核心要点
前言
近期，随着经济下行压力加大，房地产政策放松的预期不断升温，放松的信号也不断出现。本篇报告，我们回顾了2008、2012、2014三轮经济下行压力之下的地产政策放松，试图找到历轮宽松下房地产的市场底与政策底和基本面底部的关系，以判断本轮地产板块的投资节奏。
第一轮：2008年三季度地产放松
宏观经济背景：2008年，金融危机影响逐渐蔓延至实体，年中开始外围需求断崖式下滑，出口增速高位失速回落，至年底出口增速转负，拖累GDP降到6.4%低位。PMI在下半年落入荣枯线以下，年底更是创纪录地降至40以下。经济下行压力巨大。
放松前的地产政策背景：2007年，针对全国主流城市房价暴涨，中央政府出台严厉的宏观调控，2007至2008年Q2，存款准备金率连续十余次提高；2007年6月，宣布加强外资管理，扼制房地产市场外资过热；9月，央行规定以家庭为单位，二套房贷款首付不得低于40%，利率不得低于基准利率的110%，打击炒房行为。受政策收紧及金融危机共同影响，全国商品房销售自2008年初开始萎缩，进入三季度后房价更是首次出现下跌。
政策底何时出现？在上述内外压力显现的背景下，宏观调控与地产政策于2008年三季度转松：9月央行宣布“双率”齐降，10月15日再度下调存款准备金率，10月下旬，财政部发布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，加大保障房建设力度，同时下调房贷利率和首付比，标志着政府态度向“救市”转变。
基本面底何时出现？在刺激政策推动下，地产行业在2008年年底转为量价齐升，全国商品房销售和70大中城市新建住宅价格均触底反弹。
市场底与政策底、基本面底的关系：在政策推动下，地产指数于2008年11月开始反弹，绝对价格和相对收益同步见底，随后开启了为期1年的上涨周期。从时间顺序来看，本轮地产板块见底时间基本与销售底同步，略微滞后于政策底，而在随后1年时间内陆产板块斩获超过100%的绝对收益以及60%的相对收益。
第二轮：2011年底-2012年初地产放松
宏观经济与政策背景：经过09-10年的经济刺激后，各部门杠杆率均显著提升，地产和基建扩张令债务不断积累，产能过剩问题开始暴露。2011年Q1后价格（CPI和PPI）从高位回落，经济面临由过热向通缩的转换，下半年债务违约问题首次大规模出现。
放松前的地产政策背景：在前期经济过热环境下，央行多次提准、加息，2011年年中住建部、发改委联合发布《关于加强房地产经纪管理进一步规范房地产交易秩序的通知》，地产调控持续加码，限购城市增加至50个以上，二套房首付比不低于60%。受持续收紧的政策和流动性影响，房地产价格环比在下半年逐渐转负，全国销售增速在进入四季度后也全面转负，进入2012年年初，成交量更是断崖式下跌。
政策底何时出现？在全国销售、投资和新开工全面回落的背景下，2011年12月央行决定下调存款准备金率0.5个百分点，为近三年来首次。2012年2月，央行金融市场工作座谈会提出满足首次购房家庭的贷款需求，多个城市公积金政策松绑，政策环境开始全面转松。至2012年Q3首套房利率降至85折，棚改政策开始大规模启动。
基本面底何时出现？在流动性环境转松带动下，地产销售于2012年一季度见底，龙头房企销售最先修复，而全国销售均价到年中之后才触底反弹。
市场底与政策底、基本面底的关系：从房地产指数走势来看，从2011年底央行首次降准开始，地产板块就已经筑底反弹，其中相对收益体现的更为明显，而销售底则直到2012年Q1才出现。整个板块的上涨周期持续三个季度左右，期间获得超过20%的绝对收益和近30%的相对收益。
第三轮：2014年上半年地产放松
宏观经济背景：2012年政策放松拉动经济阶段性复苏未能持久。2013年货币政策再度收紧，年中一度出现“钱荒”，经济短暂的反弹后再次进入下行周期。
放松前的地产政策背景：与经济周期同步，房地产价格也出现了进一步下行压力。2014年下半年，70个大中城市房价月环比一路跌至-1%以下，创下有统计以来的历史最低水平，全年销售同比保持负增长，土地成交面积增速拦腰下滑。从2013年开始，地产政策环境保持偏紧，国五条出台要求新建住房按照差价20%征收交易个税，2014年一季度推进长效机制建设，地方提高二套房首付比，大城市继续强调房价稳中有降目标。
政策底何时出现？随着经济下行压力不断加剧，2014年二季度地产政策开始明确转向。从4月份开始，全国层面的限购开始松动，至9月份除了一线城市外其余绝大多数城市都已解除；5月央行发声力挺首套住房需求，强调满足刚需、合理确定利率；三季度房价月环比跌至-1%以下后，央行开始下调首付比、鼓励二套房，把楼市去库存作为重要政策目标。
基本面底何时出现？随着市场调控的逐步放开，地产交易热度在限购取消城市复苏。全国商品房销售于2014年三季度见底，销售均价到2015年才最终触底反弹，地产投资则直到15年底才探底回升，随后地产景气度开启了新一轮上行周期。
总结：地产的市场底越来越左侧，投资时点已经到来！
综上，地产景气度在实体经济运行中所扮演的角色，决定了政策变化对于行业投资的重要性。一方面，在基本面与政策面博弈阶段，政策预期的走向更为关键；另一方面，政策宽松预期实际上取决于宏观经济压力大小，宏观下行压力越大，宽松预期越足。
同时可以看到，经过三轮周期后，市场表现出明显的学习效应，地产板块拐点逐渐领先于政策和基本面出现。2008年3季度，地产政策拐点先确认，随后市场底与基本面底同步出现；2011年底-2012年初，央行降准降息后，市场底与政策底同步，领先基本面底2-3个月；而2014年上半年（最近一轮底部），板块低点领先政策3个月，领先销售5个月见到。
因此，当前经济已经明确出现下行压力，尽管大的政策拐点可能仍要等待，但是，随着学习效应的增强和政策放松信号不断出现，我们认为地产投资时点已经到来，未来将随着放松信号的不断验证而持续向上，迎来一波大的修复行情。
1、根据历史预测未来可能和实际情况存在误差；2、海外环境超预期变化；3、宏观经济超预期波动。
具体分析详见2018年12月13日发布的《三轮地产放松复盘：市场底、政策底与基本面底》报告
分析师：张启尧 分析师执业编号：S0680518100001
分析师：张峻晓 分析师执业编号：S0680518110001
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