核心结论
去年下半年以来，M1增速明显上升从而带动M1和M2增速的剪刀差不断扩大，本文探讨M1和M2剪刀差扩大的原因，以及为什么这一过去能够预判股市的神奇指标近年来却失效了：
“货币活化”难给人以信服的解释
较为普遍的观点认为M1和M2剪刀差扩大反映了“货币活化”，并且是经济回暖的前兆。但这一说法很难令人信服，一是“货币活化”的同时，M2增速本身是走平的意味着信用并未扩张，这与企业投资需求增加相矛盾。二是从历史数据看，也很难找到M1和M2增速剪刀差扩大领先相关宏观经济指标的证据。
两个原因造成M1和M2的剪刀差扩大
我们认为两个原因造成了去年下半年以来M1和M2剪刀差迅速扩大：（1）房地产销售上升造成居民定期存款减少。这是最主要的原因，历史数据显示在几乎所有指标中，M1和M2剪刀差与房地产销售增速相关性是最高的。（2）地方债置换的影响。地方债发行后如果没有立刻偿还债务，就会形成企业活期存款。
剪刀差指标预测股市从神准到失灵
市场对于M1和M2剪刀差的另一份重要情怀，在于曾几何时（2010年前）这一指标与股市走势高度相关，而近年来则几乎完全失效。我们认为逻辑的关键点在于2010年以前房地产股票走势与房地产销售高度相关，而2010年以后房地产股票走势不再跟着地产销售走了。由于M1和M2剪刀差与地产销售的相关性仍在，从而就产生了上述情况。
“货币活化”难给人以信服的解释
2015年下半年以来，随着M1增速的快速上升，M1增速与M2增速的剪刀差急剧扩大（剪刀差具体是指M1同比增速减去M2同比增速）。
对于M1和M2增速剪刀差扩大的原因以及对应的含义，一种较为普遍的观点是认为这一现象反映了所谓的“货币活化”，即企业将定期存款转变为活期存款，并且是经济回暖的前兆。这类观点背后的逻辑是企业有增加投资的意愿，所以会将定期存款转换为活期存款，磨刀霍霍蓄势待发，因而从宏观数据上看会出现M1和M2增速剪刀差的快速扩大。
我们认为，“货币活化”的说法很难令人信服，且得不到经验证据的支持：
第一，如果“货币活化”代表了企业的投资需求增加，那么我们看到的数据应该不仅仅是M1和M2增速剪刀差的扩大，而更应该是全社会信用的扩张，即M2增速本身也应该有明显上升。而事实上，我们看到的是多数情况下，M1和M2增速剪刀差扩大的同时，M2增速是走平甚至下降的（图1）。换言之，我们在假设企业需求上升的同时，却没有看到信用扩张，这是说不通的。
第二，“货币活化”的观点也得不到历史经验证据的支持。从历史经验来看，我们也很难找到M1和M2增速剪刀差扩大领先相关宏观经济指标的证据。对比M1和M2增速剪刀差与固定资产投资增速（图2），两者之间并没有明显的相关性，更不用说领先性。
事实上，如果换一个角度来考虑，在金融如此发达的时代，企业如果真的有投资需求，从定期存款到资本支出应该也只是一个瞬间的过程，根本不需要有一个前置的“活化”程序。
两个原因造成M1和M2的剪刀差扩大
事实上，M1增速与M2增速的剪刀差急剧扩大，这种现象在海外也时常发生，比较典型的是1990年至1992年美国发生的那次情况（图3）。从1990年起，美国的M1增速快速上升，造成M1与M2增速的剪刀差迅速拉大，同时在这个过程中伴随着M2增速的下降。
当时美联储对于这一现象的解释是这样的：（1）长期利率下降使得房地产销售上升，造成居民定期存款减少；（2）短期利率下降使得居民和企业持有活期存款的机会成本大幅下降。总结来看，美联储认为M1与M2增速的剪刀差是由于长短期利率下降造成的。（参见1992年美联储年度报告，第33页）
回到中国的情况，我们认为两个原因造成了2015年下半年以来M1和M2的剪刀差迅速扩大：
第一，房地产销售快速上升。这与美国1990年至1992年的情况是类似的，而且从我国的历史经验看，M1与M2增速差与房地产销售增速是高度相关的（图4）。从数据的相关性来看，如果要找一个单变量来解释M1与M2的增速差，我们认为房地产销售增速的解释力是最强的。
第二，地方债置换的影响。由于地方债从发行到最后完成置换债务中间会有一定的时滞，地方债发行后如果没有立刻偿还相应债务，就会形成企业的活期存款，从而造成M1的上升。从数据上看，地方债置换是从2015年下半年加速的，这在时间上与M1快速上升是一致的。
剪刀差指标预测股市从神准到失灵
市场对于M1和M2剪刀差的另一份重要情怀，在于曾几何时（2004年至2009年），这一指标与股市表现高度相关，成为可以预判市场走势的神器（图6）。然而，最近几年这一指标对于股市的预判几乎完全失效了，特别是2015年下半年以来（图7）。
为什么会失效？我们认为，出现这种变化的核心逻辑在于：2010年以前房地产股票走势与房地产销售高度相关，而2010年以后房地产股票与房地产销售的相关性没有了（图8）。2010年以后，由于中国经济长期增速的下降以及结构转型的需要， 市场不再看好传统地产投资和销售产业链的中长期发展前景。因此即使在房地产销售非常强劲的时间里（2012年下至2013年上、2015年下半年至今），房地产股票并没有非常出色的表现。房地产股与房地产销售的走势相关性没有了。
而房地产销售与M1和M2剪刀差的相关性始终存在，因此在数据上，我们看到2010年以前M1和M2剪刀差与股市高度相关，而之后这种相关性消失了。
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