写这篇文章的起因是最近零城逆影的一篇文章《谁是最擅长择时的基金经理》。关注零城的公号已久，客观讲他对基金和基金经理积累丰富，研究深刻，从中受益颇多。但是本文的观点和结论却有待商榷。比如文章给出了19位他认为擅长择时的基金经理，但是根据wind方法回测，有11位无论是短中长期择时都是负贡献。此后，二鸟说也写了《能配置大类资产、做择时的基金经理，重点关注三人》，推荐了张清华、郭钧、曾刚三人。择时一下子成为最近的热门话题。
珠玉在前，本文旨在回答如下几个问题：什么是择时能力？怎么测度择时能力？知名基金经理中谁有择时能力？如何看待择时能力指标？基民投基时有没有择时，效果如何？
1、什么是择时能力，如何测度？
所谓的择时能力，就是认为有些基金经理，会在预测市场收益率升高时增大投资组合的贝塔，在预测市场收益率降低时减小投资组合贝塔，这种能力就是择时能力。简单讲，就是基金经理能否在市场上涨的时候高仓位，市场下跌的时候低仓位，获取额外收益。
那么怎么测度择时能力呢？WIND 使用的是二次市场超额收益模型，这是1966年，Treynor与Mazuy提出的：
R-Rf=α+β*（Rm-Rf）+γ*[（Rm-Rf）^2]+ ε
模型复杂，但是逻辑清晰：基金收益可以分解为三部分，一是基金经理选股能力带来的阿尔法收益，模型中的α；二是大盘上涨带来的贝塔收益，模型中的β；三是基金经理择时能力带来的伽马收益，模型中的γ。根据上述模型，其他条件已知的情况下，可以倒算γ。此外，模型中的 Rf为无风险收益率，Rm为标的指数收益率平均值。
2、知名基金经理中谁具备择时能力？
根据对目前市场上知名基金经理的不完全统计，在3-5年维度上均表现出择时能力偏股型基金经理主要有如下6位：兴全的董承非、中庚的丘栋荣、广发的林英睿和唐晓斌、工银的张宇帆、博时的吴渭。在1年、3年、5年维度上都表现出择时能力只有董承非、张宇帆、吴渭三人。其他顶流基金经理，诸如袁芳、张坤、刘彦春、邬传雁、朱少醒等长中短期择时都是负收益，仅有谢治宇在5年和1年维度上表现出正收益。偏债型基金经理中，过钧和曾刚在1年、3年、5年维度上均表现出了良好的择时能力。
这里必须指出的是，吴渭和曾刚的择时能力我此前从关注，分别是从零城和二鸟说的文章中了解到他们的，在此表示感谢！
本文重点讨论6位偏股型基金经理。除了董承非规模超过600亿，吴渭超过270亿以外，其余都在百亿规模左右，尚处于较为舒服的规模区间。他们近五年的业绩如下，总体来看都比较优秀
这里重点想说两位长期业绩最好选手：
一是丘栋荣，他的宝藏之处在于，择时能力突出且长期业绩优异（五年收益率222%）之外，是目前市场上少有的专注中小盘的基金经理，他的代表作中庚价值领航，近一年与沪深300的相关性仅有0.47，加入组合能够大幅度降低组合的波动性。
二是张宇帆，个人认为她是目前市场中最被严重低估的基金经理，她无论是1年、3年还是5年业绩都非常优秀，五年年化收益率在25%以上，超越袁芳。更难能可贵的是，她的控制风险能力非常强，近一年最大回撤仅为6.99%，波动率仅为15.35%；而夏普比率达到了2.8。作为一个选股择时能力俱佳的宝藏基金经理，目前只管理物流产业和新兴制造两只基金，合计规模8亿都不到。个人认为，以她的投资能力，管理规模到百亿级别也不为过。建议大家珍惜之！
3、择时能力在基金投资中作用有多大？
我的观点可以总结为一句话：对于偏股型基金，择时是非常稀有的能力，但并不是必须具备的能力。说稀有是因为绝大部分人和机构都没有择时能力，下图是上交所统计的2016年初到2019年中A股投资者收益归因。可见，所有投资者群体，无论散户还是机构，期间择时都是负收益。
说择时并不是基金经理必须具备的能力，指的是没有择时能力照样能够获得足够好的收益。如下图所示，刘彦春是从来不择时，波动极大的选手，但是在五年维度上，收益率微微低于张宇帆，但超越其他择时高手，但是考虑到他管理上千亿规模的难度，投资能力应该不输于张宇帆。
其实，这个道理也很好理解。基金经理就好比高考生，选股能力是其文化课成绩，择时能力是特长加分项。如果一个考生文化课好又有特长加分，考上985大学的把握当然更大，比如张宇帆；但更多的考上985大学的学生并没有特长，只是文化课成绩足够好，比如刘彦春。所以，我认为，在评估基金经理时，择时能力和选股能力指标不是一个量级，是一个必要非充分条件，简单讲就是可以选择一个股能力突出，但是没有择时能力的人；但是不能选择一个只会择时，没有选股能力的人。就好比特长再好，没有文化课打底，是很难考上985的。
4、基民投基时有没有择时，效果如何？
投资基金的回报率由基金本身收益和我们择时收益两部分组成。由于基金净值曲线是震荡起伏的，如果能买在低点卖在高点，就能获得比基金本身更好的收益。否则，投资回报就会小于基金本身收益。比如2019年刘格崧广发双擎全年收益率121.69%，但是基民的平均实际回报率仅有71.9%，原因就在于，大部分基民是在看到业绩好以后才买入。这就是基民的普遍行为特征：基金业绩出色时追涨，业绩不好时赎回，自然出现基金赚钱基民不赚钱的情况。对于这一点，上海证券基金评价中心进行过数据分析，具体如下图所示：
结论主要有如下几方面：首先，绝大部分类别基金的收益率都高于基民获得的回报，说明大部分基民试图选择好的时机，但是结果都是负收益。其次，市场环境越复杂，择时成功率越低：2018年市场大幅下跌，2019年强烈反弹，走势曲折，结果这两年95%的投资者获得的回报，都小于基金收益率。第三，择时结果得不偿失。投资者在不到四成的基金上择时获得了正收益，但是只有0.85%，但在剩余超过6成基金上择时失败，损失达到3.25%。
所以这个分析再次说明，与基金经理相比基民更没有什么择时能力，但是实际上基民有意无意都在择时，比如持币等待市场下跌买入基金，判断市场顶部卖出基金等。结果如上图所示，拉长了时间来看，其实都是负收益，倒不如选择自己认可的基金经理，承受波动，长期持有，只赚基金的收益已经超越绝大部分人了。
所以说，淡化择时，不但是选择基金时应该秉持的态度，更是我们进行基金投资的心性！
附：对零城投资推荐的基金经理择时能力回测
根据本文框架，我们首先对零城给出的14位权益基金经理进行回测，由于韩文强数据只有1年不统计在内。其余13位基金经理中有8位基金经理，无论是在1年、3年，还是5年的维度上，择时都是负贡献，他们是贾鹏、曲扬、王景、莫海波、沈楠、程洲、邱杰、沈雪峰。还有四位在3年维度上择时负收益，5年维度上是正收益，他们是何帅、李永兴、周蔚文，孙伟；仅有一位确实在各个时间维度上择时都有正收益，那就是董承非。具体结果如下所示：
再回测零城给出的5位偏债基金经理的择时表现：可以看出，过钧和吴渭（他在博时和招商管理的都是偏股基金，不属于偏债基金经理）在1年以上维度上，确实表现出了明显的择时能力，而林森、张清华、尹培俊择时都是负贡献。
这里要补充说明的是零城认为张清华的新收益在18年低权益运行，19年初大幅加仓体现了惊人择时能力，但是实际并非如此：
张清华的新收益18年之前完全是机构定制的固收+基金，是策略限制了权益仓位。如下图所示，18年年中之前该基金的机构投资者占比超过99%，而且持有人才100多个，是很典型的定制基金，到了18年年报，突然变成了100%个人持有，只能说明此时机构资金已经撤出，策略上基金经理有了更大操作空间，所以可以加仓。
参考文献：
华泰证券金融工程团队：基金选股择时能力的定量分析法 2020802
上海证券基金评价中心：投资者的择时效益分析 20200605
作者简介：金融学博士后、金融从业者、基金投资者
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