中金 | 大类资产：从风险溢价看2022年股债走势

文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟

摘要

我们发现风险溢价可以较为准确地预测未来一年中国市场的股债表现：对于股市与债市的相对收益，风险溢价过去5年的预测准确度为66%，2021年准确度高达92%。

对于绝对收益，风险溢价对股市的预测能力优于对于债市的预测能力。根据风险溢价信号预测，2022年A股指数或许明显跑赢债券，股债指数回报差有望扩大至10%左右，A股表现偏积极，利率先下后上。

虽然风险溢价指标预测效果较好，但依靠单一指标预测市场走势风险较高，需要结合其他维度信息互为验证。综合考虑信贷脉冲、经济周期、通胀前景等多方面因素，我们维持对中国市场偏积极的观点。风险溢价指标对中国市场的预测能力明显优于美国市场，可能体现中国市场“均值回归”的结构性特点。

风险溢价如何定义？

风险溢价为投资者预期在一段时间内持有风险资产相对无风险资产产生的超额回报率。由于公司股东在资产偿付优先级上要低于债权人，且持有股票类风险资产往往比持有债券需要承受更大的收益波动，因此股权投资者会要求相应的额外收益作为补偿，也就是所谓的“风险溢价”。实际应用中风险溢价的计算方式不一而足，本文中我们使用沪深300指数历史市盈率倒数与十年期国债收益率之差来度量风险溢价。事实上，我们另外选取了风险溢价的其它测度方法，检验发现对于未来超额收益的预测方向性大体相同。

风险溢价为逆周期指标

风险溢价与宏观经济环境反向变动，当经济处于扩张期时，风险溢价往往下行，而当经济增长预期转向悲观时，风险溢价往往上行。从金融学原理理解，当经济处于扩张期，经济预期等软性经济指标向好，投资者预期企业盈利和市场景气度上行，此时要求的风险补偿往往降低，对应股市估值抬升。

为何风险溢价可以有效预测资产价格走势？

从定义出发，风险溢价反映了股债的相对估值。当前估值变动方向可能在均值回归的作用下在未来出现阶段性反转。当前的风险溢价越高，代表股市当前相对债市估值偏低，对应未来一段时间内股市相对债市的超额收益在反转效应的驱动下可能走高。估值指标的预测效果与观察期限密切相关，短期（几周-几个月）预测能力可能并不突出，此时驱动资产价格变化的背后因素可能仍在发挥作用，投资者情绪与动量策略也可能使资产价格延续过去走势。从中长期看（6个月以上），资产价格常常呈现均值回归的特点，此时风险溢价可以较好地预测未来股债绝对收益和相对收益。

风险溢价与股债相对吸引力指标高度相关

本文定义的风险溢价可以转换为以下形式：

其中D为每股股息，r为股权预期回报率，DPR为股息支付率（Dividend payout ratio）。另外一个常用的股债相对吸引力指标定义为股息率与十年期国债利率的比值：

因此，风险溢价和股债相对吸引力虽然在表达形式上略有不同，但在公司股利支付政策相对稳定的条件下，两者本质上均反映分别以股息率和无风险利率衡量的股债相对估值。两个指标走势接近，对股债走势的预测效果相当：2020年风险溢价对于今年股市超额收益的准确度达到92%，而同期股债相对吸引力指标准确度为86%。

我们预期2022年股市先上后平，利率先下后上

从短期来看，稳增长信号逐步释放，央行继12月6日宣布降准之后，12月20日宣布将LPR1年期利率下调5bps，货币条件未来可能继续宽松。历史经验表明，在历史降息周期中首次降息开启后2-3个月左右，PMI开始企稳回升，反映在资产价格上，成长板块率先有所反应，股市指数层面短期涨跌互现，利率短期一般下行，随后伴随PMI企稳转而上行，而人民币降息后往往走弱。从2022年全年看，经济周期运行和信贷脉冲信号提示（《2022年大类资产配置展望：稳中求进》）中国资产可能在上半年迎来阶段性机会。风险溢价指标预测股债分化加大，股指表现相对较好，利率先下后上。我们建议未来3-6个月适度超配中国股票与利率债，下半年配置更均衡。

全球大类资产表现回顾（2021/12/17-12/24）

过去一周，全球大类资产整体表现排序为大宗商品>海外股票>中国利率债>中国债券>中国股市>美元指数。

1）股票中，海外股票周初受Omicron变种扩散影响出现急跌，随后伴随部分初步研究结果显示Omicron的住院率和死亡率弱于Delta、辉瑞新冠口服药在美获得紧急使用授权，美股出现强势反弹；国内方面，周一央行下调1年期LPR，但市场可能仍在期待更强的“稳增长”政策宽松信号，本周A股和港股表现相对平淡，其中食品饮料、建材等板块表现较好。

2）债券中，受经济周期和流动性错位影响，本周全球利率走势继续分化，美债利率震荡上行约9bps，圣诞假期前收于1.49%，而国内利率继续下行，周内下降4bps，周五收于2.82%。

3）商品方面，本周商品走势一波三折，周初原油价格受美国原油库存下降、美元疲弱影响上涨；随后Omicron毒株蔓延再次打击市场情绪，原油期货跌破70美元/桶；21日，关于Omicron的初步研究结果和美国12月消费者信心指数高于预期提振了市场信心，CRB指数周内收涨2.6%，黄金和美元周内分别收跌-0.1%、-0.6%。

文章来源

本文摘自：2021年12月27日已经发布的《大类资产观察：从风险溢价看2022年股债走势》

李昭  SAC 执业证书编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

中金大类资产深度专题研究系列：

《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）

报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。

《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）

报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。

 

《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

 

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

 

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

 报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

 

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

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