1、周期不断重复，起起落落，但事情发展的过程基本相同，中间略有差异。有人曾经说过历史会重演。这可能并不完全正确；它不过是惊人地相似。
2、投资历史上的事件不会重演，但相似的主题会重复发生，尤其是行为主题。
3、在过去两年，我们已经看到赖克所写道的'起起落落'的戏剧性例子。让我感到意外的是，投资者行为的一些经典主题在反复上演。
4、牛市不应该按价格变动的百分比定义。我认为，最好用感受、其背后的心理状态以及该心理状态引发的行为来描述。
5、许多买家就是我已故岳父所说的'手铐志愿者'：他们不是因为想买，而是因为不得不买，因为所持有现金的回报率太低。
6、我认为投资者其实并不健忘。他们只不过是在知晓历史并谨慎行事，与变得富有之梦想的天秤间做出了选择。而后者总是赢家。
以上，是全球资管巨头橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯(Howard Marks)在5月26日的备忘录中分享的最新观点。霍华德在这篇主题为《2022年5月：牛市的相同韵脚》的备忘录中，首先强调写这篇备忘录只是将最近的事件置于历史背景之下思考，提出一些隐含的历史教训，并无意评估市场当前可能的运行方向。他提醒，当牛市开始时，合理的担忧经常被忽视。必须牢记，避险情绪和担心亏损才能保持市场的安全和冷静。投资者必须知道什么时候牛市心理占据主导并采取必要的谨慎立场：'牛市心理'并非褒义词。它意味着毫无戒备的行为和高风险容限，投资者应对其感到担心，而不是受到鼓舞。正如巴菲特所说，'其他投资者越不审慎的时候，也正是我们应该越发审慎的时候。'最后他罗列了几条，从2020-2021年以及之前踏着相同韵脚的周期中，我们可以学到的经验教训。
以下为备忘录原文，聪明投资者经橡树资本授权，分享给大家。
图为霍华德·马克斯 (Howard Marks)在聪明投资者“问道·周期”论坛上虽然我喜欢在文章中引用大量的格言和警句，但我的主要清单中的数量并不算多。其中我最喜欢的名句之一被普遍认为来自马克·吐温：
有充分的文献显示马克·吐温曾在1874年说过前半句，不过并没有明确的证据显示后半句也来自于他。多年来很多其他人也表达过类似的观点，包括1965年精神分析学家西奥多·赖克（Theodor Reik）在一篇题为'遥不可及'（The Unreachables）的文章中曾说过大致相同的意思，他的句子用词更丰富，但我认为他的表达最贴切：周期不断重复，起起落落，但事情发展的过程基本相同，中间略有差异。有人曾经说过历史会重演。这可能并不完全正确；它不过是惊人地相似。投资历史上的事件不会重演，但相似的主题会重复发生，尤其是行为主题。这正是我研究的领域。在过去两年，我们已经看到赖克所写道的'起起落落'的戏剧性例子。让我感到意外的是，投资者行为的一些经典主题在反复上演。而它们也将是本期备忘录的主题。首先我想强调的是，此备忘录并无意评估市场当前可能的运行方向。2020年3月疫情爆发后市场触底，其后市场的牛市行为开始出现；之后，经济内部因素（通胀）和外部因素（乌克兰）都已经出现重大问题；并且市场已经出现一次大幅调整。包括我在内，没有人知道这些事件总体将对未来造成怎样的影响。我写这篇备忘录只是将最近的事件置于历史背景之下思考，并提出一些隐含的历史教训。这是非常重要的，因为我们需要回到22年前——2000年科网泡沫破裂之前，看看我认为的真正牛市和由此产生的熊市如何结束，我想很多读者可能由于进入投资领域较晚，并没有经历过这一事件。您可能会问，'在2008-09年全球金融危机以及2020年疫情所引起的暴跌之前，市场为何而上涨？'在我看来，两次危机之前的市场上行都是逐步的，而非抛物线式上涨；它不是由过度的心理状态推动，而且并未将股价推高至疯狂的程度。同时，高股价并非其中任何一次危机的根本原因。前者是房地产市场以及次级抵押贷款证券过度发展所致，而后者是由于新冠疫情爆发以及政府为控制病毒传播而采取的封锁经济政策所致。当我在上文提到'真正的牛市'时，并不是指它的标准定义，比如投资百科中的定义：· 金融市场中的资产或证券价格持续上涨的一段时期
· 在股价下跌20%后，上涨20%的情形
第一种定义过于直白，没有体现牛市的情感本质，而第二种定义试图使用伪精确度。牛市不应该按价格变动的百分比定义。我认为，最好用感受、其背后的心理状态以及该心理状态引发的行为来描述。（我在牛市和熊市的数字标准形成以前就已经开始了我的投资生涯，并且认为这种尺度没有太多意义。以最近的两篇新闻报道为例。5月20日，标普500指数从最高点下跌超过20%的神奇临界值；因此，《金融时报》在5月21日写道，'华尔街股市昨日暴跌进入熊市……'但由于后来的反弹使得最终总跌幅刚好不到20%，《纽约时报》在同一天的头条写道，'标普500指数下跌……但未进入熊市。'标普500指数下跌19.9%还是20.1%真的重要吗？我更偏向于老派的熊市定义：精神折磨。）我的第二本书是《周期》。众所周知，我研究周期，也相信周期。在作为投资者的这些年里，我经历了几个重要的周期（并从中吸取经验教训）。我相信，了解我们在市场周期中所处的位置可以为接下来的发展带来启示。然而，当这本书写到大约三分之二的时候，我突然想到一个我以前没有考虑过的问题：为什么会有周期？例如，如果标普500指数自1957年以来便以现在的形式运行，在过去的65年中，它的年均回报率是稍高于10%，为什么不是每年获得10%的回报呢？更新我在备忘录《良好平衡》（The Happy Medium）（2004年7月）中所提出的问题，为什么在此期间其年度回报率仅有6次在8%到12%之间？为什么90%的时间它都与平均值相差甚远？在对这个问题思考了一段时间后，我找到了我认为的解释：过度和修正。如果股票市场是一台机器，那么预期它在长期将表现稳定也许是合情合理的。相反，我认为心理状态对投资者的决策有着重大影响并且在很大程度上解释了市场的波动。（二）无论他们用多少钱买入一项资产，都会有其他人以更高的价格从他们那里买下它（'博傻理论'）。· 股价的涨速比公司利润快，飙升幅度远超过公允价值（过度上涨）。
· 最终，投资环境变得令人失望，和/或高价的不合理性变得明显，股价回落到公允价值（修正），然后跌破该价值。
· 价格下跌加剧了悲观情绪，这个过程最终导致价格远低于股票的价值（过度下跌）。
· 逢低买入者的买进操作导致低迷的价格回升到公允价值（修正）。
过度上涨使一段时期的回报高于平均水平，而过度下跌则使一段时期的回报低于平均水平。当然，可能还有许多其他因素在起作用，但在我看来，'过度和修正'解释了大部分原因。在2020-21年，我们看到一些过度上涨的情况，现在我们看到修正正在发生。在牛市中，有利的发展会导致价格上涨，并提振投资者心理情绪。乐观的心理会诱发激进的行为。而激进的行为会导致价格进一步上升。价格上升则鼓励人们更加乐观并进一步冒险。这种螺旋式的上升是牛市的本质。例如，标普500指数在2020年2月19日达到了当时的历史最高点3,386点，然后在短短34天内下跌了三分之一，在3月23日达到了2,237点的低点。· 美联储将联邦基金利率降至零附近，并且与财政部一起宣布了大规模的刺激措施。
· 这些行动使投资者相信，这些机构将不惜一切代价稳定经济。
· 降息大大降低了使投资具有相对吸引力的回报预期。
· 在这些因素的共同作用之下，投资者不得不承担他们在不久前还在规避的风险。
· 资产价格上涨：到8月底时，标普500指数收复了失地，并超过了2月份的高点。
· FAAMG（Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌）、软件股和其他科技股急剧拉升，推动市场走高。
· 最终，投资者认为——正如他们在一切顺利时经常做的那样，他们可以预期市场将继续上升。
关于牛市心理最重要的一点是（正如上文最后一个要点所引述的），大多数人把不断上涨的股价视为未来发展的正向标志。许多人转为乐观。相对来说，很少有人怀疑，到目前为止的涨幅可能是过度的，它透支了未来的回报，而且预示着趋势的反转而不是延续。这让我想起了我最喜欢的另一句格言——大约50年前我最早学到的格言之一——'牛市的三个阶段'：· 第一阶段，少数高瞻远瞩的人士开始相信市况会更好；· 第二阶段，大多数投资者意识到实际情况正在改善；及有趣的是，尽管市场从2020年3月份的沮丧转变成5月份的繁荣——这主要归功于美联储，但在此期间我最常看到的态度是疑虑重重。而我被问得最多的问题是：'如果环境如此糟糕——疫情肆虐和经济停滞不前——市场上涨难道不是错的吗？'，似乎很难找到乐观主义者。许多买家就是我已故岳父所说的'手铐志愿者'：他们不是因为想买，而是因为不得不买，因为所持有现金的回报率太低。而一旦市场开始上涨，人们害怕错失机会，所以他们追逐更高的价格。因此，市场上涨似乎是美联储操纵资本市场的结果，而不是积极的企业发展或乐观的心理刺激。直到2020年底左右——当时标普500指数全年上涨了16.3%，从3月份的底部上涨了67.9%——投资者的心理才跟上了飞速上涨的股价。在我的经验中，2020年的牛市是史无前例的，因为基本上没有第一阶段，第二阶段也非常短暂。许多投资者在3月底时还十分绝望，但到了当年晚些时候，却陡然变成了高度乐观。这提醒我们，虽然有些主题确实会重复出现，但期望历史会完全重演是一个巨大的谬误。疯狂的牛市反映了大众对股市的狂热。在极端的情况下，思想和行为会脱离现实。然而，必然有一些因素会激发投资者的想象力，令他们放弃谨慎行事，才会导致这种情况出现。因此，应特别注意几乎总会推动牛市的因素：一个新的进展、某种发明或股价上涨的某种理由。根据定义，牛市的特点是繁荣、自信、轻信和愿意为资产支付高价——而所有这些都在事后被证明是过度的。历史普遍表明，将这些东西保持在适度的水平至关重要。因此，推动牛市的理性或情感依据往往是基于一些不能用历史来衡量的新事物。
最后这一句非常重要。历史充分表明，当（一）市场表现出看涨行为，（二）估值过高，以及（三）毫不犹豫地接受最新情况时，后果通常非常严重。每个人都知道——或者应该知道，抛物线式的股市上涨后一般会下跌20-50%。然而，这些上涨情景反复出现，让我想起了高中英语课上学到的所谓'自我麻醉'的理论。这是我非常喜欢的另一段话：促成……市场狂热还有两个因素，在现在这个时代或过去很少有人曾注意到。第一个是金融市场的记忆极其短暂。
因此，金融灾难很快就被遗忘。而且，当相同或非常相似的情况再次发生时，有时仅仅隔了几年，它们就会被新的、往往是年轻的、和极其自信的一代人誉为金融市场和更大经济世界中的重要创新发现。
在人类活动的领域中，很少有其他领域像金融界那样，历史事件的意义如此不值一提。
过去的经验——如果还有人记得的话，会被贬低成因为无法理解和欣赏当下的美好事物，而对现实的本能逃避。
（约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith），金融狂热简史，1990年——突出显示）
在过去30年里，我曾多次与读者分享这段话——因为我认为它很好地总结了一些重要的观点，但是我以前没有解读过它所描述的行为。我认为投资者其实并不健忘。他们只不过是在知晓历史并谨慎行事，与变得富有之梦想的天秤间做出了选择。而后者总是赢家。记忆、谨慎、现实主义和避险只会阻碍这个梦想。出于这个原因，当牛市开始时，合理的担忧经常被忽视。取而代之的通常是为超出历史正常水平的估值寻找理论依据。1987年10月11日，安妮丝·华莱士（Anise Wallace）在《纽约时报》中一篇题为'为什么这次市场周期没有什么不同'的文章中描述了这种现象。此时人们乐于接受乐观思维，为异常高的股价寻找合理性，但华莱士表示这是无法维持的：74岁的共同基金管理人约翰·邓普顿（John Templeton）认为，投资中最危险的四个字是'这次不同'。在股票市场大起大落时，投资者总是利用这个理由，作为他们受情绪驱动所作出决策的依据。未来一年，很多投资者可能将再次使用这四个字，为股价的上涨做出辩护。他们应该参考'支票在路上了'（债务人的一种拖延说辞）这类空话来对待股价的上涨。无论经纪商或理财经理说什么，牛市不会永远持续。连一年都不到。仅仅八天后，全世界经历了'黑色星期一'，道琼斯工业平均指数单日跌幅高达22.6%。对牛市的另一种解释通常是，相信某些企业可以保证拥有卓绝的未来。这适用于1960年代晚期的'漂亮50'成长型公司；80年代的磁盘驱动器制造商；以及90年代末期的电信、互联网和电子商务公司。这些行业的发展每一次都被认为能够改变整个世界，因此从前的商业现实无需约束投资者的想象力和对于高价的追逐意愿。而它们确实改变了整个世界。只不过，它们曾经被认为合理的过高估值没能维持。在很多牛市，一个或多个组别被选定为我所称之的'超级股票'。它们的快速上涨令投资者越来越乐观。这种不断高涨的乐观情绪进而推动股价不断上升，通常成为市场循环过程中的一个特征。而且一部分这种积极情绪和证券升值，在投资人的相对价值比较及/或情绪的普遍向好，将进一步反映在其他证券（或所有证券）的价格中。在2020-21年让投资者兴奋不已的公司名单中位居榜首的是FAAMG（Facebook、苹果、亚马逊、微软和谷歌），它们的市场主导地位和规模化能力前所未有。FAAMG在2020年的惊艳表现吸引了投资者的关注，并为市场走向牛市提供了支持。到2020年9月（即六个月内），这些股票相比3月份的低点，已经接近翻倍，而相比年初价格，涨幅也达到61%。尤其是，这五只股票在标普500指数中所占权重极大，因此它们的表现使得该指数整体涨势良好，但这分散了对其他表现明显逊色的495只股票的关注。超级股票的表现令投资者热情高涨，并对持续的疫情或其他风险视而不见。FAAMG的巨大成功为科技股整体带来了正面效应。对科技股的需求飙升，而且与投资领域常见的情况一样，强劲的需求鼓励并创造了供应。其中最值得注意的一个晴雨表，就是对未盈利公司首次公开募股（IPO）的态度。在1990年代科网泡沫之前，没有盈利的公司进行IPO的情况相对稀少。而这一情形在泡沫期间成为常态，但之后数量再次暴跌。在2020-21年牛市期间，没有盈利的公司进行IPO的数量出现大幅反弹，因为投资者非常愿意为科技公司扩大规模的意愿以及生物科技公司的药物试验开支提供资金。如果说拥有光明前景的公司可以为牛市提供燃料，那么市场的新兴事物就推波助澜，拉动这些市场过度上涨。特殊目的收购公司（SPAC）是最近一个典型的例子。投资者为这些新成立的实体进行收购活动开出空白支票，在满足附带条件后可以连本带利收回投资的资金：（一）如果没有在两年内完成任何收购，或（二）如果投资者不喜欢所提议的收购。这看起来像是'稳赚不赔的买卖'（世界上最危险的几个字），并且SPAC的数量已经从2013年的仅仅10家飙升至2019年的59家，2020年的248家，以及2021年的613家。其中一些投资获利颇丰，而在其他一些情况下投资者也连本带利收回了资金。但对这种相对未经检验的创新缺少怀疑的态度——由牛市心理推动，使得太多SPAC得以创建，无论其发起人是否具有相应的能力，都将通过完成收购而获得丰厚的回报……任何收购。现在，自2020年以来完成收购并进行退出的SPAC（均由其投资者批准）的平均售价为5.25美元，而发行价为10.00美元。这是一个具代表性的例子，最终证明新事物并非像投资者想象的那样可靠的——他们再次掉入了一个'不可能失败'杀手锏的陷阱。SPAC的支持者认为，这些实体只是实现公司上市的替代途径，我并不关心它们是否有用。我重点关注的是投资者在火热时期可接受某种未经检验的创新的程度。涉及创新因素的另外一个发展动态也值得提及，因为它展示了'新事物'能够促成牛市的方式。· Robinhood Markets在疫情爆发几年前开始提供股票、ETF和加密货币的免佣金交易。新冠疫情爆发后，它鼓励人们'炒股'，因为赌场和体育赛事都停止了博彩业务。
· 数以百万计的人口并未失去工作，但同样收到慷慨的财政刺激计划补贴，意味着很多人的可支配收入在疫情期间得到增加。
· 像Reddit等社交新闻网站将投资转变为一种居家隔离时的社交活动。
· 因此，网站召集了大量的新手散户投资者，当中很多人缺乏投资分析的基本经验。
· 新手因为崇拜某位公众人物而激动不已，因其声称'股市只会上涨。'
· 因此，很多科技股和'迷因股（Meme stocks）'价格飙升。
值得讨论的最后一个因素是加密货币。例如，比特币的支持者声称其用途广泛，并且相对于潜在需求其供应有限。另一方面，怀疑论者指出比特币缺少现金流和内在价值，因此不可能确定公允价格。无论最终证明哪一方正确，比特币都满足从牛市中受益者的一些特征。· 它相对较新（虽然已经存在大约14年，但大多数人在最近五年才对其有所了解）。
· 其价格大幅飙升，从2020年的5,000美元上涨至2021年最高时的68,000美元。
· 并且根据加尔布雷斯（Galbraith）的说法，它无疑是前几代人'无法理解认同的'事物。
· 在所有这些方面，它完全满足加尔布雷斯的描述，即'由新的、通常年轻且超级自信的一代人热烈拥护，认为是金融……领域伟大的创新发现'的事物。
相比2021年的最高点，比特币跌幅略微超过一半，但已存在的数千种其他加密货币跌幅还要高得多。FAAMG、科技股、SPAC、迷因股和加密货币在2020年的惊艳表现使得这种迷恋更加狂热，并且增加了投资者的普遍乐观情绪。很难想象，在没有任何闻所未闻、见所未见的事物出现的情况下，就会出现全面的牛市。'新新事物'以及相信'这次不同'是牛市主题重复发生的鲜明案例。不同周期中反复出现的另一个牛市主题，是牛市趋势对于投资者的决策质量造成有害影响。简言之，当冷静的头脑被炙热的乐观情绪所取代时：· 资产价格上涨；
· 贪婪战胜担忧；
· 不再担心亏损反而担心踏空；以及
· 避险情绪和小心谨慎消失不见。
必须牢记的是，避险情绪和担心亏损才能保持市场的安全和冷静。而上述情况通常会共同抬高市场，导致谨慎的调查和思考在市场中消失，使之成为危险之地。我曾在2007年的备忘录《逐底竞争》（The Race to the Bottom）中解释说，当投资者和资本供应者手中的资金过多时，他们非常急于将资金投入运转，所以对证券和放贷机会的出价过于激进。他们意气风发的出价压低了潜在回报，推高了风险，削弱了安全结构，并降低了容错率。· 坚持原则的谨慎投资者表示，'我坚持8%的利息和强效的契约。'
· 而竞争者回答说，'我可以接受7%的利息并要求更少的契约。'
· 最不守规矩、不希望错失机会的投资者表示，'我可以接受6%的利息并且无需契约。'
这就是'逐底竞争'。这正是为什么常言道，'最差的贷款是在最好的时候产生。' 当人们为最近的亏损感到痛心并且担心再次亏损时，这是不可能发生的事情。美联储对全球金融危机采取庞大的应对措施之后迎来创纪录的10年以上的经济复苏和股市上涨，以及随之出现的下列现象并非巧合：· 亏损公司迎来上市浪潮；
· 投资级以下的证券（包括高风险的CCC级债券）创纪录的发行；
· 谨慎时期出借人可能避之不及的高波动性行业（如科技和软件）的公司大量发债；
· 并购和收购的估值倍数不断上涨；以及
· 风险溢价持续走低。
有利的发展态势还鼓励运用杠杆。杠杆会放大收益和亏损，但在牛市中，投资者认为收益是必然，并且忽略亏损的可能性。在这种情况下，很少有人认为有不借债的理由——通过极低的利息成本——增加成功所带来的回报。然而，在上涨周期的高价位增加负债进行投资并非成功的良方。当形势变得糟糕时，杠杆变为不利因素。而且当投资银行在周期末期发行债务时，他们无法向购买者配售，发债工作陷入停滞。'悬'在银行资产负债表上的债务通常就是'煤矿里的金丝雀'，预示着将要发生什么。由于我信奉经久不衰的投资格言，此时援引我认为与不同周期投资者行为最为相关的一句格言是非常合适的：'智者事于始，愚者事于终。'在牛市的第一阶段，当价格因普遍的悲观情绪而处于低位时（例如2008-09年全球金融危机期间以及2020年新冠疫情早期）买入的人，很可能在承担极小风险的情况下赚取丰厚潜在回报：先决条件是具有投资所需的资金和胆识。但是当牛市升温并且可观的回报鼓舞投资者的乐观情绪时，获得回报的特质是迫切、轻信和冒险。在牛市的第三阶段，新入市者的激进买入，使牛市得以持续一段时间。谨慎、选择性和纪律性，在最需要的时候却荡然无存。特别值得注意的是，情绪良好并且因承受风险而获得回报的投资者通常不再对投资机会进行辨别。投资者不仅将'新事物'的一些案例视为将会成功的必然，而且最终他们认为该领域的所有一切都将表现良好，因此无需进行区分。鉴于上述原因，'牛市心理'并非褒义词。它意味着毫无戒备的行为和高风险容限，投资者应对其感到担心，而不是受到鼓舞。正如沃伦·巴菲特所说，'其他投资者越不审慎的时候，也正是我们应该越发审慎的时候。'投资者必须知道什么时候牛市心理占据主导并采取必要的谨慎立场。牛市并非无中生有。每次牛市的赢家之所以能够成为赢家，都源于一个简单的道理：他们的收益都有些许真理的支撑。然而，我在上文描述的牛市往往会夸大优点并推动证券价格至过高的水平，因此非常脆弱。须知，钟摆不会永远上行。在《投资心理学》（On the Couch）（2016年1月）的备忘录中，我曾写道，'在现实世界中，事物一般在'相当好’与'没有那么好’之间摇摆。但在投资界，人们的感知往往在'完美无瑕’与'绝望’之间摇摆。'严重过度是投资者行为的关键特征之一。在牛市期间，投资者认为，很难发生、不太可能发生及前所未有的事情一定会发生。但在不太乐观的时期，利好的经济新闻以及'盈利超预期'不会鼓舞资产购买，而踏空也不再使投资人感到焦虑。因此，我们看不到停止怀疑论的意愿，心理状态亦迅速转向消极主义。关键在于投资者能够根据新闻报道的方式和他们的情绪，将几乎任何一篇新闻解读为正面或是负面消息。（下面是我一直最喜欢的漫画之一，虽然这是很多年前登载的——仔细想想各种媒体报道背后的含义——但很明显这一文字说明与此刻相关。）'今日华尔街，降息的消息会推动股市上涨，但是随后由于投资者预期低息环境将导致通货膨胀，市场会下跌；之后，由于投资者意识到低利率可能刺激低迷的经济，市场又开始上扬；最终，由于投资者担心经济过热将导致利率再度上调，市场又会下跌。”正如我前面提到的'从完美无瑕到绝望'的过程，喧嚣一时的言论总会被逆转。虽然支持牛市的论据并不那么绝对，但当一切进展顺利时，投资者会将其视作坚不可摧。而一旦论据的一些不足开始显现时，它又会被全盘否决。· 在乐观时期（一年以前），看好科技股的人表示，'你一定要买入成长股，因为它们拥有数十年的盈利增长潜力。'
但现在，在市场大跌之后，我们听到的却是，'基于未来的增长潜力进行投资太过冒险。你应该坚持投资价值股，因为它们具有确定的现值并且价格合理。'
· 同样，在狂热时期，参与亏损公司首次公开募股的投资者会说，'财报亏损的公司没有错。
他们有投入资金以扩大规模的正当理由。'但在当前调整时期，很多人却望而却步，'谁会投资没有盈利的公司？它们简直就是碎钞机。'
很少关注市场的人可能认为资产价格完全是由基本面决定，但事实肯定并非如此。资产的价格取决于基本面以及人们对这些基本面的认知。因此资产价格的变动取决于基本面及/或人们对基本面观点的变化。公司基本面理论上会受到所谓的'分析'，甚至可能是预测的影响。另一方面，对基本面的态度与心理/情感相关，它并非由分析或预测决定，而且变化可能更加快速和剧烈。也有反映这一现象的一些格言：· 气球放气的速度比吹气的速度可快得多。
· 事情的发生需要比你预想的酝酿更久，一旦开始也将比你预想的发展更快。
对于第二句格言，根据我的经验，我们经常看到正面或负面的基本面发展持续了相当长一段时间，但股票价格却没有反应。但随后达到一个引爆点——可能是基本面或心理原因，整个累积的效果突然在价格中得到体现，有时甚至过度反应。牛市并非对所有行业一视同仁。在牛市中，如我先前所述，乐观情绪极大地集中在某些特定板块，如'新兴行业'或'龙头股'。这些股票涨幅最大，成为该时期牛市的象征，并且吸引更多买盘。媒体对这些行业给予最大的关注，从而延伸了牛市的进程。在2020-21年，FAAMG和其他科技股正是这一现象的最佳例子。不言而喻，但我仍想说明，在每次牛市中大量持有领涨证券的投资者表现非常出色。足够聪明或者足够幸运、致力于投资这些证券的基金经理在乐观情绪占据主导时获得最高的回报率，并且登上报纸头版和出现在电视节目中。在过去，投资界不乏有因偶然一次正确预测而一举成名的人。对于那些足够聪明或者足够幸运、重仓持有引领牛市行业的基金经理来说，这种效果是加倍的。然而，牛市时期上涨幅度最大的股票在熊市时期通常会遭受最大的跌幅。这里适用的格言来自于现实世界，但并不影响其相关性：'成也萧何，败也萧何；''有起必有落；'以及'爬得越高，摔得越重'：· 一只科技股基金在2020年涨幅高达157%，从寂寂无名到声名显赫。但该基金在2021年亏损23%，并且2022年迄今再次下跌57%。若在2019年年底投资100美元，一年后价值257美元，但如今已经跌到85美元。
· 另一只科技股基金，波动幅度较小，2020年涨幅为48%，但之后下跌48%。不幸的是，先上涨48%后下跌48%最终产生的变化并非为零，而是每投资100美元出现22美元的净亏损。
· 第三只科技股基金在第一年涨幅高达惊人的291%，但随后三年分别下跌21%、60%和61%。如果在开始时投资100美元，最终价值为43美元，而相比第一年的惊人表现其后三年跌幅达89%。
但请注意：目前的牛市/熊市过程还不足四年。注意，我引述的结果发生在1999-2002年，即上一次科技股泡沫膨胀和破裂期间。我讲述这些案例只是提醒历史在踏着相同的韵脚。
先前我曾提到Robinhood，免佣金交易的开创者。它是2020-21年牛市的缩影。Robinhood在2021年7月上市，发行价为38美元，在之后一周，其股价高涨到85美元。而现在它的股价只有10美元，不到一年时间相比最高点下跌88%。但股市平均表现并没有那么糟糕，对吗？即使科技股权重极高的纳斯达克综合指数在2022年也'仅'下跌27.4%。这波牛市的特征之一，就是大型公司的股票（即权重最高的股票）表现最佳，支撑指数上涨。试想这对其余股票意味着什么；22%的纳斯达克股票下跌至少50%。（此处和下文为截至5月20日的数据）：以下是我随机挑选的一些知名科技/数字化/创新股票从最高点的跌幅情况。或许其中有一些股票，当它们处于高峰时，你曾经因为没有买入而捶胸顿足：假设你依然相信市场价格是由有智慧的投资者对基本面的共识决定，如果事实如此，那么为什么这些股票下跌幅度如此之大？你真的认为这些企业的价值在过去几个月减少了一半以上？这一连串的问题让我时常思考其他事情。在股市出现最大幅度波动的时期，比特币通常出现同方向的走势。两者的相关性有任何基本面的原因吗？同样的问题适用于国际市场的关联性：当日本股市开盘大幅走低时，欧洲和美国股市往往跟随下跌。而且有时似乎美国股市会带动日本股市下跌。这些国家的基本面有足够的相关性使之成为这种跟随走势的理由吗？我对所有这些问题的答案都是'没有'。共同的主线不是基本面：而是心理状态，并且当后者出现重大变化时，所有一切都受到相似的影响。对投资而言，最重要的并非特定时期发生了什么事件，而是我们可以从这些事件学到什么。从2020-21以及之前踏着相同韵脚的周期中，我们可以学到很多东西。在牛市中：· 乐观情绪围绕着优异的表现建立。
· 上涨从心理和价格处于特别低迷的位置开始时，其影响最为强烈。
· 牛市心理伴随着忧患意识的缺失和较高的风险容忍度，从而做出非常激进的行为。承担风险并获得回报，但忽略了全面尽职调查的必要性。
· 高回报强化了对新事物、不太可能发生的事物及乐观事物的信心。当人们对这些东西的优点深信不疑时，他们往往会得出结论：'什么价格都不算太高'。
· 在这些影响（和价格）达到不可持续的程度之后，终将降温。
· 高悬的市场在面临外因事件时非常脆弱，如俄乌冲突。
· 涨幅最大的资产以及那些重仓它们的投资人通常要遭遇痛苦的逆转。
在我职业生涯中，这些主题已无数次上演。没有任何一次是单纯地基于基本面。相反，它们主要是由于心理因素造成，并且心理状态运行的方式不太可能改变。这正是为什么我确信，只要人类参与投资过程，这些现象就会反复发生的原因。而且，我们需要注意，由于市场大起大落主要是心理状态驱动的，所以很明显，只有当价格处于难以置信的高峰或低谷时，才能预测市场走势。
