本文摘要
■从逻辑上讲，择时的重要性是不言而喻的，但考虑大资金在实务操作中的可行性，本报告主要关注如何更好的对相对较大级别的顶部和底部进行提示和确认。
■本报告主要介绍了三种低频择时思路，其中第一个思路主要是从股债性价比的价值投资视角进行择时，第二个思路主要是从行业季度收益分歧度的博弈视角进行择时，第三个思路简称为理性恐慌指数择时，主要是从偏量价的定量模型和技术指标角度来展开的。
■股债收益差提示股票指数的重要拐点上确实有不错的效果，但对于底部的择时能力明显强于提示顶部的择时能力。若投资者是基于股息率与国债收益率这两个数值的相对高低来进行股债轮动配置，应该在股票指数之中选择股息率更高的沪深300和上证50作为股债轮动的基础。这可能是为什么前一段时间中证500指数的股债收益差已经到了过去的极值并触发了底部区域信号但却又一直没有上涨的一个重要原因。
■行业季度收益的分歧度指标的极值分位点有比较稳定的规律和特征。正常情形下，一旦分歧度超过了过去几年的99%分位点，往往意味着市场有可能来到了比较重要的高位区域。若分歧度的极低值出现在市场上涨的过程中，则意味着本轮反弹的所有行业都已经有所表现，后续走势需要出现新的上涨逻辑，否则可能意味着当前这一轮上涨已进入了中后期。若分歧度的极低值出现在市场下跌的过程中，往往意味着几乎所有的行业都经过了明显的下跌，这时若市场的下跌出现了类似于ABC浪的明显结构时往往有可能对应着重要底部。当下，行业分歧度有望随着市场的下跌而触及到极低值区域，一旦出现此种情形，或有望基本确认较大级别的底部区域。
■在A股中，不论是市场大跌还是市场大涨，都有可能出现Vix指数大幅飙升的情形，在上涨过程中Vix指数飙升所对应的恐慌或可称之为理性恐慌。此时，可基于缠论的顶背驰信号作为趋势反转指标，并叠加周期分析模型中的趋势系统进行风控，从而得到相当不错的市场顶部择时效果。历史回测显示，该类信号的准确率相当高，或可作为牛市相对较为疯狂阶段的风控提示信号。
■在关于当下顶底判断的择时结论之外，还有两个问题值得关心。第一个问题是潜在的较大级别的底部以及较大级别的顶部各有什么样的特征，第二个问题是当前离底部或顶部还有多远。有关这两个问题的讨论留待下一篇报告来详细展开。
■风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场急剧变化时可能失效。
本文框架
从逻辑上讲，择时的重要性是不言而喻的，要是能做到高买低卖，那么无疑能从每个波段中获利。但是对于资金规模较大的机构，以及对于交易能力不足或因制度的原因交易受限的投资者而言，过于高频的择时往往带来的是相对较为负面的结果。因此，本报告主要关注如何更好的对相对较大级别的顶部和底部进行提示和确认。
考虑到基于宏观货币政策、经济基本面和流动性预期进行择时研判的框架需要较强的主观判断能力，而且最终的逻辑并不一定具有排他性，因此本报告尽可能的从可以定量刻画的已知数据出发，希望构建出的逻辑框架不太依赖对未来宏观货币政策或基本面的预判。
具体而言，本报告主要介绍了三种低频择时思路，其中第一个思路主要是从股债性价比的价值投资视角进行择时，第二个思路主要是从行业收益分歧度的博弈视角进行择时，第三个思路主要是从偏量价的定量模型和技术指标角度进行择时。
在低频择时之外，可能还有两个问题值得关心。第一个问题是较大级别的底部以及较大级别的顶部各有什么样的特征，第二个问题是当前离底部或顶部还有多远。相对而言，从历史数据中总结历次顶部或底部的特征相对容易，但尝试去预测当下离底部（或顶部）还有多远可能比当下去判断是否已经见底（或见底）要难得多。有关这两个问题的探讨留待后续研究，本报告主要谈论顶部和底部择时的问题。
1. 股债收益差的择时应用
本报告对股债收益差的具体定义为：10年期国债收益率-对应指数过去1年的股息率。
当该指标增大的时候，说明债券收益率相对股票的股息率差额扩大，则债券价格存在相低估，对于在债券和股票之间进行配置的投资者而言，这个时候投资债券会相对于股票更有赚钱效应；而当债券收益率与股票股息差缩小时，说明股票的价格已经相对低估，未来股票的潜在收益率有望更有吸引力，这个时候对于在股债之间做资产配置的投资者，应该缩减在债券上的配置比例，加大在股票资产上的配置份额。
上述逻辑看似比较合理，但也有几点细节值得推敲。我们先看一下将该指标运用到上证综指、上证50、沪深300以及中证500几个指数（分别对应图1-图4）上会有什么效果。
首先，整体而言股债收益差这一指标在提示股票指数的重要拐点上确实有不错的效果，但对于底部的择时能力明显强于提示顶部的择时能力。
其次，在提示股票指数顶部的效果上，相对而言对上证50的择时效果最佳，其次是沪深300；而对中证500以及上证综指而言，顶部择时效果相对最差。
此外，对于基于股债收益差得到的顶部或底部择时，提示的往往是一个比较模糊的区域，而且往往容易过于左侧，因此可能需要一个辅助指标来更好的进行择时确认。在后面的报告中我们会尝试基于风险偏好这一指标来更精准的把握市场的拐点。
最后，如果解构不同指数的股债收益差变动来源，会发现几个特征。
1）指数的股息率往往跟对应指数的涨跌趋势负相关。之所以出现这个现象，主要由股息率自身的定义造成的。股息率的定义，一般是把过去12个月内的累计股息除以当前指数的市值。因此即使指数过去1年自身累计的股息金额没有变化，但如果指数市值上涨的话，对应的股息率会自然下降。
2）不同指数的股息收益率的绝对值水平往往有系统性的差异。比如，虽然当前中证500指数对应的股债收益率已经低于过去3年的5%分位点，而沪深300指数对应的股债收益率仍在40%-50%分位点之间徘徊，但沪深300指数的股息率水平约在2.2%左右，而中证500指数的股息率水平约在1.6%左右。也就是说，沪深300指数当下的股息率仍然明显高于中证500指数。
3）股债收益差的变动往往与国债收益率的变动相关性更高。
综合上述几个特点可知，若投资者是基于股息率与国债收益率这两个数值的相对高低来进行股债轮动配置，那么应该在股票指数之中选择股息率更高的沪深300和上证50作为股债轮动的基础。
前面提到，我们发现股债收益差对于指数顶部判断的可靠性弱于对底部判断的可靠性。这可能主要是因为股票指数大级别的顶部更多反应的是投资者情绪而非投资价值，而大级别的底部则往往估值较低而进入了真正的价值投资者敢于下注的区间。
由此推之，股债收益差在中证500、中证1000以及创业板指上的应用效果应该也会相对较差，这个与我们看到的结果也基本上是吻合的。
也正因为股债收益差更多指的是股债之间相对价值的评判指标，所以对于上证50和沪深300指数这种偏价值型的宽基指数而言，即使是将其应用于顶部择时，也是有相当不错的效果的。
当然，若投资者只是博弈股息率和国债收益率的相对变动方向，或者说是基于两者之间相对强弱的变化来进行股债择时，那么该指标也确实是可能可以应用到中证500或中证1000等其他宽基指数上来。由此推之，虽然股债收益差在该类指数上的应用效果可能有时略差，但也可将其作为某类资产进入局部高估或低估区间的一个不错的提示。
2. 行业分歧度的择时应用
有关行业分歧度的度量指标很多，本报告选取了一个最简单的指标：申万一级行业指数季度收益率标准差。具体的定义为：申万一级行业指数过去一个季度收益率的标准差。该标准差能很好地反应行业指数涨跌幅的分歧度，也即市场关于各行业观点的分歧度。
从下面的图5到图13中行业分歧度极大值案例以及图14-图20行业分歧度极小值案例中，我们可以简单的看出该指标在低频择时上的效果。这一系列图中的上半部分是各主要指数的走势，下半部分则是行业指数季度收益率的标准差、标准差的10日均线，以及用过去3年以及过去2年分位点滚动计算得到的1%、50%和99%等分位点。
整体而言，该指标有几个有意思的特征：
1） 3年滚动得到的1%分位点和2年滚动得到的1%分位点几乎一直保持在同一水平上，这意味着虽然滚动统计的时间区间长度不同，但行业季度收益率标准差的极低值几乎相同，也就是说行业分歧度的下降程度往往是有一定的极值的。
2） 更进一步的数据分析可知，分歧度的下降有可能出现在市场下跌的过程中，也有可能出现在市场上涨的过程中。若收益率标准差的极低值出现在市场下跌的过程中，往往意味着几乎所有的行业都经过了明显的下跌，这时若下跌出现了类似于ABC浪的明显结构时往往有可能对应着市场的重要底部。若收益率标准的极低值出现在市场上涨的过程中，则意味着本轮反弹的所有行业都已经有所表现，后续走势需要出现新的上涨逻辑，否则可能意味着当前这一轮上涨已进入了中后期。
3） 虽然3年滚动计算得到的99%分位点和2年计算得到的99%分位点在某些时间段内有所偏离，但整体而言两者最终会收敛到类似的水平。这说明整体而言分歧度的上升程度也是有一定的极值的，而且基于不同的数据区间得到的极值分位点终将收敛到同样的极值位置。那些3年99%分位点和2年99%分位点偏离较大的位置往往是在极端大牛市之后，超级大牛市往往会提升行业收益率标准差的极值天花板从而影响滚动分位点的计算，但对应的分位点会随着时间的推移而回归到正常区间。
4）在正常的市场上行过程中，一旦行业收益率标准差超过了过去的99%分位点，则意味着市场有可能来到了比较重要的高位区域。当然，行业收益率标准差的99%分位点也会不断提升，该性质能使得我们不那么容易在牛市初期轻易的因为标准差达到了极值区间而过早提示风险。
3. 基于理性恐慌指数的择时应用
Vix(Volatility Index)，又称为恐慌指数，是由芝加哥期权交易所在1993年推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数，用以衡量S&P500指数未来30日的预期年化波动率。
大量的学术研究和实证分析表明，在美股市场中，Vix指数往往会在市场大跌或急剧快速下跌中迅速上升，在市场大涨或快速上行的过程中Vix则往往显得波澜不惊，不会有太异常的表现。可是在A股中，我们发现不论是市场大跌（图21）还是市场大涨（图22），都有可能出现Vix指数大幅飙升的情景。
造成这个差异的原因可能在于我们期权市场的参与者与美国期权市场的参与者结构有明显的差异，其参与期权市场的目的也不太一样有关。不过，探讨国内外Vix指数差异表现的原因不是本报告的目的，我们还是希望基于国内Vix指数的自身特点来对未来的市场表现进行择时。
考虑到国内外的Vix指数都往往会在市场大跌时快速飙升，这个可能意味着这个现象是一个常见的，符合行为逻辑的自然结果；但对于A股比较独特的、在市场快速大涨时Vix也有可能飙升的现象则值得我们思考。
我们推测造成这一现象的原因在于，随着市场的快速大涨拉升，市场也有可能同时存在较大的分歧，此时的市场波动率以及未来潜在的波动率都有可能迅速上升。对于看空市场的投资者，此时有可能会运用期权这个杠杆工具来实现自己的观点（比如可以通过long-put这一操作来实现）。
考虑到Vix指数的迅速飙升意味着投资者预期未来一段时间的波动率会迅速提升，因此如果此时能有较为精确可靠的反转择时指标来进行辅助判断，并且可以基于一个趋势型的择时指标进行风控，那么就有望能获得相当不错的择时效果。
在选取反转指标时，我们采用的缠论的背驰系统。简单来看，所谓的背驰指的是在同一时间点出现了不同级别的背离迹象，或者更简单的说法就是，背驰指的是背离的共振。之所以采用缠论的背驰系统，主要原因是背离共振（或者说背驰的区间套共振）的逻辑可以使得择时信号相对更为稳定、更加精准。
我们已经将缠论体系中各个维度的技术体系都进行了程序化，而且回测结果表明，缠论背驰信号应用于指数择时上的效果相当好。下图仅仅展示了上证综指2021年1月25日出现的日线级别顶背离和30分钟基本顶背离共振的案例，随后该指数出现了明显的下跌。
毕竟缠论的背驰体系本质上是一个反转指标系统，有可能会在极端趋势行情中过于左侧。尤其是在Vix指数随着市场大涨而迅速飙升时，市场指数也是有可能进一步演化成更大级别的上行趋势的。因此，我们需要设置一个趋势类型的系统作为风控指标。
这里我们选取的趋势类型的系统用的我们之前重点研发和推荐的周期分析系统。该周期分析系统认为市场的波动具有一定的周期特性，我们通过特定的算法将市场的波动周期识别出来，并基于周期函数的特性将其转化为双均线系统，从而可以通过这个双均线系统来识别价格运行中的趋势级别、趋势方向、趋势状态甚至是趋势目标位。在模型后期的使用过程中，我们往往用不同的线型来代表不同的趋势状态，从而可以一目了然了解市场的运行状态。
最终，结合Vix指数、缠论背驰系统以及周期分析系统，我们构建的顶部择时逻辑如下：
■ 周期分析最右侧为向上虚线时，VIX指数>=25，其他情景，VIX>=20即可（市场处于活跃状态，避免左侧）
■ 日线最右侧笔方向向上，周期分析最右侧线性方向向上（市场已经有过明显上涨）
■ 15m~日线任意级别存在顶背驰（市场上涨遇阻）
■ 上证指数、上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、国证A指等指数有两个共振即可（降低偶然因素影响）
考虑到该择时系统的基本思路是在市场上升过程中如果波动过大，担心存在重大的反转风险，因此我们倾向于把这个择时系统命名为理性恐慌指数择时系统。该系统最近几年的信号参考下图，从该图中的信号列表可知，理性恐慌指数的择时效果还是相当不错的。
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