现电子商务业务2019年上半年虽然收入增长35.02%，但营业利润亏损5,800多万,2018年同期亏损140万元，公司未披露具体原因，值得持续关注。
设计业务毛利率一直较高且稳定，2018年突然上升20多个百分点，未披露具体原因， 2019年中报毛利率40.01%，有所下滑，但仍较高。
幕墙业务收入增长不明显，毛利率也一直呈下滑趋势，2019年中报毛利率8.46%，同比下滑近2个百分点。
纵观半年报业绩表现，各版块毛利率有涨有降。
随着电子商务业务和设计业务收入的占比增加，公司整体毛利率呈上升趋势，2018年底整体毛利率19.51%，历史最高点，2018年半年报整理毛利率18.92%，仍相对较高。
（1）设计板块毛利率异常波动关注
鉴于设计业务毛利率的异常波动，再看一下同行设计业务毛利率情况，如下表：
风云君发现，2018年之前金螳螂设计业务毛利率虽然高于自身其他业务，但一直低于同幅增长的原因。
（2）毛利率跟同行比如何
既然大家都专注主业，一起看下毛利率。
金螳螂毛利率一直排名中游，不算显眼，但跟同等收入规模的江河集团相比，还有一定优势，如下表：
2、三大费用稳如狗
接下来看管理费用、销售费用、财务费用，用一个词形容就是稳如狗。如下图：
在长达13年的时间轴里，金螳螂的三大费用率基本未发生明显变动。
财务费用长期约等于0，也就是基本没有借款支出，但从2016年开始有上升的趋势，主要跟公司账面负债增加有关。
即便如此，2018年年末，公司账面货币资金30.69亿元，理财产品26.27亿元，长短期借款合计11.64亿元，无偿债压力，风云君也不再做偿债能力分析。
2018年，金螳螂管理费用较2017年2.09亿，增长30.34%；销售费用增加1.68亿元，增长33.07%，主要均是职工薪酬的增加。
2018年，金螳螂员工19,877名，较2017年17,363名增长14.48%，2017年相对2016年的14,118名，增加了22.98%。是2017、2018销售费用、管理费用上升的主要原因。
2017年增加的主要人员和销售费用主要是“金螳螂家”公司，也就是电子商务板块，2018年未披露，风云君猜测主要也是该板块。上文说过，该板块盈利能力需重点关注。
对于偏工程、偏咨询类企业来说，人员就是生产力，不看好未来想必也不敢这么扩张。而业绩增长也是对看好的回应。
此外，风云君特地加入了资产损失率这个指标，因为金螳螂应收账款金额巨大，后面也会单独分析。
2017、2018年，公司资产损失率骤降，主要是因为2017、2018年应收账款余额未明显增长，公司坏账按照账龄计提，在余额未明显增长，账龄结构稳定的情况下，不需要多计提坏账准备。
3、扣非净资产收益率从未低于15%，堪称优秀
2006年上市至今，金螳螂净利率最高年份也才9.18%，很普通但是呈稳定上升趋势。
但因为公司非制造型企业，不需要重资产投入，主要成本就是人力、材料以及办公场地租赁，加上行业第一的社会地位收入规模又大，所以净资产收益率十分惊艳，上市后十多年里扣非净资产收益率从未低于15%。
十多年里，装饰行业依赖的地产行业也是大起大落，能从容应对起落，交出满意的答卷，确实有自己的硬功夫。如下图：
虽然毛利率排名中游，但到了净利率环节，一直稳居第一，不亏老大哥之名：
加权扣费净资产收益率也一直排名第一，2018年东易日盛以0.04%的略微领先优势超过金螳螂，如下表：
三、分红情况与市值风云的吾股排名
净资产收益率那么好，分红自然也不会差。2006年上市至今，金螳螂每年分红，而且分红政策基本稳定：大多数年份每10股派现金2元（含税），部分年份有送转。
上市后累计派现25.67亿元，是募资总额的1.57倍，全部A股排名194位。
这么慷慨的公司在吾股大数据评分也不会太差，排名也在上升，如下图：
四、应收账款风险提示
这么好的公司一点风险都没有吗？除了值得关注的电子商务板块。
有！风云君在上文也讲过，应收账款余额高，此处应收款项含应收票据。
2018年末，金螳螂应收款项余额246.33亿元，计提21.35亿元坏账后报表金额为224.97亿元，2018年实现收入250.89亿元。
也就是说，累计未收款约等于公司2018年全年收入。金额巨大。
虽然上文也提到，公司应收账款账龄结构良好，2017、2018年基本未计提新的坏账，但应收款项回收风险仍不容忽视。
自2014年开始，公司应付账款规模基本未变动，也就是延迟供应商付款已使用到极致，如果应收账款规模进一步增大，会对公司现金流产生重大影响。
再来看一下2016至2018年应收款项构成：
可以看到，应收账款和应付账款基本未变动，增加的主要是应收票据和应付票据，金螳螂的应付票据主要是银行承兑汇票，而应收票据呢？
2018年增加了28.71亿元的商业承兑汇票，应收商业承兑汇票余额是2017年底的5.69倍，商业承兑汇票的风险就不多说了。
此外，公司PPP项目形成8.52亿的长期应收款，虽相对整体收入规模较小，但后续收回情况值得关注。账上仅有的2.29亿元长期借款也与PPP项目有关。
公司管理层也意识到应收账款的收回风险，拟利用该等应收账款开展总额不超过30亿元的票据保理业务。但保理业务也不是零风险，还有成本。
五、为什么是金螳螂？
翻看金螳螂多年的年报，风云君一直试图找出它成功的秘诀，可是风云君发现金螳螂既没有鼓吹牛逼的概念，也没有惊世骇俗的四处并购，账面商誉4.29亿元，主要是收购美国顶级设计公司HBA产生的。
大多数同志也不是建筑设计从业人员，就不在这过度介绍HBA公司，但收购后公司设计业绩变化看了上文大家应该很清楚。
秘诀到底是什么呢？
风云君没找到，但是以管窥豹，谈一些自己收获：
1、稳定的管理团队确保输出稳定
风云君整理资料发现2004年，金螳螂未上市时，朱老板已经退居二线，不再担任公司董事长职务，以董事的身份参与公司日常管理。
也就是金螳螂从2004开始就由职业经理人运营管理，有序的人员更迭，避免了多数私企一代创始人退休后，二代继承人的败家行为。
这可能是公司成功的原因之一。
另一方面，金螳螂管理层极其稳定，朱老板的继任者倪林自2004年3月担任董事长，直至2019年4月卸任，任期长达15年；
倪董事长的搭档总经理杨震自2004年3月履职至2016年4月卸任，任期长达12年。
稳定的管理团队跟公司稳定业绩输出应该有很大的关系。
2、精细化管理
见微知著，风云君从一个地方说起。
问一个问题：像金螳螂的这样年收入250.89亿的装饰企业，大家觉得存货余额多少才合适？
2018年末存货是1.83亿元，2019年半年报1.66亿元。
金螳螂2018年存货周转天数是3.36天，历史数据也一直在3天左右——再看看同行的表现：
还是用收入规模同一量级的江河集团对比，江河集团存货包含已竣工未结算资产，所以周转天数低，剔除该资产后，2018年存货7个多亿，收入低于金螳螂，而存货明显比金螳螂高。
另一方面，各家公司虽然都是装饰行业，从事的具体细分业务不同，直接对比可能不客观，但上文的毛利率、净利率、净资产收益率也是这么不讲理的对比过来的。
成功的原因，风云君说不出，风云君想起高中时，每次家长会老师都让班里学霸给大家分享成功经验，而学霸每次差不多都一个意思，按照老师们说的去做。
或许，复杂才是成功的敌人。
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