中国股市较高波动引发财富效应，资产传导负债，引导新发基金规模扩张 相较于美国股市，中国股市多体现出高波动的特征，短期之内冲击市场高点，带来显著的财富效应。新发基金增量为财富效应驱动的“果”。除2019-2021年外，由于市场的利好提升和财富效应的驱动，新发基金规模藉此快速提升，因此新发基金的增量更多地表现为滞后的结果，本质上表现了“资产影响负债”的逻辑。
历史新发基金增量热度区间回顾 新发主动权益基金规模伴随推升市场价格共表现出了四轮较为明显的增长，其中最新的一轮从2019年开始，规模和时间跨度均明显大于之前的三轮，这背后蕴含着资管新规背景下居民端财富转型的大趋势。
用新发权益基金增量温度计来衡量新发市场热度 我们设计“新发权益基金增量温度计”这一指标来衡量当前权益基金新发市场热度，该指标内包含新发/持营比、认购户数、基金公司数和基金加权平均配售比四个变量。通过指标回溯，将新发热度与当期权益市场对比，剖析四个区间内新发增量热度抬升背后的逻辑：前三次为“资产影响负债”既财富效应驱动，2019年起的第四次热度抬升则是基于“资产与负债的双向驱动”逻辑。
风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。
01 中国股市较高波动引发财富效应
将中国与美国股市进行对比可以发现，相比于美国股市长期且稳定的上涨趋势来说，中国股市多体现出较高波动的特征，其表现在于：中国股市会在短期之内推升市场价格，此后的时间为持续的盘整回调。相比之下，美国会经历更加漫长的时间区间，通过稳定而持续的上涨抵达市场高点。因此中国股市会在局部表现出更明显的财富效应。
我们将沪深300指数(000300.SH)和标普500(SPX.GI)的涨跌幅从周度、月度和年度三个维度进行比较，观察超过相应涨幅时间占比的差异。从2002年初至今的周度涨幅来看，A股市场有15.6%的时间周涨幅超过3%，是美国市场的2.06倍；上涨超过5%的周数在A股市场占7%，在美国市场占2%；上涨超过10%的周数中国占1%，美国占0.5%。
02 财富效应驱动、资产传导负债：引发新发基金规模扩张
03 历史上的几轮新发基金增量热度区间
将时间跨度提前，我们统计了2010年以来主动权益基金新发份额与以沪深300为代表的市场走势。从结果来看，新发主动权益基金伴随市场冲高共表现出了四轮较为明显的增长，其中最新的一轮从2019年开始，规模和时间跨度均明显大于之前的四轮，这背后蕴含着资管新规背景下居民端财富转型的大趋势。
04 新发权益基金增量温度计
4.1、新发/持营比
我们按照季度频率将当季度新发基金规模总和与非新发持营规模的变动值作比较，并对持营规模下降的季度赋以1.5倍的权重，以对新发规模逆势上升的热度值进行表征。
将新发/持营比的基准设定为2，可明显区分出四次新发基金增量区间，蓝点为增量区间开始的时间点。
4.2、认购户数、基金公司数
我们沿新发基金规模走势，统计了同期的认购户数和基金公司数，并对这两个指标在当期的基础上回溯两年，判定其规模在两年期内的百分位水平。若当期水平高于两年期内的80%分位数水平，我们判定该指标为显著。
从认购户数和基金公司数来看，新发基金热度区间的表现均较为显著，达到了两年内的90%分位点，后两次新发基金热度区间的触发时间间隔较短，触发较为密集。
4.3、基金加权平均配售比
我们将基金募集目标与实际配售比相除，得到投资该基金的实际潜在资金量。一个季度内的募集目标总量与潜在资金量之商即为当期基金的加权平均配售比。
我们统计了目前市场上主动权益基金现有的配售比数据发现，当新发基金迎来热度上升区间时，基金加权平均配售比数值较小，这代表部分受到市场广泛追捧基金集中出现，带动市场热度进一步上升。从具体配售比来看，在新发基金热度较高的时期中，有配售比的占当期全部新发基金的比例也相应更高，其中以配售比60%以下的基金规模占主导。
4.4、综合：新发权益基金市场温度计
我们对当季新发规模分档位进行统计，并将新发/持营比、认购户数、基金公司数和基金加权平均配售比4个指标分别赋予不同的权重，并计算当期在整体水平上的百分位，以形成最终的温度计指标。
2006年以来，新发权益基金市场温度计共在4个区间内被触发：2010年Q4、2014年Q4-2015年Q4、2018年Q1、2019年Q2至2021年Q4。相较于前三个区间，从2019年Q2开始的最新一轮新发基金增量在规模、热度和持续时间上均远超历史。
4.5、新发基金市场温度计指标回溯
4.5.1、区间一：2010年Q4
2006年以来，新发权益基金市场温度计的第一个触发时点为2010年年底，该年度A股市场经历熊市后下半年小幅反弹，回归年初高位，全年市场波动较为剧烈。
2010年Q4，偏股基金指数相对沪深300超额收益为0.47%，期间一度相对超额收益迅速降低、由正转负，因此A股市场的抬升对新发基金起到了较强的驱动作用，该时点表现出了明确的“资产影响负债“的特征。
4.5.2、区间二：2014年Q4-2015年Q4
2014年下半年开始，A股市场迎来阶段性牛市，沪深300指数上半年一路冲击至5380点高位，随后逐步开始下跌。
2014年Q4至2015年Q4间，偏股基金指数相对沪深300超额收益为4.46%，其中沪深300区间涨幅为50.54%，偏股基金指数涨幅为55.00%。A股市场走势强劲，带动了新发基金热度的迅速抬升，该时点同样表现出了明确的“资产影响负债“的特征。
4.5.3、区间三：2018年Q1
2018年开年，A股市场快速冲高，1月份沪深300指数单月最高上涨315.94点，偏股基金指数相对沪深300指数和累计超额收益持续走低，市场走势强劲，带动新发基金增量快速上行，该时点同样表现出了明确的“资产影响负债“的特征。
4.5.4、区间四：2019年Q2-2021年Q4
区间四为距今时间最近的一次新发基金热度抬升，持续时间长、发行规模大。与前三次“资产影响负债”的逻辑不同，区间四更多地体现了“资产与负债的双向驱动”逻辑。
在前三次热度抬升区间中，偏股基金指数相对沪深300累计超额收益多表现为负值，说明当期A股市场提升明显，带动新发基金规模增长；区间四与之相反，偏股基金指数超额明显，累计超额收益持续上升，因此驱动逻辑不仅限于资产的影响。实际上，该区间中新发热度抬升在很大程度上受到资管新规落地影响，市场转型带来的负债需求变动反向驱动了资产。
2019年新发基金增量热度提升，规模空前，资管新规驱动。近年来，随着资管新规的出台和落实，国内金融行业打破刚性兑付，规范资金管理，遏制通道业务，由此进入标准化资产转型阶段。
2018年前，我国年均新增非标社融规模为22608亿元，2018年4月资管新规落地后，非标压降，2018-2021年年均新增非标社融规模为-21728亿元，资金持续流入公募基金等标准化市场。这部分新进入的资金为公募基金市场提供了庞大的驱动力，吸引源源不断地投资者进入市场参与交易，一定程度上驱动了新发基金的扩张。
就区间四来看，其表现了完整的资产与负债的双向驱动逻辑：一方面是资产影响负债，市场的提升带来财富效应，驱动了主动权益基金新发规模抬升；另一方面，资管新规落地、非标转标，市场转型带来的负债需求变动推动了资产价格的持续扩张。
4.5.5、断崖式下跌区间案例：2015年Q4-2016年Q2
我们以2015年Q4-2016年Q2区间为新发基金断崖式下跌的示例区间。在该区间内，新发基金热度从78.5下跌至7.1，同期偏股基金指数相对沪深300超额收益为7.7%，持续获得优于大盘的收益，市场表现不佳，未能驱动新发基金热度抬升。
05 短期内的一轮新发基金热度上升
06 风险提示
本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。
证券研究报告《新发基金热度变化如何影响A股市场》
对外发布时间：2022年09月24日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
李杨 SAC编号：S0350522070001
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