一看行业空间。看看行业规模的变化情况，每年产量、价格和总规模是如何变化的。是一个增量市场，还是一个存量市场。例如医疗领域，消费领域，属于行业空间稳定增长，天花板非常高，滚雪球的雪道非常长。
中国中免原名中国国旅，2019年公司剥离了旅游业务，专注免税业务。目前中国中免拥有100%的三亚国际免税城股权，51%的日上中国的股权，51%的日上上海股权，51%的海免公司的股权。
免税产品可以豁免关税和增值税，而且减少了代理等环节，一般价格比正常销售可以便宜20%以上。
免税店按渠道分，可分为9种。分别为机场免税店、航空公司机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、火车站免税店、客运站免税店、市内免税店、外交人员免税店、邮轮免税店。主要的销售来自机场免税店和市内免税店。
2019年，中国免税业销售额为545亿元左右，同比增长38%。根据韩国免税协会数据，2019年韩国免税销售额达到213.2亿美元，全球的市场规模在800亿美元。中国占全球市场的10%，韩国占全球市场的26%。全球免税市场的增速在10%左右，中国免税市场的增速在20%以上，中国免税市场的增速远远高于全球增速。
对于免税市场而言，分为国内市场和国外市场，但国外市场也有一部分的份额是中国游客贡献的。按照Moodie的报告显示，2019年中国境内销售额是76亿美元，2018年是58亿美元。2019年中国人在境外消费194亿，2018年是268亿。
两者合计2019年中国免税消费270亿美元，2018年是326亿美元，2019年中国的免税消费其实是下降的。对于中国中免而言，主要获得的是中国人在境内进行免税消费的份额。如果国人都不出国，这个假设比较极端，中国中免的天花板在326亿美元。而且这个天花板还在以每年10%的速度增长。
中国目前拥有护照人数是1.7亿人，护照的持有率是12%，和日本的23%还有差距，未来中国出境游人数还有提升的空间。出境人数的增加，有望增加机场免税的营业收入。
2019年中国免税的销售额在480亿，未来还有5倍以上的成长空间，有望达到2500亿的规模。
二看商业模式。研究公司是怎么赚钱的。客户是谁，客户为什么愿意购买公司的产品。
只有国家批准的企业可以经营免税商品。目前我国10张免税业牌照，中免有其中的三张。值得注意的是，牌照的审批正在加速，10张中有3张是2020年获得审批的。
免税店的经营，先要获得牌照，然后选址开店，再然后进货，之后卖给消费者。
免税店经营者的商业模式的核心就是拥有牌照，然后选到消费者经常去的场所，然后提供消费者想要购买的商品。
三看竞争格局。看在行业里有哪些竞争者。不同的竞争者有什么特点，有哪些竞争优势和劣势。具有竞争优势的公司，才能在竞争中获得优胜。而股价上涨，就是对优胜的奖励。
从2019年数据看，中国中免是全球第4大免税公司。按照2020年数据，受疫情影响，海外免税品销售大跌，中国中免已经是排名第一的免税公司。此前排名前三的是Dufry、乐天、新罗。
全球前两名Dufry及LotteDutyFree的零售额合计占比约为29%，前五大零售商合计占比约52.5%。目前排名第一的Dufry是瑞士的公司，LotteDutyFree是韩国公司。在大部分年份，全球前5的免税企业营收增速均跑赢市场，规模上较强的企业营收增速较高，表明行业规模优势突出。
2019年中国中免营业收入480亿元，占据了中国免税行业85%的市场份额。
免税经营的三大竞争优势，一是牌照。目前我国共有10张免税牌照，中国免税品集团、日上免税行、海南省免税品有限公司、珠海市免税企业集团有限公司、深圳市国有免税商品集团有限公司、中国出国人员服务有限公司、吉林中侨免税外汇商品有限公司、王府井集团股份有限公司、海南旅投免税品有限公司、全球消费精品（海南）有限公司手持全国十张免税牌照。最后三家是2020年获批的。中国中免拥有其中的三张。
二是开店地点。不同的牌照可以开店的地点是有限制的。只有中免拥有的是全国的牌照。目前中免主要布局的免税店，是两个部分，一是针对境外出游人群，在出入境口岸和机场设置的免税店。二是针对离岛旅游，在海南设置的免税店。
中免在全国 33 个省、市、自治区（包含中国香港和中国澳门）以及柬埔寨设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的240多家免税店。
三是经营的免税商品。中免的三亚免税城，入驻了300个国际品牌，拥有超过10万个时尚单品。中免作为大客户，可以直接向品牌方进行采购，毛利率比中小免税经营方更高。
从目前中国中免占据中国免税市场89%的市场份额可以看出，中国中免的竞争力是非常强大的。
四看盈利质量。看公司利用净资产，可以创造多少净利润，就是看ROE的指标表现。ROE又可以分解为毛利率，周转率和杠杆率。盈利质量也和公司的商业模式有关。商业模式好的公司盈利质量高。
中国中免的业务模式，未来可能会发生巨大改变。原先海南免税的业务只占整体业务的20%，可能未来会占到整体业务的80%，会系统性的提高中国中免的净利润率和ROE水平。
作为免税店，销售费用非常高，达到31%，主要是支付给机场的租赁费用和销售提成，这一块未来随着海南免税业务占比的增加，销售费用率肯定会逐步下降。参考目前25%的ROE意义不大。
五看增长潜力。公司的新产品，新产能都是公司未来增长潜力的来源。市场空间广大，但如果公司不能够提供产能去满足市场需求，业绩也无法增长。通过新产品线推测在未来的3-5年，公司会有多大的增长潜力。
中国中免的营业收入主要来自两块，一块是海南岛的离岛免税店，一块是机场的免税店。但由于机场免税店机场需要提成，所以主要的利润来源，还是海南的离岛免税店。离岛免税的净利润率在38%，机场免税的净利润率只有11%。三亚的免税城，贡献了20%的营业收入，和80%的净利润。
2020年6月，海南离岛免税的额度由3万元提高到10万元，而且取消了8000元的单品限额。2020年离岛免税销售额同比增长127%，是中国中免的业绩增长的重要原因，因为整个2020年，机场免税无法贡献利润。
海南免税消费，2020年消费327亿，旅游人数6500万人，人均消费503元。2020年由于疫情原因，旅游人数大减，但是由于免税额度增加，叠加境外的免税消费回流，导致免税消费额大增。对应中国中免的净利润预测是55亿。
对于2021年，海南政府的目标是600亿。中国中免的净利润有望较2020年翻倍，达到100亿。给予50倍市盈率，2021年的估值区间在5000亿到6000亿。
更远的未来，海南的免税消费，目标是在2025年达到3000亿，也就是目前的10倍。中国中免在海南离岛免税上，可以获得500亿元的净利润。给予30倍市盈率，中国中免的市值天花板在15000亿元。
中国中免要实现15000亿的市值，基于中国中免的净利润是海南免税营业额的18%这一假设。但随着新的牌照的获批，未来海南免税市场的市场竞争会更激烈，能否保持住目前的市场份额，是一个问号。
海南政府工作报告给出3000亿的目标，我认为光靠中免一家肯定是实现不了的，必然会加速免税牌照的审批速度，目前在海南的牌照，一共有中免，海免，海旅投免，海南贸易免4家，中国中免占两家。从长远看，中国中免目前6000亿的市值不能算高估。
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