投资者情绪与权益基金超额收益

核心观点

• 中国市场有效性在不断下降，主动权益基金获取超额收益的难度逐渐下降。

• 投资者情绪提升了模型对权益基金超额收益的解释能力，对于CAPM改善最明显。
  

• 优胜权益基金（在5%的显著性水平上获取稳定正alpha的基金）偏好低账面市值比和高投资比例的股票。
  

• 加入投资者情绪因子对CAPM 改善明显，而对三因子和五因子没有改善。以投资者情绪虚拟变量的方式引入模型对CAPM、三因子和五因子都没有改善。
  

• 在极端低情绪和中间情绪中，权益基金更容易获取超额收益，此时，投资者情绪因子对于基金收益的解释最明显。

一、投资者情绪

BW指数（Baker，Wurgler，2007），即投资者情绪的代理变量，是对以下子指标进行主成分分析构造出综合情绪指标。

图中展示了美国1965-2018年投资者情绪指数的变化情况。从美国的历史情绪波动情况可以看出，早期投资者情绪波动剧烈，波动幅度较大。而随着市场的成熟，情绪波动开始缩小，并稳定在一个较小的变动区间水平。

二、中国市场实证数据与过程

• 数据

本文利用从2006年4月至2020年2月的权益基金数据、Fama-French三因子与五因子数据以及投资者情绪数据。其中，基金数据选取的是股票型基金，共1973支基金。三因子包括流通市值加权下的市场风险溢价因子(考虑现金红利再投资的月市场回报率与月度化央行公布三月定存基准利率之差)、市值因子(小盘股组合和大盘股组合的月收益率之差)、账面市值比因子（高账面市值比组合和低账面市值比组合的月收益率之差）。五因子是在三因子的基础上，加入盈利能力因子（高盈利股票组合和低盈利组合的月收益率之差）和投资模式因子（低投资比例股票组合和高投资比例股票组合的月收益率之差）。需要说明的是，组合划分是基于FAMA 2*3组合划分方法。投资者情绪数据参考BW指数的构建方法，对上月封闭基金平均折价率、IPO首日收益率均值、IPO数、新增开户数和上月市场换手率进行主成分分析，并取第一主成分数据作为月度的投资者情绪数据代理。

下图报告了中国权益基金月度平均收益和投资者情绪指数的变化情况。从基金月度平均收益来看，在金融危机经历大起大落后，在2015年股灾时表现出稳健的投资收益，表明权益基金投资模型趋向稳健。从投资者情绪指数来看，能够在一定程度反映各个历史时期对应的波动特征。

• 过程
  

首先，将所有权益基金分别进行因子模型拟合，得到超额收益（截距项）以及对应的显著性水平，进而统计在5%的显著性水平上获取稳定正alpha的基金占所有权益基金的百分比作为权益基金实现超额收益的概率代理变量。

其次，将在5%的显著性水平上获取稳定正alpha的基金定义为优胜基金，并分析以优胜基金为投资组合的风格特征。

最后，将时间区间按照情绪值大小进行划分为五组，分别计算各个情绪区间内权益基金实现超额收益的概率。

三、实证结果分析

中国市场有效性在不断下降，主动权益基金获取超额收益的难度逐渐下降

为了考察不同市场状态对于模型适用性的情况，本文对不同时间区间权益基金获取超额收益的概率情况分别进行统计。

本文分别基于CAPM、FF三因子和FF五因子模型对权益基金收益进行解释，进一步统计超额收益大于0且显著性水平在5%以内的基金在全部样本基金中的占比，并以此作为权益基金获取正向超额收益概率的代理变量。下表报告了不引入投资者情绪因子时不同时间区间权益基金获取超额收益的概率情况。

横向对比来看，在全样本和2015-2020年下，FF五因子下基金获取超额收益的概率最小，说明FF五因子模型对权益基金收益的解释能力更强。

纵向对比来看， CAPM、FF三因子和FF五因子模型所计算的实现基金超额收益的概率均表现出随着时间推移逐渐上升的趋势，这在一定程度上说明中国市场有效性在不断下降，主动权益基金获取超额收益的难度逐渐下降。

投资者情绪提升了模型对权益基金超额收益的解释能力

CAPM、FF三因子和FF五因子模型的理性人假设难以在市场中得到满足，特别是当市场处于极端行情时，投资者情绪波动剧烈，难以做出理性的投资判断，从而影响模型的效果。因此，考虑在模型基础上引入投资者情绪试图提升对基金收益的解释能力。下表报告了引入投资者情绪因子时不同时间区间权益基金获取超额收益的概率情况。

可以看出，加入投资者情绪后的模型对基金收益的解释能力明显提升，不同模型下基金获取超额收益的概率均出现不同幅度的下降。以改进后的CAPM为例，全样本下基金获取超额收益的概率从13.03%下降至7.15%，下降了5.88%，而改进后的五因子模型下降了1.92%。可能原因是较CAPM而言，市值因子、账面市值比因子等包含了一定的投资者情绪信息，降低了投资者情绪因子对五因子模型的改善效果。

在2011-2014年，CAPM模型下的概率不降反升，且上升幅度达到7.17%。可能原因是该时间段内市场表现平稳，而投资者情绪在2014年出现较大幅度波动，无法表征市场表现。这说明在不同的市场状态下，投资者情绪因子对基金收益的解释能力存在差异。

优胜基金偏好低账面市值比和高投资比例的股票

在不加BW的模型中，对于CAPM，从截距项可以看出，CAPM的超额收益最大。同时，市场超额回报（RiskPremium）只有0.823，且模型的R方较小，解释能力差。这说明优胜基金的股票组合与市场组合存在明显差别。对于三因子，模型的R方达到0.85，具有较好的解释能力。而账面市值比因子（HML）在10%的显著性水平上为负，说明优胜基金具备低账面市值比的风格特征。对于五因子，只有投资因子（CMA）在10%的水平上显著为负，说明优胜基金偏好高投资比例的股票。

加入投资者情绪因子对CAPM 改善明显，而对三因子和五因子没有改善

在加入BW的模型中，对于CAPM，模型的R方提升明显，同时投资者情绪因子（BW）在1%的水平上显著为正，说明优胜基金在投资者情绪高涨时更容易获得正超额收益。对于三因子与五因子，引入投资者情绪因子并没有对模型产生影响，且系数为0，这可能是因为市值因子、账面市值比因子等包含了较多的投资者情绪信息。

以投资者情绪虚拟变量方式引入模型对CAPM、三因子和五因子都没有改善

在极端低情绪和中间情绪中，权益基金更容易获取超额收益

根据情绪值的高低分为5组，投资者情绪最低的时间区间为QuintileⅠ，投资者情绪最高的时间区间为QuintileⅤ。下表报告了不同投资者情绪区间权益基金获取超额收益的概率情况。可以看出，对于不加入BW的模型，在Quintile Ⅰ和Quintile Ⅲ中基金获得超额收益的概率最大。对于加入BW的模型，在Quintile Ⅰ和Quintile Ⅲ中基金获得超额收益的概率减少幅度最大。在极端低情绪（Quintile Ⅰ）和中间情绪（Quintile Ⅲ）中，权益基金更容易获取超额收益，同时投资者情绪因子对于基金收益的解释最明显。

数据来源

Wind、CSMAR

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